雙林股份高價接盤大股東資產

杜鵬

9月19日，雙林股份（300100.SZ）發布重組草案，上市公司擬以發行股份及支付現金的方式購買雙林集團、寧海吉盛、上海華普、寧海金石所持有的雙林投資合計100%股權。雙林集團是上市公司的控股股東，因此此次交易構成關聯交易。

本次交易對價合計為23億元，其中以現金方式支付6.78億元，剩余部分16.22億元以發行股份方式支付，發行價格為25.13元/股，發行數量共計6456萬股。與此同時，上市公司還擬向不超過5名符合條件的特定對象非公開發行股份募集配套資金不超過7.39億元，用于標的公司年產36萬臺后驅自動變速器建設項目和支付本次交易的部分現金對價。

雙林投資主營業務為研發、生產和銷售乘用車6AT自動變速器，其資產及業務原為吉利集團控制和運營，2014年末上市公司大股東從吉利集團手中接盤上述資產，時隔兩年多之后將其注入上市公司，《證券市場周刊》記者注意到，上述資產注入上市公司的價格要遠遠高于大股東的接盤價格，大股東倒手之間獲取暴利，成為此次交易最大受益人，而二級市場股東卻成為買單人。

從估值角度來看，上市公司此次收購的價格也絕談不上便宜，雖然交易對手對未來幾年給出了較高的業績承諾，但是從下游汽車整車特性及新開拓客戶配套車型慘淡的銷量來看，業績承諾能否達標面臨較大不確定性。此外，標的資產的盈利能力也存在蹊蹺之處。

大股東倒手獲暴利

雙林投資是雙林集團于2014年設立的投資平臺，旗下有三家全資子公司，分別是DSI、山東帝勝、湖南吉盛。其中，雙林投資直接持有DSI、山東帝勝100%股權，雙林投資和DSI分別持有湖南吉盛50%股權。

上述三家子公司均是雙林投資收購而來。吉利汽車為了專注于整車業務，2014年7月先行將DSI變速器項目出售給吉利集團及其關聯方，后者作為過渡方隨后將項目出售給雙林投資。

重組草案顯示，2014年12月，雙林投資以4757萬美元收購ProperGloryHoldingInc持有的DSI公司90%股權，另外以2460萬美元購買ProperGloryHoldingInc向DSI提供的股東貸款之債權；雙林投資以6840萬元收購浙江吉利持有的湖南吉盛40%股權，以3713萬元收購浙江吉利持有的山東吉利（山東帝勝前身）100%股權，同時承擔山東吉利債務9287萬元。

在本次交易停牌之前，雙林投資又拿下了上述三家子公司剩余的股權。重組草案顯示，雙林投資以542萬美元，即3700萬元人民幣的對價收購ProperGloryHoldingInc持有的DSI的10%股權，以1700萬元人民幣收購浙江吉利持有的湖南吉盛10%股權。

至此，上述三家公司成為雙林投資全資子公司。粗略按照1美元兌換6.58元人民幣計算，上述收購總價合計7.27億元，其中股權、債權支付對價分別為4.73億元、2.55億元。

而在本次交易中，上市公司卻要以23.17億元的高價收購雙林投資及其旗下的上述三家全資子公司，相比前者高出15.9億元。這也就意味著雙林投資的原股東在短短幾年時間內就暴賺15.9億元，而雙林集團是雙林投資最大的股東，截止重組草案發布日持有62.1%的股權，成為此次交易的最大受益者。

很顯然，如果由上市公司直接收購吉利旗下的上述項目資產，那么上市公司為此支付的成本將會少很多，而通過大股東倒手多出來的交易成本，將均由二級市場投資人來買單。

虛幻的業績承諾

從絕對估值上來看，此次收購價格并不便宜。審計報告顯示，雙林投資2015年、2016年凈利潤分別為3260萬元、6289萬元，對應2016年收購PE高達37倍，這顯然是一個比較高的價格。

雙林投資主營產品是乘用車變速器，屬于汽車零部件行業，這個行業資產比較重、需要不斷投入資本維持增長、對下游沒有議價權，相比消費股，市場普遍給予前者更低的估值。

從PB角度來看，截至2017年4月30日，雙林投資凈資產為6.79億元，對應的收購PB為3.39倍。這對于一家汽車零部件企業而言明顯處于偏高水平。

截至2015年年末、2016年年末，雙林投資凈資產分別為5.91億元、6.49億元。按照“當年凈利潤/期末凈資產”計算，雙林投資2015年、2016年ROE分別為5.58%、9.71%。對于一家ROE尚不足10%的企業，上市公司卻以3倍的PB來收購，這很顯然不是一筆劃算的生意。

為什么上市公司愿意以高價收購呢？重組草案給出的解釋是，包括大股東在內的交易對手給出了高業績承諾。

重組草案稱，根據本公司與雙林投資股東簽訂的《盈利補償協議》，雙林集團、上海華普、寧海金石和寧海吉盛承諾，雙林投資經審計的2017-2020年度扣除非經常性損益后凈利潤分別不低于1.7億元、2.52億元、3.43億元和4.12億元。

雙林投資2016年凈利潤為6289萬元，這也就意味著相比2016年，其2017-2020年凈利潤增幅要分別達到169.84%、300%、444.44%、553.97%。

交易對手給出的高業績承諾究竟能否實現呢？

《證券市場周刊》記者注意到，這其中最大的不確定性在于，雙林投資高度依賴單一客戶。重組草案顯示，2015年度、2016年度和2017年1-4月，雙林投資對前五大客戶合計銷售金額分別為3.24億元、11.49億元和6.13億元，分別占銷售收入的99.93%、99.93%和99.90%，其中標的公司來自第一大客戶浙江吉利的銷售收入分別占當期營業收入的99.03%、96.94%和97.20%。

這也就意味著，公司過往幾年的收入基本全部來自于浙江吉利。吉利汽車作為下游客戶，在過去幾年確實實現了高增長，2015年、2016年收入同比增速分別為38.57%、77.68%，凈利潤同比增速分別為58.01%、126.16%。但是汽車具有典型的周期性特征，不僅行業具有周期性，產品也有周期性，整車廠商需要不斷投入研發新產品，高增長取決于新品能否持續獲得市場認可，而一旦未來新品不達預期，吉利汽車還能持續高增長嗎？這是投資人必須面臨的不確定性。

此外，重組草案還表示，隨著標的公司新客戶的車型逐漸量產，浙江吉利及其相關方在標的公司的銷售占比將逐漸下降，預計2017-2021年將分別逐漸下降至94.38%、61.49%、34.48%、26.18%、20.76%。

重組草案稱，標的公司積極開拓與其他整車廠商的合作機會，并取得了一定成效。目前，標的公司已經為重慶力帆X80、重慶力帆820、華晨鑫源SWMX7等新車型配套6AT變速器并已經開始量產。

然而，上述幾款新車型的銷量并不高。其中，力帆820早已于2015年5月21日上市，但據國內某媒體報道，這款車在2017年6月只賣了28輛，被市場稱為最悲情中級車；力帆X80于2017年3月28日正式上市，來自另外一家媒體的報道顯示，經過接近5個月的爬坡之后，這款車2017年8月份只賣了區區3輛，少得可憐。

很顯然，憑借上述幾款車型，雙林投資恐怕很難在拓展新客戶方面取得重大進展，這又為未來的高業績承諾蒙上一層陰影。

盈利能力異常

雙林投資2016年實現收入11.49億元，同比增長254.68%；凈利潤6289萬元，同比增長92.91%。

對比可以發現，雙林投資凈利潤增幅明顯小于收入增幅，主要原因是雙林投資2016年毛利率出現下降，從2015年的16.74%下降至15.64%，下降幅度達到1.09個百分點，而雙利投資的凈利率并不高，毛利率的小幅波動就會對凈利潤增幅產生較大影響。

重組草案顯示，雙林投資對浙江吉利及相關方的平均銷售價格出現明顯下降，2015年、2016年、2017年1-4月分別為10421.91元/臺、9370.42元/臺、9066.48元/臺。為什么銷售均價會連年下降呢？

對此，重組草案給出的解釋是，鑒于汽車零部件行業慣例，并經過雙林投資和浙江吉利及其相關方協商，每年執行一定幅度的價格年降政策，因此，雙林投資向浙江吉利及其相關方銷售的變速器產品價格與同行業產品銷售價格相比基本合理。

不過即便如此，從與同行業進行比較這一角度來看，雙林投資的毛利率還是遠遠低于同行水平。萬里揚（002434.SZ）2016年實現收入37.32億元，其中乘用車自動變速器業務實現收入2.71億元，毛利率為28.86%，相比雙林投資2016年的毛利率高出來13.22個百分點。為什么雙林投資的毛利率要遠遠低于同行水平呢？

對于上述種種疑問，《證券市場周刊》記者致函上市公司相關部門尋求答案，但截至發稿沒有收到對方回復。