淺析PPP下的資產證券化應用

侯睿+曹佳

摘 要 PPP與資產證券化是市場上最近幾年出現的契合社會發展的產物，自2016年12月26日國家發改委與證監會聯合啟動傳統基礎設施領域的PPP項目資產證券化工作以來，2017年3月10日，首批4單項目已高效落地，這標志著PPP資產證券化新時代已經開啟，資產證券化必將成為PPP項目融資的新選擇。

關鍵詞 PPP 資產證券化 有效性

政府和社會資本合作模式即PPP，是指為增強公共產品和服務供給能力以及提高供給效率，政府以特許權協議等方式，與社會資本建立的一種利益共享、風險共擔的合作關系。與以往的公共物品提供方式相比，PPP模式不僅能提高公共產品的供給效率、降低財政預算和減輕財政負擔，同時還能合理分配風險。

但自從我國開展PPP模式以來，項目落實進展情況并不順利。據官方披露，截至2016年10月末，入庫財政部PPP綜合信息平臺的項目有10685個，總投資高達12.7萬億元，但實際進入執行階段的項目只有1014個，落地率僅26.8%，由此可看出民營資本參與率并不高。導致社會資本參與積極性不高的原因，一方面是由于項目前期投資大且基礎設施行業的回收期較長，導致社會資本在短期內無法收回投資取得收益，許多投資者因此望而卻步；另一方面，退出機制的缺乏致使“合適的資本進不來，不合適的資本出不去”，資本投入缺乏靈活性，投資者的選擇因此受到限制。另外，政府方違約、項目因故被征收或者提前收回經營權等情況時有發生，項目方取得社會資本的信任日趨不易。倘若PPP項目能有效、快速取得收益且具有規范的進入和退出機制，降低政府的違約現象，必然能吸引社會資本積極加入，由此可見，把資產進行證券化無疑是解決問題的好方法。

一、資產證券化

資產證券化，是將特定的、缺乏流動性的資產組合或者收益流轉換成可在資本市場上進行交易的證券的一種融資方式。資產證券化作為一種重要的融資工具，它將缺乏流動性的資產變現或者提前變現，解決資產流動性問題的同時，還能吸引更多資本靈活地參與其中，因此廣泛應用于各領域。

二、資產證券化應用于PPP的有效性

為攻克PPP的融資難題，根據資產證券化的特性，可以將資產證券化應用到PPP項目上，解決社會資本參與度低導致的融資難問題。PPP模式下的資產證券化，是以項目資產或未來收益流作為融資抵押來發行債券。對于項目方而言，PPP項目由于政府的加入，其穩定的未來收益和量大且質高的資產作為抵押支撐以實現資產證券化，能使其證券獲得較高的信用評級，從而提高社會資本的投資興趣和信心。對于投資者來說，資產證券化將非標類資產轉為可分割、可轉讓的標準化金融產品，也就是把沒有流動性的債權轉換為可以在資本市場上發行并銷售的證券，這樣投資者便能靈活地進入和退出交易這不僅可以提高資本的靈活性，而且由于資產證券化的資產包在市場上包含多個主體，違約帶來的成本和責任大，因此可以大大降低政府違約風險，投資者參與到PPP項目中的積極性得到大幅度提高。所以，將PPP項目所形成的收益或現金流變成可上市交易的證券化產品，不僅可以盤活PPP項目存量資產，加快回收社會資本的資金，還能吸引社會資本積極進入，同時提高投資者持續投資的能力，促進PPP項目持續發展。

三、PPP項目資產證券化的基本流程

（一）匯集資產形成“資產池”

將PPP項目的基礎資產，包括基礎設施、公共產品或公共服務的收費權或經營權匯集打包，形成“資產池”。通過建立資產池，把風險從被證券化的資產和發起人的其他資產中分隔開，同時也對收益進行區別，使得被證券化的資產與其他資產實現風險和收益的隔離，互不相干，保障證券投資者的權益。

（二）轉移資產池至SPV

發起人以售賣的方式將資產池資產轉移至SPV。SPV是由發起人設立的為該資產池證券化而成立的特殊目的機構，它只能從事PPP項目資產證券化的相關工作，是PPP項目資產變成證券的中間橋梁。SPV是新設的而且公司性質單一，在運營資產池相關工作的同時，能做到資產和風險的隔離，保障投資者的權益。

（三）信用評級和信用增級

對資產實施信用評級甚至信用增級，以提高證券的發行效率。信用評級，是指聘請專門的信用評估機構根據對PPP項目資產未來能夠產生的現金流的估計再對擬發行證券評級并將評級結果進行公告的活動。信用增級是指為保護投資者的利益及吸引更多的投資者，SPV采用各種方式來提高資產證券化交易的安全性，保證證券的質與量，從而獲得產品更高級的信用評級。

（四）發行證券償付資產資金

投資銀行或證券公司等中介機構作為承銷商，SPV通過其發行債券來籌集資金。在資產證券化申請獲得相關部門批準后，由承銷商向投資者銷售證券，銷售成功后承銷商將發行收入交予SPV，再由SPV向發起人按照約定價格支付資金，至此便實現了PPP項目的資金籌資。

（五）后續管理服務與證券償還

資產支持的證券發行后，由發起人負責管理資產池存續期間的工作和到期清償的結算工作，包括保證資產池的持續穩定經營、收取資產池的現金流并按約及時將現金流劃轉至專項計劃賬戶、處理稅務和行政事務以及返清算結算工作。

四、應用中的注意事項

PPP項目資產證券化能幫助項目方融資，也能擴寬投資方的融資渠道，實施過程中，不僅要確保融資順利進行，而且應保障投資方的利益。為達到雙重目的，在此過程中應做到提前規范和完善，促使PPP資產證券化更健康、更長久地發展。

（一）PPP項目范圍

資產證券化是一項推動項目融資發展的好舉措，值得注意的是，在解決項目方融資難問題的同時還應當對投資方負責。做資產證券化時應挑選工程建設質量好、履約能力較強的項目，這樣能保障項目安全穩定地進行。不僅如此，應考慮已建立合理的投資回報機制和產生持續穩定現金流的項目，同時還要關注發起人的經營財務狀況，信用穩健和內部控制制度健全的項目應優先考慮做成證券產品。

（二）項目方

項目實施單位應保障項目的實施質量，完成基礎資產移交和隔離之后做好資產池存續期間及后續的工作，保障“資產池”資產的安全，認真履行存續期歸集現金流、及時真實披露經營信息等相關職責。

（三）中介機構

對于投行和證券公司等中介機構來說，PPP項目資產證券化是新的業務領域，想要成功構架項目方和投資方之間的信息橋梁，就要不斷增強執業水平和服務質量，做好調查，及時真實披露信息，切實履行現金流歸集和收益分配等各項職責。

（四）引進多元化投資者

應積極引入公募基金、基礎設施投資基金、產業投資基金等各類市場資金，通過資產證券化產品將其投入到PPP項目中，同時，建立起可持續、靈活的融資機制，讓投資者自由進行交易。

（作者單位為安徽省港航建設投資集團有限公司）

參考文獻

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