論代議制民主下的公司股權配置

摘 要 中國公司之實踐需要與公司的制度供給脫節，主要表現在兩個方面：一是一股一權的股權配置模式無法滿足股東異質化的現實需求；二是股東會中心的公司治理模式無法滿足公司“兩權分離”的現實需求。在寬進嚴管的背景下，一個開放的、自由化的資本市場將會使股權異質化現象在中國不斷深化擴展。中國要使公司制度適應公司發展，必須在代議制民主下設立非等比例的股權配置模式。

關鍵詞 雙層股權結構 董事會中心 公司治理

伯利和米恩施以實證的方式揭示了公司經營權脫離于公司所有權的實際，公司治理由直接的資本民主轉向間接的代議制民主，董事會取代股東會成為權力中心。同時，面對公司股東異質化現實情況，在公司法先進的國家，允許公司在一股一權之外創設其他股權結構，以適應股東異質化需求。我國公司制度與公司實踐需求脫節。首先，我國公司法堅持股東會中心的資本民主，導致股東會形骸化，股東“理性冷漠”現象突出。其次，股東出現異質化趨勢，而我國公司法依然堅守一股一權的股權結構。改進股權配置模式，解決股東利益與公司利益沖突及股東“理性冷漠”問題對推動我國公司發展具有重要意義。

一、雙層股權結構的優勢與弊端

雙層股權結構是股東異質化現實下公司對其進行的制度回應，是在公司實踐需求上產生的，但雙層股權結構是一把雙刃劍。

雙層股權結構的優勢。第一，滿足股東的異質化偏好，有效地回應了股東利益與公司利益的偏離。實現控制權集中，排除外部投資者的干涉，防止股東投機行為給公司帶來利益損失。第二，有利于企業融資。一些新興的科技企業在創業初期，企業現金流需求大。權衡之下，公司通過雙層股權結構，可以快速便捷地獲取現金流，且無資產負債負擔。第三，有利于公司長遠發展。外部投資者不會將公司的長遠發展目標作為投資的出發點。他們往往關心的只是公司短期股價與投資回報率，真正關心公司長遠發展的主要是公司創始人。采用雙層股權結構，可以鞏固企業創始人的控制權，充分發揮創始人的主觀能動性，實現公司的遠期目標。

雙層股權結構的弊端。第一，削弱公司內部治理。在雙層股權結構下，容易導致董事會對管理層的監督權形骸化。超級表決權不應該是絕對的，雙層股權結構應該規定超級表決權失效規則。當超級投票權下降到一定比例時，則自動轉變為普通投票權。第二，弱化對控制權的外部監督。在雙層股權結構下，公司創始人擁有超級表決權，能以較少的資金投入而掌控公司的戰略選擇和經營，中小股東的表決權對其構不成威脅。同時，股東出現異質化，股東偏好發生偏移，外部投資者只關心公司股價漲跌，企圖通過投資獲得短期經濟利益，賺一筆走人或用腳投票，無暇顧及表決權的行使。第三，代理成本較高。在雙層股權結構中，參與權和經濟權不成比例，管理層的代理成本將增加。在作出公司決策的時候，管理層往往會背棄全體股東的利益而選擇對自己最有利的方案。

二、公司代議制民主的興起與作用

（一）公司代議制民主的興起與作用

進入私人公司時代后，當事人意識自治成為主流意識形態，公司法以驚人的速度發展。典型特征是董事會之地位和作用的變化：從受托人發展到代議人，再到受限代理人和監督人，董事會成為公司最高權力機關。[1]在公司兩權分離的背景下，董事會中心有利于公司高效決策，與公司實踐相適應。

董事會擁有對公司的全部最高管理權，以協商、談判、討論的方式，通過正式的程序，一人一票進行表決。對公司進行戰略管理和系統監督與維護。公司治理的核心是權力分配與責任的承擔。[2]不管國外采用何種模式，董事會都是公司治理的關鍵。公司治理就是董事會怎樣運作，公司價值怎樣設定，以此區分公司經理人的日常管理。

（二）中國公司代議制民主的缺乏

中國公司制度的每一次改進都建立在模仿與借鑒之上。中國公司法也跟隨主流，強制性地設置了董事會制度。但法律條文上賦予了股東會更多的權力，股東會擁有公司的戰略決策權，公司經理具體執行，監事會和獨立董事負責監督。相比之下，董事會的設置有“多此一舉”之嫌。此外，董事會的設置也和其他域外立法存在本質上的差別。這導致其他衍生規則以及實踐運行中的種種問題，從根本上來說，不過是公司理論上對公司的理解不足，對董事會的角色和定位不清晰的反映，在某種程度上是法律移植的局限性造成的。

中國公司法尚未視所有權與經營權分離為公司生存的前提，也未將董事會作為現代公司核心機關。在公司理論與公司立法中，都把公司看成股東手臂的延伸，公司是股東所有權的派生，抑或是不完全契約下股東的合意。[3]前者否認公司獨立存在的利益和權利，后者更多將公司模擬成“直接民主”。兩種主導性看法，都忽略了公司的組織特性，特別是公司代議制民主的特征。

中國現行立法以股東會作為權力中心，給予股東會更多的具體權力。例如，我國現行公司法中明確規定：有限責任公司股東會是公司的權力機關；①股份有限公司的股東大會是股份公司的權力機關。②

在一股一權和股東會中心主義下，投資者及投資數量是衡量表決權大小的唯一標準，這是“理性經濟人”假設的思維模式。每個人都以追求自身利益最大化為原則。在這種假設下，股東作為出資者會把投資收益最大化作為首要目標，因此每個股東都會積極參與股東大會，都會認真地行使手中的表決權和收益權。

雖然這種直接民主既保證了股東的形式平等，也保護了股民的利益最大化追求，但是與公司的實踐需求并未契合。隨著公司的發展，公司“兩權分離”的趨勢不可逆轉，人們的投資也更趨于多元化。股東與經營者之間信息不對稱，股東參與公司現場股東會，需要付出大量成本去搜集公司的信息和狀況；此外，投票權是一項公益性權利，全體股東都會分享其產生的公司治理成效，股東們會產生“搭便車”的心理，等待其他股東積極行使表決權而坐收漁利。更糟糕的是，對于某些大股東，其持股份額達到一定標準并對公司決策產生決定性影響的時候，小股東對待投票權也會選擇“理性冷漠”。股東尤其是中小股東的“理性冷漠”現象在中國的公司實踐中普遍存在，③股民們投資購買股票大多是奔著短期經濟效益而來，對公司的長遠戰略并不關心。比較突出的是，在公司利益問題上股東之間觀點各異。其中，短期持股與長期持股者的觀點分歧較大，前者更希望公司選擇高風險、高回報的項目，賺一筆走人；而后者偏向于選擇安全穩當的項目，以公司的長遠發展為首要目標，收益次之。二者的視角和風險偏好的差異說明股東在目標選定時異質化突出。[4]endprint

因此，我國股東會中心主義的立法模式已經不適應中國公司實踐和發展，公司立法應引導董事會中心（間接的代議制民主）的建立。

三、公司代議制民主與雙層股權結構的結合

（一）公司代議制民主與雙層股權結構的結合

雙層股權結構一方面能穩定創始人對公司的控制權，保證公司發展的文化和理念不被外部投資者干涉。另一方面，它缺乏外部監督，又會產生很高的代理成本。

公司創始人或者管理層持有投票權的比重越大，當公司經營狀況不佳時，來自外部收購的激勵作用不大，并且代理權被取代的可能性很小，所以公司價值很容易受損。除此之外，公眾投資者基本無法參與決策，雙層股權結構的外部監督基本不會產生作用。如果創始人或者管理層擁有超級投票權，掌握著企業經營決策的全部信息，在信息不對稱的情形下，其往往會利用自身的信息優勢，從事關聯交易等利益輸送行為，侵害外部投資者的合法權益，并且雙層股權結構的設計會自然阻隔內部信息的披露。創始人或管理層所付出的成本僅僅是其擁有的公司的股權份額，而采用雙層股權結構的公司，獲得這些股權份額只需要少量的資金。

所以，創設一種有效的監督制約制度，克服雙層股權結構的弊端，維護外部投資者的合法權益是非常關鍵的。目前，代議制民主形式是比較合適的約束方式。代議制民主和雙層股權結構并不是完全對立的，二者可以緊密結合，既能保證高效決策，也能有效地發揮監督制約作用。在實踐中，阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”是將代議制民主和雙層股權結構有機結合的典型。

阿里巴巴所采用的“湖畔合伙人”制度是對傳統雙層股權結構的制度創新：首先，在“湖畔合伙人制度”中，合伙人不享有數倍投票權，只享有提名過半數董事的權利，能夠有效防止內部人“專權”，提高決策透明度，對創始人形成有效的監督制約。其次，阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”下，由于合伙人無投票權，所以合伙人無權決定重大關聯交易的進行。再次，傳統雙層股權結構下，創始人可以直接投票選出其可信的董事，掌控董事會。但是在阿里巴巴“湖畔合伙人”制度下，合伙人只能提名半數董事，無投票權，由于可以無限行使，直至股東會批準其提名的人選，故可間接控制董事會。[5]最后，阿里巴巴“湖畔人合伙制度”下，合伙人必須是公司管理者，并且投票權不可以繼承。阿里巴巴的“湖畔合伙人”制度是在代議制民主下（董事會作為公司權力中心）對雙層股權結構實施改進而成，是代議制民主與雙層股權結構有機結合的成功實踐。

（二）代議制民主與公司創始人保護

如果在我國公司治理中堅持代議制民主，由股東會中心轉向董事會中心，最大的問題是如何解決公司創始人與管理層之間的利益沖突，避免國美電器管理層篡奪創始人權利的悲劇重演。為了避免創始者的利益被經理侵奪，美國公司法中創設性地設立了創始人保護條款，即公司可以通過章程規定，無論創始人的股權被稀釋到哪種程度，創始人都要直接或間接地占據董事會席位。[6]

如前所述，我們要在雙層股權結構中引入代議制民主，即公司創始人擁有超級表決權，但這種表決權不能直接行使，只能通過推選董事會候選人，公司的最終經營決策由董事會制定和執行，以避免內部人控制，維護中小股東的合法權益。董事會的職責是為了公司整體的價值最大化而努力，因此為了保護創始人的合法權益，在雙層股權結構與代議制民主結合時，可以充分發揮公司章程的作用，設立創始人保護條款。

四、我國股權結構的改進路徑

（一）取締一股一權的強制性規定

股權結構的改進是推動公司發展的重要動力。股權結構的改進必須以我國公司的具體實踐為前提。改進股權結構，必然會涉及對傳統一股一權結構的處置問題。就我國公司實踐而言，股東異質化趨勢是客觀存在的，但是股東異質化尚未達到普遍化的程度，一股一權在我國仍然具有生命力。因此，我國公司法應該保留一股一權。

保留一股一權并不是固守一股一權。雖然股東異質化在我國尚未上升為普遍現象，但也不能否認股東異質化現象在我國確實客觀存在。正確的做法應該是取締一股一權的強制性規定，堅持一股一權為原則性規定，重視公司自治，允許公司在第一次上市時通過公司章程選擇采用雙層股權結構。此外，為了更好地保護既有股東的合法權益，對雙層股權結構公司的A股投資者的資歷進行一定的限制，投資者需要具備較強的抗風險能力。

（二）堅持公司代議制民主與雙層股權結構相結合

外部投資者和創始人的利益沖突，一直是雙層股權結構中需要解決的主要矛盾。在傳統的雙層股權結構中，創始人獨斷專行，公司外部對創始人的監督形同虛設。中國在引入雙層股權結構的時候，必須進行制度改進，以協調創始人和外部投資者的沖突。

雙層股權結構和董事會中心主義并不沖突，二者可以有機結合。阿里巴巴的“湖畔合伙人”制度是對傳統雙層股權結構的改進，堅持以董事會為中心的代議制民主，同時又賦予合伙人特別表決權。合伙人只享有董事會成員提名權，而不享有公司重大事項的直接決定權。公司經營戰略的制定和執行由董事會代議協商，集中民智，科學、民主決策。“湖畔合伙人”制度既能克服股東會為中心的資本民主導致的股東“理性冷漠”，又能克服創始人控制權加強的弊端。

我國在股權改進時，可以借鑒“湖畔合伙人”制度的有益經驗。堅持代議制民主與雙層股權結構相結合的改進思路。

（三）規范超級表決權的行使

在雙層股權結構中，創始人表決權被強化，這對于外部投資者而言如同“一顆定時炸彈”。堅持代議制民主的“湖畔合伙人”制度也存在合伙人提名權擴大，而操控董事會的可能。因此，規范超級表決權的行使是必要的。

我國在引入雙層股權結構的時候，應當規定表決權失效規則，當創始人的表決權超過一定限度時，超過部分無效。

同時，超級表決權不可繼承和轉讓。當創始人股權需要繼承或轉讓時，該超級表決權自動轉為普通表決權。因為公司采用雙層股權結構的一個重要理由是對公司文化的傳承，是創始人的遠見卓識和人格魅力的核心作用。當創始人的股權被繼承和轉讓時，這一理由不攻自破。

注釋：①參見《中華人民共和國公司法》第98條：“股份有限公司股東大會由全體股東組成。股東大會是公司的權力機構，依照本法行使職權。”

②參見《中華人民共和國公司法》第98條：“股份有限公司股東大會由全體股東組成。股東大會是公司的權力機構，依照本法行使職權。”

③例如，迪康藥業2011年第二次臨時股東大會上僅有四川藍光實業有限公司一人。

（作者單位為西南政法大學經濟法學院）

[作者簡介：劉光星（1991—），重慶萬州人，碩士研究生，研究方向：經濟法，公司法。基金項目：本文系2017年重慶市研究生科研創新項目“股份公司股東權利差異化配置研究”，項目編號：CYS17098；西南政法大學2016年學生科研創新計劃項目“我國實行雙層股權結構的思考”，項目編號：2016XZXS-053。]

參考文獻

[1] 鄧峰.代議制的公司——中國公司治理中的權利和責任[M].北京大學出版社，2015.

[2] Melvin Aron Eisenberg . Legal Models of Management Structure in the Modern Corporation：Ofcers，Directors，and Accountants[J]. California Law Review，1975：375-439.

[3] 鄧峰.中國法上董事會的角色、職能及思想淵源實證法的考察[J].中國法學，2013（3）.

[4] 馮果.股東異質化視角下的雙層股權結構[J].政法論壇，2016（4）.

[5] 彭真明，曹曉路.控制權博弈中的雙層股權結構探析——以破解股權融資與稀釋的困境為視角[J].證券市場導報，2016 （7）.

[6] 姜濤，李啟明.董事會中心主義下的創始人保護問題研究[J].黑龍江省政法管理干部學院學報，2010（11）.endprint