新三板主動(dòng)摘牌現(xiàn)象及對(duì)策建議

錢民峰

【摘 要】自2017年以來，新三板企業(yè)出現(xiàn)了一股“摘牌潮”，這一定程度上反應(yīng)了新三板吸引力不足、離期望差距大等問題，如果問題解決不好，投資者與掛牌企業(yè)之間會(huì)陷入惡性循環(huán)。文章通過分析新三板企業(yè)主動(dòng)摘牌的原因，分別從改善流動(dòng)性、加快市場(chǎng)分層、適度提高門檻、創(chuàng)建轉(zhuǎn)板制度、實(shí)行“寬進(jìn)延續(xù)”制度等方面提出了增強(qiáng)新三板市場(chǎng)吸引力的政策建議。

【關(guān)鍵詞】新三板；主動(dòng)摘牌；流動(dòng)性；再分層；對(duì)策建議

新三板在2015年、2016年的快速擴(kuò)容是我國(guó)近年來資本市場(chǎng)的一大亮點(diǎn)，甚至被寄寓了打造成為“中國(guó)版納斯達(dá)克”的厚望，其地位一定程度上等同于滬市和深市。但自2017年以來，新三板企業(yè)出現(xiàn)了一股“摘牌潮”。

相比A股上市公司，新三板企業(yè)主要服務(wù)對(duì)象是中小企業(yè)，掛牌門檻低、企業(yè)差異大，企業(yè)的摘牌對(duì)優(yōu)勝劣汰、提升市場(chǎng)活力、保障投資者利益、優(yōu)化資源配置等具有重要意義。因此，按理說，今年以來出現(xiàn)的新三板企業(yè)“摘牌潮”是有利于新三板的市場(chǎng)健康、穩(wěn)定發(fā)展。

但值得注意的是，在摘牌的企業(yè)中，絕大部分是企業(yè)主動(dòng)摘牌，特別是出現(xiàn)了部分掛牌僅幾個(gè)月的公司也進(jìn)行了主動(dòng)摘牌的現(xiàn)象。這一定程度上反應(yīng)了新三板吸引力不足、離期望差距大等問題，有必要反思目前新三板在制度方面的缺失與不足。如果問題解決不好，投資者與掛牌企業(yè)之間會(huì)陷入惡性循環(huán)，即投資者越來越不感興趣，掛牌企業(yè)的質(zhì)量越來越差。

一、新三板主動(dòng)摘牌的原因分析

根據(jù)企業(yè)是否自愿，摘牌的類型可分為主動(dòng)摘牌和被動(dòng)摘牌（也稱“強(qiáng)制退市”）。前者是掛牌公司主動(dòng)提出申請(qǐng)，屬于掛牌公司的自主性行為；后者是由于企業(yè)不再符合規(guī)定或者碰觸“紅線”而被監(jiān)管層勒令退出，對(duì)于A股而言，由于牌照的稀缺性，產(chǎn)生了“殼價(jià)值”，根本不存在主動(dòng)退市的情況。根據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，今年以來，企業(yè)主動(dòng)摘牌大概可分為以下幾種類型：

（一）轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO

流動(dòng)性差、估值低、融資難是我國(guó)新三板企業(yè)面臨較為尷尬的處境和難題。特別是2016年以來，受宏觀形勢(shì)的大環(huán)境影響，新三板企業(yè)在市場(chǎng)上的融資難度更是大幅上升，交易也未達(dá)到理想狀態(tài)。更重要的是，在估值方面與A股存在巨大差異，堅(jiān)定了新三板企業(yè)進(jìn)入A股的決心，在他們看來，新三板可能已成為“雞肋”。再加上今年年初開始的IPO審核突然提速，一改之前發(fā)行緩慢的狀態(tài)，讓越來越多的新三板企業(yè)看到了機(jī)會(huì)，試圖抓住IPO的“窗口期”。

從新三板摘牌后成功登陸A股的公司包括合縱科技、康斯特、安控科技、東土科技、紫光華宇、世紀(jì)瑞爾、北陸藥業(yè)、江蘇中旗等企業(yè)。進(jìn)入A股市場(chǎng)后，企業(yè)首先在市盈率方面得到提升，例如，2015年6月，合縱科技（300477.SZ）從新三板進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板，估值提升了近3倍；2016年12月，中旗股份（300575.SZ）也同樣從新三板變換到創(chuàng)業(yè)板，估值也提升了2.9倍。

此外，A股市場(chǎng)在品牌形象方面也具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)于公司人才吸引、獲得政府支持作用更大，這些因素都促成了企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO的決定。

（二）被收購

也有部分企業(yè)的主動(dòng)摘牌是源于被收購或被吸收合并，例如：新冠億碳、屹通信息、無錫環(huán)衛(wèi)、國(guó)圖信息、泓源光電、宇壽醫(yī)療、天融信等企業(yè)被A股上市公司并購；金豪制藥、合建重科、眾合醫(yī)藥分別被新三板掛牌公司科新生物、卡特股份和君實(shí)生物并購。另外，也有新三板公司被港交所上市公司“看中”，例如，禾健股份被中際聯(lián)合（831344）并購；

從整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展角度，企業(yè)的被收購有利行業(yè)兼并整合，且不占用上市名額，有利于新三板市場(chǎng)與A股市場(chǎng)的有機(jī)銜接，是這幾種摘牌原因中最為值得肯定的類型。

（三）減輕負(fù)擔(dān)

上述兩種類型主動(dòng)摘牌的公司，通常是企業(yè)本身質(zhì)地較好，要么具有較大希望登陸A股，要么能夠成為被并購標(biāo)的。但也有部分選擇主動(dòng)摘牌，原因在于自身信心不足。

對(duì)于這部分掛牌公司，如果既沒有成交到達(dá)股東致富的目的，又無法實(shí)現(xiàn)融資功能、解決企業(yè)資金需求，相反，每年還要支付一定數(shù)額的維持掛牌費(fèi)用、每年還需要聘請(qǐng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具審計(jì)報(bào)告、需要規(guī)范三會(huì)運(yùn)行并設(shè)置專門的信息披露人員完成法定義務(wù)。在無法享受政策紅利反而加大了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，企業(yè)自然會(huì)選擇主動(dòng)摘牌。

這部分企業(yè)一般不會(huì)在摘牌公告中明確表達(dá)為“為了減輕公司負(fù)擔(dān)”，將摘牌理由描述為“落實(shí)公司發(fā)展戰(zhàn)略”、“根據(jù)公司發(fā)展需要”等。

二、減少主動(dòng)摘牌的對(duì)策建議

（一）改善市場(chǎng)流動(dòng)性，提升吸引力

股票的流動(dòng)性可以說是證券市場(chǎng)功能發(fā)揮的基礎(chǔ)，流動(dòng)性的提高對(duì)于改善資本結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置、提高股票估值等多方面具有重要意義。因此，要提升新三板市場(chǎng)的吸引力，首要問題就是改善流動(dòng)性。

新三板定位在為中小企業(yè)、創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)服務(wù)，流動(dòng)性固然不可能比肩A股市場(chǎng)，這既不現(xiàn)實(shí)也沒有必要，還可能會(huì)使新三板染上A股詬病已久的投機(jī)氣氛。但目前新三板的流動(dòng)性過低是業(yè)界的共識(shí)。如何適度提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性也成為了普遍關(guān)心的問題，業(yè)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)探討的一系列有助于增強(qiáng)流動(dòng)性的措施包括：

·放寬機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入范圍。目前新三板的機(jī)構(gòu)投資者有限，今后可放寬和引導(dǎo)公募基金，保險(xiǎn)資金，社保資金，企業(yè)年金等長(zhǎng)期資金的入市。

·降低個(gè)人合格投資者門檻。由于新三板是“寬進(jìn)”，設(shè)置初衷也是為了區(qū)別A股的審核，因此為了保護(hù)投資者，始終不可能像A股一樣允許并吸引大量散戶進(jìn)入，但可以將合格投資者的門檻適當(dāng)降低，例如將合格投資者的門檻降低到200萬甚至100萬。

·推出競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式。盡管官方文件明確提出了協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓和競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓三種轉(zhuǎn)讓方式，但目前，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓在實(shí)踐中已經(jīng)存在，直接反應(yīng)投資者態(tài)度的競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式仍然沒有時(shí)間表。

·推出大宗交易制度。大宗交易可在某種程度上彌補(bǔ)交易不活躍的現(xiàn)狀，例如，有市場(chǎng)聲音建議，大宗成交確認(rèn)時(shí)間可在收盤后的30分鐘后進(jìn)行，這對(duì)于解決新三板市場(chǎng)流動(dòng)性差難題是個(gè)有益補(bǔ)充。endprint

（二）加快市場(chǎng)再分層

在資源有限的前提下，可以將新三板企業(yè)進(jìn)行分層，一方面繼續(xù)保持基礎(chǔ)層較為寬松的準(zhǔn)入條件，另一方面使創(chuàng)新層企業(yè)享受更多的制度紅利，增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的吸引力。

事實(shí)上，自從2016年新三板推出創(chuàng)新層以來，入選創(chuàng)新層的企業(yè)并沒有明顯感受到流動(dòng)性改善和制度性紅利。2017年，根據(jù)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的名單，1393家掛牌公司進(jìn)入了創(chuàng)新層，這個(gè)數(shù)字對(duì)于發(fā)展時(shí)間短暫的新三板市場(chǎng)而言，無疑仍然是個(gè)龐大的數(shù)字。因此，一直傳聞監(jiān)管層要在創(chuàng)新層基礎(chǔ)上再次劃分出精選層，通過精選層來提升整個(gè)新三板市場(chǎng)的吸引力。

一旦推出精選層，可將推出競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式、放寬機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入范圍、降低個(gè)人合格投資者門檻等制度率先試驗(yàn)，這也符合目前資本市場(chǎng)改革“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)。

以納斯達(dá)克為例，歷經(jīng)了20多年的探索和實(shí)驗(yàn)，也同樣劃分了三個(gè)層次：資本市場(chǎng)（門檻最低）、全球市場(chǎng)和全球精選市場(chǎng)（直接是跟紐交所競(jìng)爭(zhēng)，標(biāo)準(zhǔn)絲毫不低于紐交所），三個(gè)層次對(duì)應(yīng)不同的交易規(guī)則。可以說，分層是新三板的必然選擇。

（三）適當(dāng)提高門檻，防止過快增長(zhǎng)

給予新三板明確地位的《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》是在2013年12月由國(guó)務(wù)院層面正式發(fā)布，也正是該文件的發(fā)布，奠定了目前的新三板的制度框架。到2016年12月，新三板掛牌企業(yè)突破了1萬家，相距《決定》出臺(tái)只用了三年時(shí)間，其數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了發(fā)展二十多年的滬深股市的上市企業(yè)總和。

這種發(fā)展速度無疑是過快的，一定程度上影響了掛牌企業(yè)的質(zhì)量，市場(chǎng)主體的良莠不齊也間接降低了新三板市場(chǎng)含金量，分散了投資力量和注意力，部分企業(yè)不再珍惜掛牌登陸資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。今后，決策層可適當(dāng)提高門檻，有意識(shí)地放緩新三板企業(yè)掛牌速度，防止數(shù)量的過快增長(zhǎng)，讓新三板企業(yè)的增長(zhǎng)速度“等一等”投資者和投資資金的增長(zhǎng)速度。

（四）創(chuàng)建轉(zhuǎn)板制度，建立并購“綠色通道”

證監(jiān)會(huì)主席劉士余在2017年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上給新三板的定位有個(gè)“苗圃”和“土壤”的形象比喻，甚至直接表態(tài)“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放。”

新三板企業(yè)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)、經(jīng)過一定程序，即登陸能享受更高市盈率的A股市場(chǎng)，這對(duì)于企業(yè)而言具有較大吸引力。一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)也會(huì)把在新三板掛牌看做是登陸A股的一個(gè)跳板，同時(shí)，也會(huì)促進(jìn)更多的資金關(guān)注新三板市場(chǎng)，目前投資界就有Pre-IPO的熱點(diǎn)概念。而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言，新三板掛牌公司在市場(chǎng)經(jīng)過一定時(shí)間檢驗(yàn)、受到更多人的關(guān)注后，財(cái)務(wù)的真實(shí)性、盈利的可持續(xù)性、公司的透明度會(huì)大大增強(qiáng)，有利于投資者保護(hù)。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)劉姝威甚至公開建議，鑒于我國(guó)A股經(jīng)常出現(xiàn)公司上市后業(yè)績(jī)下滑、大股東減持套現(xiàn)等現(xiàn)象，建議將目前上市公司經(jīng)發(fā)審會(huì)通過后可直接進(jìn)入A股的IPO模式，變?yōu)槠髽I(yè)在新三板掛牌一段時(shí)間后，再轉(zhuǎn)板到主板的IPO模式。

但從目前的政策來看，構(gòu)建直接轉(zhuǎn)板機(jī)制并不輕松，需要在政策方面作出更加明確的引導(dǎo)和必要的修改，甚至還需要對(duì)《中華人民共和國(guó)證券法》的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行修改。

優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)也不乏被上市公司收購的案例，如果被上市公司收購或換股合并，也能達(dá)到資金追求高回報(bào)的目的所在，而從整個(gè)資本市場(chǎng)角度，吸收并購有利于產(chǎn)業(yè)整合、減少“市場(chǎng)池”中的公司數(shù)量。因此，推出A股上市公司并購新三板企業(yè)的“綠色通道機(jī)制”，也有利于增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的吸引力，實(shí)現(xiàn)多方共贏目的。

（五）實(shí)行“寬進(jìn)嚴(yán)續(xù)”制度

將劣質(zhì)企業(yè)強(qiáng)制摘牌，恰恰是為了避免更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)主動(dòng)摘牌。讓一些資質(zhì)低、流動(dòng)性差、市場(chǎng)前景黯淡的“僵尸股”及時(shí)退出，有利于提升新三板市場(chǎng)的吸引力，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)新三板生態(tài)系統(tǒng)健康發(fā)展、持續(xù)發(fā)展。

事實(shí)上，部分企業(yè)長(zhǎng)期交易慘淡、沒有融資并購等動(dòng)作，這類企業(yè)不僅自身沒有享受新三板的制度紅利，而且還占用了掛牌資源，分散了投資者對(duì)的注意力，把這些企業(yè)實(shí)行強(qiáng)制摘牌實(shí)屬必要，且對(duì)這些“僵尸股”企業(yè)也無更多的實(shí)質(zhì)性利益損害。

對(duì)比美國(guó)納斯達(dá)克的經(jīng)驗(yàn)，一方面實(shí)行注冊(cè)制，準(zhǔn)入門檻低，讓更多企業(yè)享有進(jìn)入資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)與通道；但另一方面，納斯達(dá)克有著嚴(yán)格的退市制度，從資產(chǎn)凈值、流通股數(shù)、流通股市值及股價(jià)等不同方面作出規(guī)定。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，納斯達(dá)克每年大約有8%至10%的公司摘牌，其中至少一半屬于強(qiáng)制性的摘牌。

有進(jìn)有退才能給市場(chǎng)帶來大量的“活水”，因此，新三板也可以考慮采用“寬進(jìn)嚴(yán)續(xù)”的制度，一方面保持新三板企業(yè)數(shù)量的“動(dòng)態(tài)平衡”，另一方面也可以用制度“嚇退”試圖通過業(yè)績(jī)“包裝”實(shí)現(xiàn)掛牌的公司，提升市場(chǎng)的水準(zhǔn)。

【參考文獻(xiàn)】

[1]劉士余在2017年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上的講話。

[2]王韶輝，《中國(guó)版納斯達(dá)克起航》，《新財(cái)經(jīng)》2014年第2期，58-59。

[3]陳輝 顧乃康，《新三板做市商制度、股票流動(dòng)性與證券價(jià)值》，《金融研究》2017年第4期，176-190。

[4]田娟娟 邢天才，《擴(kuò)容后新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)》，《金融論壇》，2014年第11期，22-28。

[5]吳中超，靳靜，《我國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀、趨勢(shì)與監(jiān)管——對(duì)十年間的回顧》，《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討》2017年第1期，49-54。

[6]戴小河，《新三板摘牌數(shù)量創(chuàng)新高》，《中國(guó)證券報(bào)》第2017年1月4日，A08版。endprint