凱恩股份豪賭鋰電池隱憂

王東岳

9月28日，凱恩股份（002012.SZ）發布重大資產重組預案，擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購深圳市卓能新能源股份有限公司（下稱“卓能股份”）97.86%股權，交易標的作價為27.22億元。

根據收購預案，卓能股份主營業務為三元鋰離子電池的研發、生產及銷售，主要產品包括3C常規鋰電芯、鋰電池組以及動力鋰電芯等產品。

自2014年以來，新能源汽車銷售持續火爆，鋰電池需求也隨之高漲，但伴隨各路廠商紛紛重金擴產，鋰電池產能亦不斷膨脹。

對于企業而言，從商品到貨幣是一次驚險的跳躍，如果掉下去，摔碎的不僅是商品，更是商品的所有者。無序擴張的苦果總是凝結在新興行業的角落，卓能股份能否在激烈的市場競爭中成為幸存者？

溢價收購鋰電資產

凱恩股份主營特種紙產品的研發、生產及銷售，公司主要產品包括電氣用紙和纖維薄型紙。

2004年，凱恩股份登陸深交所，但公司此后的業績表現極不理想，上市第二年凈利潤即大幅下滑42.33%。2006年，凱恩股份實現凈利潤803萬元，不及上市之初的五分之一。

2007年4月，商務部對進口電解電容器紙反傾銷調查做出最終裁定，自4月18日起，對原產于日本的進口電解電容器紙征收反傾銷稅，為期五年。

此后，凱恩股份迎來“幸福”時光。2008-2011年，凱恩股份營業收入實現年化35.69%的高速增長，凈利潤年化復合增長率則高達75.06%。

2012年，盡管商務部最終裁定繼續對日本進口電解紙征收反傾銷稅，但凱恩股份的業績頹勢卻未能再次得到扭轉。

2016年，凱恩股份的凈利潤僅為869萬元，已不及巔峰時期的十分之一。

傳統主業難以維系，外延并購成為公司謀求存續的必要措施。9月28日，凱恩股份發布重大資產重組預案，公司擬以27.22億元收購卓能股份97.86%股權；同時，擬募集不超過17.02億元配套資金，用于支付本次交易現金對價及投資廣西卓能50億安時鋰離子動力電池及10萬套新能源車電源系統產業化建設項目。

截至2017年6月30日，卓能股份賬面凈資產約為3.79億元，公司收購價增值額為23.43億元，增值率為618.21%。

上述定價可謂充滿“誠意”。公開資料顯示，2017年2月，卓能股份曾以定增方式發行股份770萬股，募集資金1.52億元。其中，凱恩股份以4500萬元認購卓能股份2.14%股權，卓能股份整體估值約為21億元。

時隔四個月，卓能股份定價即提升6.82億元，增幅32.48%。

財務數據存疑

觀其過往，卓能股份的估值與其業績表現似是難以匹配。

2013年和2014年，卓能股份的營業收入分別約為2.95億元和4.75億元，凈利潤分別約為15萬元和391萬元。

2015年，卓能股份業績出現跨越式增長，公司當年實現營業收入8.55億元，同比增長80.03%；實現凈利潤3776萬元，同比增長866.44%。

但2016年，卓能股份實現凈利潤3686萬元，同比下滑14.64%。2017年1-6月，卓能股份實現凈利潤4156萬元，同比下滑6.49%。在業績連續下滑的背景下，卓能股份估值卻實現大幅上漲。

同時，一個不容忽視的現象是，自2014年以來，卓能股份應收賬款增長迅速且占同期營業收入比重上升明顯。

年報數據顯示，2014年，卓能股份應收賬款賬面價值約為4671萬元，占同期營業收入比重約為9.84%；2016年，卓能股份應收賬款賬面價值增至3.04億元，占營業收入比重上升至29.69%。

截至2017年6月，卓能股份應收賬款賬面價值約為5.22億元，同比增長103.91%，占營業收入的78.11%。

現金流量表顯示，2015年和2016年，卓能股份銷售商品、提供勞務收到的現金分別約為5.49億元和6.41億元，分別低于同期營業收入3.06億元和3.84億元。

根據財報，截至2017年6月，卓能股份應收賬款第一名為上海正昀新能源技術有限公司（下稱“上海正昀”），余額約為1.04億元；第三名為江蘇正昀新能源技術有限公司（下稱“江蘇正昀”），余額約為4088萬元。

2017年1-6月，卓能股份對上海正昀及江蘇正昀的銷售收入分別為9244萬元和455萬元；2016年，卓能股份對江蘇正昀的銷售收入為4176萬元。粗略計算，2016年及2017年1-6月，卓能股份對上海正昀及江蘇正昀的銷售收入尚不及2017年6月底對二者的應收賬款。

而需進一步指出的是，2016年6月，供應商蘇州安靠電源有限公司曾在蘇州市工業園人民法院起訴上海正昀，要求上海正昀支付所欠貨款、加工費1641萬元，并支付逾期付款違約金183萬元，合計1824萬元。

2016年11月，供應商濰坊天澤新能源有限公司向山東省濰坊市寒亭區人民法院起訴江蘇正昀新能源技術股份有限公司，要求江蘇正昀支付所欠貨款727萬元，同時支付因逾期付款應承擔的違約金人民幣25萬元，合計752萬元。

上海正昀及江蘇正昀能否按時支付卓能股份應收貨款應是投資者關注的重點之一。

此外，2015年，鄭州比克電池有限公司和深圳市比克電池有限公司（下稱“比克電池”）共同構成卓能股份的第二大客戶，卓能股份當年對比克電池的銷售收入合計約為6759萬元。

2017年3月，長信科技（300088.SZ）曾擬收購比克電池75%股權。根據收購預案，2015年，比克電池對第五名供應商的采購金額約為1138萬元，低于卓能股份披露的銷售金額。

理論上，卓能股份應出現在比克電池的供應商名單中，但2015年和2016年，卓能股份均未出現在比克電池的前五大供應商名單里，上述現象的形成原因也有待公司解答。

“危險”的擴張

對于凱恩股份而言，美好的盈利前景或許是上市公司本次開出高額賬單的關鍵所在。

根據業績補償協議，原股東承諾，卓能股份2017-2020年實現的扣非后凈利潤分別不低于1.4億元、2億元、2.4億元和2.8億元。

自2014年起，國內新能源汽車銷量呈現爆發式增長。

中國汽車工業協會數據顯示，2015年，全國新能源汽車生產34.05萬輛，銷售33.11萬輛，分別同比增長333.76%和342.65%；2016年，全國新能源汽車生產51.7萬輛，銷售50.7萬輛，分別同比增長51.7%和53%。

與之相伴，鋰電池需求增長迅速。根據EVTank發布的研究報告，2016年，中國國內鋰動力電池企業出貨量合計達到30.5Gwh，同比增長79.4%。

但近年來，各大鋰電池廠商紛紛投入重金擴產，行業產能在迅速膨脹的同時也在向優勢企業集中。

EVTank披露的數據顯示，2016年，國內前十家鋰電池企業總出貨量合計達到23.8GWh，約占全年總出貨量的78.03%。其中，比亞迪、CATL和沃特瑪位列三甲，合計出貨量達17.03GWh，占比達55.82%。

截至2017年一季度末，國內鋰動力電池企業合計出貨量為1.23Gwh，前十家企業的合計市場份額為89.3%，前三家企業的整體市場份額合計已提升至59.02%。

令人較為擔憂的是，未來部分中小鋰電池生產商或將面臨產品量升價跌甚至產能閑置的窘境。

根據已披露的產能擴張計劃，到2020年，僅比亞迪、寧德時代、國軒高科、天津力神及深圳比克五家公司的計劃產能就將接近150Gwh。

但根據國務院此前發布的《節能與新能源汽車產業發展規劃》，到2020年，中國純電動汽車和插電式混合動力汽車生產能力為200萬輛，累計產銷量超過500萬輛。以此計算，屆時，國內新能源汽車鋰電池整體需求量約為117.99Gwh，遠遠低于產能總量。

對于卓能股份而言，新增產能的順利釋放恰是實現業績承諾的重要前提。

根據收購預案，2014年至2017年上半年末，卓能股份固定資產賬面價值由8077萬元增至3.95億元，公司鋰電池產能則由70萬只/年提升至170萬只/年。

但財務數據顯示，2015年和2016年，卓能股份3C常規鋰電芯的銷售收入分別約為7.77億元和7.98億元，分別占當期營業收入的90.96%和78.61%，汽車用鋰電池銷售增速明顯，卻不是公司的傳統主業。

2017年上半年，卓能股份實現的扣非凈利潤約為3856萬元。為完成業績承諾，2017年下半年，卓能股份需實現凈利潤1.01億元，較2016年全年增長248.28%，其難度可想而知。