上市公司債務期限結構影響因素的統計檢驗

胡援成，王 艷

（江西財經大學 金融學院，南昌 300013）

上市公司債務期限結構影響因素的統計檢驗

胡援成，王 艷

（江西財經大學 金融學院，南昌 300013）

文章從701家中小板上市公司中篩選出具有代表性的502家公司作為樣本，提取2013—2015年的主要財務數據和公司治理數據，一共形成1506個樣本進行回歸統計分析。實證檢驗結果顯示：行業差別導致了債務期限結構的顯著差異；公司規模、資產流動性、償債能力等因素與我國中小板上市公司的債務期限結構存在明顯的相關關系；股權屬性、財務杠桿、風險指標等因素對中小板上市企業債務期限結構沒有表現出顯著的影響。

中小板上市公司；債務期限結構；影響因素

0 引言

民營中小企業占我國公司數總和的80%之多，其為我國經濟增長和增加社會就業機會做出了巨大貢獻，但數量龐大的中小企業發展參差不齊，融資困境一直存在。雖然國家出臺了一系列措施試圖解決這一難題，但是銀行優先滿足大型國企的資金需求的動機并未改變，中小企業信貸需求不能滿足的現狀仍然存在。因此，充分發展債券市場十分必要。本文中所指的中小企業是指滿足我國中小板上市公司標準的上市公司。從自身的管理來看，中小公司的日常生產活動會產生不同期限的本金需要，比如說短期的營運資本需要，長期的項目本金和建設本金需要，但是并非企業所有的本金需要都會得到滿足，在目前的信貸環境和體制下，能夠得到滿足的本金需求是在企業充分發揮主觀能動性和投資者對風險規避的情況下信貸市場達到均衡時的部分。因此，中小公司要想擺脫融資困境，就必須深入了解對其債務期限結構發揮明顯作用的因素。

相關學者關于公司債務期限結構問題的研究主要集中在主板上市公司，而對中小板上市公司債務期限結構問題的研究不多，也未成體系。中小企業的融資問題一直是值得關注和研究的課題，鑒于其較小的經營規模、較弱的風險承擔能力和較差的信用評級，在債務期限結構的選擇上具有更多的“被動性”。而作為中小企業代表的中小板上市公司發展較為成熟，融資困境得到緩解，有能力選擇和合理安排自身的債務期限結構，所以將中小板上市公司作為研究的對象具有可行性和代表性。本文對中小公司債務期限的研究能夠規范其籌資行為和優化其債務結構，為組合恰當的債務結構提供參考。

1 數據的選擇和處理

1．1 樣本選擇

文中采用的數據來源于巨靈金融數據庫。按照下列原則選擇樣本：（1）以在中小板上市的所有公司為總體，數據年度為2013年1月1日至2015年12月31日。（2）由于金融行業采用資產負債管理模式，可能出現資產替代，這與非金融企業存在明顯不同，所以剔除了金融、保險等金融企業。（3）剔除了這三年中被ST、ST*公司。這類企業隨時存在退市的可能，財務狀況極其不穩定，不能產生穩定可靠的研究結論。（4）對于2013—2015年均無債務期限結構的樣本予以剔除，本文著重研究中小企業債務期限結構的影響因素，因變量缺失使本文研究對象不明確?；谝陨蠘颖具x擇原則，本文選取了502家上市中小企業2013—2015年組成的面板數據作為研究樣本。

1．2 債務期限結構度量方法

國外學者對債務期限結構主要有三種度量方法：一是企業負債總額的加權平均值（Stohs和Mauer，1996）。具體說來，就是將企業的各種不同期限的負債進行賬面加權。二是將短期債務或長期債務與總債務之比作為債務期限結構的代理變量（Barclay和Smith，1995）。三是用最近一期發行的債務工具的到期期限來衡量（Guedes和Opler，1996）。

本文對債務期限結構的衡量采用上述第2種方法，理由如下：（1）該方法簡單容易操作。由于國內上市公司報表中對負債的披露僅區分了一年以內的短期負債和一年以上的長期負債，而對具體的負債期限未作披露，采用方法2是基于客觀情況的考慮。（2）我國對進行債務融資的企業設置的門檻比較高，各監管部門嚴格要求企業債務融資總額不得超過凈資產的40%，能夠進行債務融資的企業十分有限，多數企業仍然主要依靠商業借貸和銀行信用，作為融資來源少的中小企業更是如此。所以，對上市中小企業的債務期限結構采用長期債務與債務總額之比來衡量更具有現實意義。

2 債務期限結構影響因素的統計檢驗

2．1 行業因素對債務期限結構的統計分析

2.1.1 描述性分析

從表1可以看出：（1）從2011年到2015年，每個行業各自的債務期限結構平均值相對平穩，波動幅度不大。除個別行業外，大多數行業的平均值在15%左右。（2）從2015年的橫截面數據來看，行業之間的債務期限大概在25%，電力行業遠高于該值，為67.56%，綜合類僅為2.63%。（3）采掘業、電力、煤氣及水生產和供應、交通運輸業及倉儲業的債務期限結構遠高出其他行業，其行業均值在30%-55%之間，這說明未受到管制的行業比受到管制行業的債務期限結構短，即管制行業的長期債務遠遠多于非管制行業。這與我國國情較為一致：受到管制的行業一般為地方實力較強的企業，他們容易獲得銀行長期資金的支持，因而其債務期限結構更高。

表1 2011—2015年12個行業類別債務期限結構特征描述性統計

2.1.2 行業虛擬變量回歸分析

在下頁表2中，本文以11個行業2013—2015年的樣本中小企業的債務期限結構為虛擬變量的進行線性回歸。結果可以看出，除傳播文化、批發零售和綜合類以外，其他行業門類對債務期限結構是顯著的，行業管制對上市中小企業的債務期限結構影響較為顯著。這也說明了管制行業的債務期限結構特殊，即對長期債務的強烈偏好。

綜上所述，對影響中小上市公司債務期限結構的行業因素本文作了深入分析，并且得出下列結論：行業類別顯著影響上市中小企業債務期限結構的選擇，不同行業的中小上市公司擁有完全不同的債務期限結構，這種差異顯然不是年份導致的，行業因素對中小上市公司債務期限結構差異的解釋十分顯著。

表2 混合數據債務期限結構的行業回歸結果

2．2 以行業為虛擬變量公司特征因素的實證檢驗

本文選擇了14個可能對中小板上市公司債務期限結構的選擇產生影響的因素，并提出了能夠衡量這些因素的代理變量，構建回歸模型探討這些因素是否對中小板上市公司債務期限結構有顯著影響。

2.2.1 解釋變量的選取與度量

根據我國中小板上市公司的相關情況，結合國內外已有研究成果，本文確定了14個解釋變量，如表3所示。

表3 變量定義

2.2.2 總樣本描述性統計

表4是對樣本14個解釋變量的描述性統計，從該表中可以發現，表示企業規模的變量SIZE最小值和最大值分別是10.03和15.85，相差并不大，說明中小公司的規模大致相當，也表明他們是廣大中小企業中較為優秀的，而表示成長性的變量GROW的最大值為10.66，均值為1.23，中小上市公司的股價可能被過高估計并且熱衷于股權融資，這與我國中小板上市公司的現實情況相符合。

表示財務杠桿的變量LEV的均值為0.36，最大值是0.89，說明中小上市公司的資產負債率比較低，對于資產的抵稅效應不能充分的利用。

表示資產流動性的變量LIQ均值為3.81，最大值為190.87。這說明中小板上市公司中個別公司擁有極強的流動資產，但是，就中小板上市公司整體而言，流動資產的平均余額并不算充足，流動資產對流動負債的覆蓋僅3倍左右。

表示企業有效稅率的TAX均值為16%，遠遠低于國家規定的25%企業所得稅稅率，主要是因為稅法中規定了若干稅收優惠政策，使得中小上市公司實際稅負水平偏低。

表示自由現金流的變量FCF的均值為-0.08，這充分說明了中小板上市公司的平均現金流非常緊張，其最大值為1.79，說明中小上市公司普遍存在現金流不充足的現象。

而分別表示股權集中度和少數大股東股權集中度的變量STOCK和MINO的最小值分別為0.21%和-30.12%，其均值分別是36.38%和29.26%。這表明了中小板上市公司中第一大股東持股比例大，具備相對的控股優勢。而第二到第十大股東在極個別的中小上市公司中持股份額為負值，表明該公司的第一大股東具有絕對的控股地位。

在中小上市公司中，表示股權屬性的變量STATE均值僅為0.18，說明多數中小板上市公司與國家持股無關，企業的屬性多為非國有企業。表示中小上市公司盈利能力的變量ROE的最小值和最大值分別為-108.62%和50.06%，兩者相差158.72%，說明中小上市公司之間盈利能力差異大，部分中小上市公司的盈利能力比較差。

表4 樣本公司變量的描述性統計

2.2.3 相關性分析

下頁表5是對樣本公司各個變量相關性的簡略描述，從上述各變量的相關系數來看，主要有如下幾點值得關注。

（1）解釋變量之間的相關系數均小于0.8，變量間的多種共線性并不嚴重。

（2）被解釋變量和多數解釋變量之間的P值低于0.1，表明債務期限結構和被解釋變量之間在正常水平下是存在相關關系的。這也進一步確認了本文所選擇的的解釋變量是合適的。

（3）有些相關系數特別值得關注，MAT與SHIELD，LEV與PAY、STOCK與MINO之間的相關系數的絕對值較大，這說明擁有較多固定資產的公司，由固定資產帶來的節稅效應越明顯；財務杠桿高的公司償債能力也較強；第一大股東持股比例越高，少數大股東持股數越低，對第一大股東的監督不夠，導致薄弱的公司治理環境。

（4）表5中的解釋變量與被解釋變量DEBT均存在顯著的相關性關系。除了GROW、FCF、MINO與DEBT之間負相關外，其他解釋變量（表5中所列）均與DEBT存在正相關關系，即債務期限結構與資產期限結構、財務杠桿、非債務稅盾、償債能力顯著正相關。

表5 樣本公司混合變量的相關系數矩陣(簡)

2.2.4 回歸分析

（1）建立回歸模型

根據最終選出的解釋變量，本文構建如下回歸模型：

模型中各變量定義如前所述，其中εi為隨機誤差項。

（2）檢驗模型的參數估計及結果

考慮到中小公司債務期限受到行業因素明顯影響，本文在此處回歸模型的基礎上引入行業作為虛擬變量，并且運用STATA軟件得出了表6中模型（1）的參數估計值和模型檢驗結果，模型（1）是混合數據回歸結果。

從表6中可以得出下列結論：

變量SIZE（表示公司規模）與債務期限結構明顯正相關，與預期假設一致，較好的對代理成本理論進行了驗證，這說明規模越大，中小上市公司越可能進行長期債務融資。實證結果也證實了公司規模是影響中小板上市公司債務期限結構選擇的重要因素，這與實際情況相一致。

在模型（1）中，表示成長性的變量GROW與債務期限呈負相關關系，雖然與預期假設一致，但是不顯著，即：成長機會越好的中小板上市公司，長期負債越少的情況沒有得到印證。這可能是由于國內資本市場還未得到完善的發展，根據財務報表數據計算出的托賓Q值不是十分精確，所以出現了不顯著的情況。

另外，變量FCF（表示自由現金流）與債務期限存在顯著的正相關關系，符合預期假設前提，這也表明中小公司的自由現金流越充足，長期債務比例越高。充足的自由現金流量使管理者擴張公司業務的欲望膨脹，容易造成非理性投資，結果增加了公司的長期債務，所以充足的現金流不能減少代理成本。

表6 樣本公司債務期限結構的模型結果

總而言之，代理成本理論得到了比較充分的驗證，中小公司的債務期限與公司規模、自由現金流量有顯著的正相關關系，與成長機會無顯著的負相關關系。

資產的期限結構的代理變量MAT與債務期限結構無顯著負相關關系，與預期假設不一致，不支持期限匹配理論。一方面，固定資產的流動性較差，企業以該固定資產作為抵押資產向銀行申請長期融資十分困難；另一方面，固定資產的使用會產生嚴重的物理損耗和精神損耗，其價值具有相當大的不確定性，因此，作為資金提供者的銀行或其他金融機構很難衡量以固定資產作為抵押擔保物的價值，從而中小企業獲得長期借貸資金也難以批準。

變量LEV（表示財務杠桿）與債務期限結構負相關關系不顯著，信號傳遞理論未得到印證，與預期假設不一致。一方面，在公司資產總額一定的條件下，負債規模越大，公司繼續通過債務融資的難度越大。另一方面，高財務杠桿的公司到期還本付息壓力大，出現違約的可能性大，面臨更大的財務風險。因此，這樣的公司如果再進行債券融資就不容易得到市場的接受以及監管機構的核準。

變量LIQ（資產的流動性）與債務期限結構存在顯著負相關關系。這與理論預期一致，資產流動性高的中小上市公司獲得長期債務融資的可能性大，而本文實證結果證明了這一點。

變量TAX（表示所得稅稅率）和變量SHIELD（表示非債務稅盾）都與債務期限結構DEBT顯著正相關。這不僅與預期假設一致，而且印證了稅收理論。所得稅稅率越高，債務的稅收優惠越大，中小板上市公司的長期負債越多，債務期限結構越大，這是因為存在債務的稅收抵減。在其他條件相當的情況下，稅率低的公司比稅率高的公司短期長期債務少，債務期限結構小。

中小公司債務期限分別與STOCK（股權集中度）和MINO（少數大股東股權集中度）呈顯著的負相關關系，這與預期假設一致，對于中小上市公司而言，第一大股東或者前十大股東的持股比例越大，上市公司的短期負債越多，債務期限結構越小，因為短期債務的存在使股東與債券人的沖突減少，相應的代理成本也降低。另外，由于我國中小上市公司國有股份比例很低，政府干預中小企業和銀行貸款的可能性極小，沒有政府信用支持的中小上市公司從銀行取得長期借貸資金的難度加大。因此，上市的中小公司更傾向于短期借貸資金，其債務期限結構偏短。

表示股權屬性STATE與債務期限結構存在正相關關系，與假設預期一致，但不顯著。中小公司大多數沒有國家背景，政府對企業的經營管理也甚少干預，這類中小公司在沒有外部依賴的條件下只能選擇縮短債務期限，再者，他們通過股權融資獲得營運資金，從而其債務期限結構偏小。

盈利能力的代理變量ROE與債務期限結構的負相關關系不顯著。這與假設預期不一致，也未能驗證流動性風險理論。這可能是由于中小上市公司的收益和管理水平較低，研發投入少，委托代理問題嚴重，其成長空間并未得到投資者和債權人的認可。另外，信息不對稱的存在使得債權人未必能看到資產質量高，盈利能力強的中小上市公司。所以中小上市公司的盈利能力并不能顯著影響債務期限結構的選擇。

表示償債能力的代理變量PAY與中小上市公司債務期限結構顯著正相關。償債能力強的中小上市企業經營狀況良好，治理環境優良，更容易得到債權人的青睞，獲得長期融資十分容易。反映風險指標的變量RISK與債務期限結構正相關，與預期假設一致，但是不顯著。若上市中小企業風險指標高，則表明其毛利占利潤總額比例高，其主營業務具有較強的盈利能力，并且這種盈利能力會反映在企業的股價上，這類型企業更偏好股權融資來滿足大額資金需要，而對債券融資的積極性不高。

3 結論

本文采用回歸方法對我國中小公司債務期限結構的影響因素進行了實證分析，結果表明：我國中小上市企業債務期限結構選擇的影響因素有公司規模、資產流動性、所得稅稅率、非債務稅盾、自由現金流量、股權集中度、少數股東股權集中度和償債能力。而成長機會、資產到期期限、財務杠桿、股權屬性、盈利能力以及風險指標對中小企業債務期限結構的影響并不顯著。本文在分析債務期限結構的影響因素時，對國外學者提出的代理成本理論和稅收理論在中小上市公司的適用性上進行了驗證，而信號傳遞理論在這一特定環境下僅得到了部分支持，期限匹配理論未得到印證。對于中小板上市公司而言，公司治理層面的前十大股東持股比例和財務層面的償債能力也會顯著影響其債務期限結構的選擇，但是股權屬性和盈利能力在文中沒有得到確定的結論。

總體而言，我國中小企業應該合理利用短期債務的同時避免其帶來的風險。短期債務由于還款期限較短，公司的還本付息壓力大，容易產生財務風險。在短期債務期間，若公司發生經營問題，則難以再次獲得融資，產生再融資風險。如果在公司進行新一輪融資的時候，市場的利息率比以往更高了，則會發生利率風險。因此在利用短期債務進行融資的同時，上市公司也有必要加強對短期債務方面的監控，減少風險帶來的損失。同時，需要大力發展我國的債券市場，為公司債務融資拓寬渠道，改變目前以銀行信用為主的債務融資局面。良好的債券市場不僅可以為公司提供方便快捷且融資成本較低的資金來源，還具有約束公司管理者行為，降低代理成本等功能，這對于公司提高經營業績都是大有益處的。本文建議通過加快我國利率市場化進程，豐富債券的流通渠道，完善有關債券市場方面的法律法規等措施來促進我國債券市場的發展。

[1]Modigliani F,Miller M.The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment[J].American Economic Review,1958,58(3).

[2]Stiglitz J E.On the Irrelevance of Corporate Financial Policy[J].American Economic Review,1974,64(6).

[3]Hart O,Moore J.Debt and Seniority:An Analysis of the Role of Hard Claims in Constraining Management[J].Thérapie,2002,57(6).

[4]胡援成,劉明艷.中國上市公司債務期限結構影響因素:面板數據分析[J].管理世界,2011,(2).

[5]曹國華,林川.管理層激勵與債務期限結構選擇——基于非金融行業上市公司的面板數據[J].審計與經濟研究,2013,10(1).

[6]譚小平.我國上市公司債務期限結構研究[M].北京：經濟科學出版社,2014.

[7]肖作平,張櫻.終極所有權結構對銀行貸款契約的影響——來自中國上市公司的經驗證據[J].證券市場導報,2015,(11).

[8]常茂松.終極控制權、現金流權與債務期限結構[J].金融理論與實踐,2016,(4).

F830.9

A

1002-6487（2017）20-0184-05

國家自然科學基金資助項目（71172192）

胡援成（1953—），男，江西南昌人，教授，博士生導師，研究方向：國際金融理論。

王 艷（1976—），女，江西修水人，博士研究生，研究方向：地方性政府債務。

(責任編輯/浩 天)