透過兩費辨識成長股

李國強+李秀玉

利潤表中的銷售費用和管理費用項目里，披露的是公司在該會計期間內發生的所有各項直接或間接的銷售費用成本及一般管理費用成本，包括職工薪酬、折舊與攤銷、辦公經費、差旅費、廣告費用、車輛費、訴訟費、中介機構費等。

財報中銷售費用的項目和管理費用的項目是非常相似的，通常都有職工薪酬、差旅費、折舊與攤銷等。那么兩者有什么異同？

區別在于發生該項費用的內容，銷售費用是指企業在銷售商品過程中發生的費用，管理費用是指企業為組織和管理企業生產經營所發生的費用。為了便于操作，在企業核算過程中通常會簡化操作，直接對應部門的職能：如果這個部門是為公司的管理服務的，比如財務部、總經理辦公室之類的部門，發生的費用就被歸集到管理費用；如果這個部門是為公司的經營服務的，比如市場營銷部、客戶關系部、基層營業網點等部門，發生的費用就被歸集到銷售費用。

銷售費用和管理費用的變動征兆

2016年年報數據顯示，A股公司銷售費用和管理費用合計共計39843億元，較上年度增加7.48%，在具體分類項目中，職工工資及福利增幅明顯，顯示上市公司在改善職工待遇上投入有所提高。

像工商銀行（601398.SH；01398.HK）這樣的漂亮50里的公司，據2016年年報數據，銷售費用和管理費用合計達到1752億元，對公司的固定成本有著重大影響。對不同的公司而言，這些費用占營業總成本的比例相差迥異，甚至在具有持續性競爭優勢的公司之間，比例也不盡相同。例如，工商銀行的銷售費用及管理費用占營業總成本的比例保持在55.5%，而中國石化（600028.SH）的銷售費用和管理費用達到1237億元，占營業總成本的比例約為6.5%，伊利股份（600887.SH）在這方面的花費則一直保持在30%左右。請注意，我們這里講的是“持續水平”，據2014-2016年的年報數據，三年來，這些公司的費用占營業總成本的比例基本保持不變。

在競爭白熱化的領域，因為經營乏力從而導致失去持續競爭優勢的公司，銷售費用和管理費用占營業成本的比例會顯示出巨大的不同。比如佳沃股份（300268.SZ）在過去三年中，此項費用占毛利潤的比例在20%-113%間劇烈波動（費用占總成本比例超過100%是因為其他業務成本為負數），相對應的，其凈利潤也變動較大。

煉石有色（000697.SZ）過去五年內，每年在此項費用上的花費占當期毛利潤的比例竟然也在20%～95%的區間，這意味著這家公司花錢如流水。另一方面，煉石有色2016年的銷售業績不佳，收入呈下降趨勢，但該公司的巨額費用投入并沒有換來盈利提升。如果公司不盡快減少費用的花費，那么，它們將吞噬更多的利潤。

投資者在尋找具有持續競爭力的公司過程中，一般而言，銷售費用和管理費用越少的公司越好。如果它們能一直保持較低的水平，說明其內部管理和控制市場的能力都不錯。從A股市場總體情況來看，如果一家公司能將銷售費用和管理費用占營業總成本的比例保持在30%以下，就是非常值得投資的。當然，也有不少具有持續競爭優勢的公司不完全符合這個標準，它們的這項比例維持在30%-80%之間，這部分企業就需要在其他指標上進行細致的分析和對比。

另外，如果發現一家公司的銷售費用和管理費用占營業總成本的比例接近、甚至超過100%，那就存在兩種可能，一是該企業處于高度競爭行業，在這類行業里，沒有任何公司具有可持續的競爭優勢，今天的行業第一很可能明天就被殘酷的競爭所淘汰；二是該企業處于劇烈的震蕩期，內部管理出現了重大問題，導致費用管理失控。

來自銷售費用和管理費用的警告

天喻信息（300205.SZ）是一家從事IT行業的高科技企業，以生產金融IC卡為主。其2016年年報數據顯示，公司共有2800名左右的員工，全年16億元營收，竟然有超過4億元的銷售費用和管理費用，而拆解費用明細項目會發現，除了職工薪酬外，竟然有超過3000萬元的招待費，平均每天的招待費達10萬元左右。

實際上該公司的主營業務是虧損的，但最終依靠政府補貼實現了452萬元的輕微盈利。通過對比五年的年報數據也可以看出，雖然天喻信息逐年加大費用支出，營收有了一定量的增長，但凈利潤卻不斷下滑。

通過天喻信息的巨額招待費也能對該公司的業務拓展能力產生懷疑：客戶多為銀行、政府機關，主營的產品為銀行金融IC卡，但這種產品的大規模更迭期已過，主推的全新業務——智慧教育并沒有得到推廣。

所以，天喻信息年報里的銷售費用和管理費用發出了信號：這家企業營收增長遇到了瓶頸，并且營銷乏力。

研發費用是把雙刃劍

投資者們在投資硅谷的企業時，大多看中成長股，像特斯拉這樣尚未盈利的企業因為其潛力巨大而受到追捧，這類企業的高額研發費用是很多投資者熱捧的方向。但是也有部分投資者不這么認為，比如股神巴菲特就很少投資研發費用過高的科技類公司。

這類看似成長性極高，估值遠遠超出傳統行業的公司，有什么特點？總的來說，是不確定風險較大，主要包括以下三種原因：

一是業績的不可延續性。諾基亞的輝煌可能會在一夜之間徹底崩塌，曾風靡全球的雅虎郵箱如今悄然關閉……

二是科技水平的不斷發展帶來的風險。劃時代的技術頻繁出現，導致了行業頂尖的企業經常更迭，被自己發明的數碼相機技術淘汰的柯達公司，如今已經徹底放棄相機產業。極少有高科技企業能夠長期在行業頂尖水平，投資高科技行業的企業，從長期看其實是有風險的。

三是新技術所在行業格局的混亂。一將功成萬骨枯，光鮮亮麗的成功企業的背后，是無數的失敗企業，像蘋果、谷歌等公司身后是數不清的被市場淘汰的小企業，尤其是一項新技術出現后，雨后春筍般的相關企業目不暇接，整個行業野蠻增長，很難甄選出有投資價值的企業。

許多VC會敢于去投資成功幾率不高的企業，那是因為它有巨額的資金，只需要其中一部分企業成功，VC就可能收回投資并盈利。但普通投資者往往沒有如此大量的資金用來分散投資目標，在股市里投資所謂成長型企業更像是聽一個故事做一場賭博。

由于中國的知名科技企業大多沒有在A股上市，所以高額研發費用的大旗就被生物制藥類企業扛了過來——A股上市公司2016年的年報數據表明，計算機、機械和生物制藥是研發費用開支比例最高的行業。

2016年沃森生物（300142.SZ）的銷售費用和管理費用占營業總成本近50%，其中研發費用投入1.08億元。沃森生物是國內疫苗行業研發能力比較強的企業，一直在該行業保持著高增長。但是山東疫苗事件后，由于沃森生物的子公司涉及其中，公司經營受到劇烈打擊，營收縮水，損失慘重。2017年以后，隨著市場的回暖，沃森生物的業績開始有了起色，高額研發費帶來了各種新產品上市，并有望迎來業績爆發點。但是因為過高的研發費用，其長期經營業績是很可疑的，因為這種研發方式，存在巨大的風險：一是這些高投入開發的產品，并不一定都是成功的，很多斥巨資研發的醫藥產品在臨床試驗之前就被“斃掉”了；二是國家政策風險極大，一款藥品能否進入醫保目錄，關系著它的銷量，很多歷經千辛萬苦拿到上市資格的藥物，卻在進入醫保目錄的時候輸給了競爭對手；三是市場競爭的風險，沒有任何一款藥品是可以長期坐享其成的，因為背后都有大量的競爭品種，隨時會被市場淘汰，這對公司產品的市場占有率和銷售價格造成不利影響。

就像巴菲特所言，一定要遠離這些總是受困于高額銷售費用及管理費用的公司。而即使是銷售費用和管理費用保持較低水平的公司，其長期經營前景也可能被其高昂的研發費用、高資本開支和大量債務所破壞。無論股票價格如何，他都對這類公司避而遠之，因為他知道，這些公司的內在長期經濟實力如此脆弱，即使當前的股價較低，也不能給投資者帶來真正的增長性。

在市場追捧所謂高成長性的股票時，投資者應該遠離浮躁的情緒，認真讀一下這些公司的年報，看看它的銷售費用和管理費用是否畸高，尤其是研發費用是否占有太多比例。如果不能判斷這些投入能否收獲高額回報（通常是因為不確定因素太多而無法判斷），就不如回避這類股票，轉而去看那些傳統的能夠一眼看透的行業。