淺論中國私募股權投資并購退出模式

陳俊威　陳建印

【摘要】近年來，私募股權投資不斷被大家所提及，因為其對資本市場的直接融資具有諸多作用。基本上這些作用體現在其對中小企業融資的幫助以及對于公司資本結構的優化完善方面。私募股權投資退出機制是指私募機構在拋售所持倉的股本等權益后回流本金并獲得高回報收益的運作方式。退出這一環節是整個私募股權資金運作的關鍵點，也是能否讓資金再循環的核心。只有適應當前經濟形勢選擇正確的退出方式才能更有效的保證資本的流動性與再循環。

【關鍵詞】私募股權投資 并購

一、現今中國私募股權投資退出概況

中國的私募股權發展至今大多有這樣幾種退出方式：首次公開發行上市（簡稱IPO）、兼并收購、管理層的回購已經其他權益轉讓方式。在中國私募行業的發展初期，其主要模式為IPO，IPO是指在公司的規模達到一定程度的時候，其向公眾募集資金，以自身股權作為交換對象以得到流動資金，在證券交易市場上實現套現收益。IPO是公認最為優質的退出方式之一，也是較為常見的退出模式。

首次公開發行是公司從非上市公司轉變為上市公司的跳躍，往往在國內資本市場，這樣的一種跳躍都會帶來巨大的增值效益并且能夠樹立企業在廣大公眾心目中的良好形象，諸如這些的好處都促使IPO成為諸多私募機構心目中優先的突出渠道。近年來創業板的出現也更加的帶動了IPO渠道，據調查，約有九成左右的私募機構都愿意通過IPO渠道進行投資退出。大約從10年前起，中國的資本市場中每年都會有幾百家的新上市公司出現，這使得市場的活躍度一直都處在較高的水平，并且為IPO退出創造了有利窗口。

但隨著目前資本市場熱度的下降，國內資本市場的發展不完善以及IPO政策的變化性導致私募股權投資的退出模式也在逐漸轉變。從2013年至今，國內私募股權投資模式漸漸形成。主要以IPO與并購退出并重，同時伴隨新三板、區域股權轉讓等場外市場退出以及回購退出等退出模式。前些年IPO開閘同樣也未影響到這一形勢，通過選取樣本進行研究，筆者發現我國私募股權市場從退出方面來看，并購退出所占比重正在不斷地擴大，針對100家樣本企業，我們發現通過并購形式退出的占35家，通過首次公開發行上市（IPO）的占30家，其余中股權轉讓、管理層回購等共有45家。所以我們可以大膽預測在將來并購退出模式將與IPO模式共同引領主流。甚至并購退出的比例也可能會越來越大，成為一個時代的大趨勢。

二、并購退出的實際意義及獨特優勢

并購是私募股權基金目標公司選擇通過收購或兼并的方式將自身出售給收購方的一種退出模式。其核心點在于被投資方全部股份權益將會轉交到收購方手上，借此實現舊股東的全部或大比例退出。總的來看，其就是目標公司東家的更新換代。這與其他的如回購、首次公開上市等方式并不相同。這些方式都是在原股東的基礎上進行的權益的轉移而并未像并購涉及到控制權的轉讓。筆者認為并購在當前經濟的發展中的實際意義已顯得愈加重要。

說其重要首先是因為目前市場的客觀需要。在中國社會主義市場經濟體制中，國家的目的就是要讓市場在經濟資源的配置中充當基礎性工具。國家三中全會中確立了經濟體制的改革為全面改革的重點，并且會議也明確了市場在合理化配置資源中所起的作用將是決定性的，需要建立有序統一和完備的開放市場體制。統一開放、競爭有序的經濟體制就會致使優勝劣汰的市場里競爭主體的多元化，并集中優化重組，讓資源重新分配，最終將致行業的整合。其實現行業資源整合和集中規模的方式主要便是并購。因此私募股權投資并購的發展不僅僅是市場的不斷需求，還是助力經濟整合中的優質工具。

再者，創新能力的提升同樣是并購所能帶來的另一優勢。發展并購會使得我國產業結構得到較大程度的優化，有利于企業后勁的提高，長期來看會使得國家的整個創新能力得到提高。我國的大多數行業目前仍然停留在較為分散的初級階段，這就導致了較多的同質化、惡性競爭的現象，往往會不利于整個對外形象以及名族工業的創新發展。如果大力發展市場上的并購，鼓勵行業的整合集中便能夠使得產業的發展速度得到迅速的提升。縱觀西方國家的經濟發展歷程，我們不難發現諸如美國這樣的國家其主流的退出模式便是并購。這樣的模式使得很多行業得到了整合，從而讓企業技術的創新、產業的升級都得到了很好的發展。

從多種角度來看，無論是私募股權投資者還是兼并方、收購方，采用此種退出模式也都有其獨特的優勢。與首次公開發行的退出機制不同，并購退出不需要面臨諸多阻礙，如：財務方面的嚴格約束、嚴密的信息披露機制、政府的實質審查以及外界資本環境的變化造成的負面影響。對于并購來說，其更加需要的是市場的自動調節來調節自身，所以在這方面它具備著其他方式所不具備的靈活與可掌控性。這些同樣也構成了兼并方式成為主流退出方式的原因。另外，相較于IPO而言，并購退出并不需要給保薦機構支付高額的費用，也不用支付機構承銷費用且其無鎖定期。私募投資人或者是股東均可以從標的公司一次性退出，較快收獲投資收益，有利于私募資本的再次循環。

三、私募股權投資并購退出模式的擇選

并購的退出模式與其余的退出模式相比較來說，關鍵就在于退出的方式是否會牽涉到公司控制權的轉移。這無論是對收購者還是投資者來說，都是具有戰略性含義的。這就與單純的財務投資相區別，戰略性投資會更加的看重企業在長期的收益和企業整個產業鏈的完善或是橫向并購以擴大市場份額等問題。所以，私募股權投資并購退出的選擇首先是并購方式的選擇，必須考慮到這些并購者的戰略思維是如何的。有的放矢的對目標公司在什么樣的方面能夠對并購者方有助力或者是哪里能夠吻合并購方的戰略目標進行考量。目前國內并購雖然比較火熱但是仍然處于較為初期的階段，產業集中化和資源配置也在不斷的升級中。我國私募如果要將私募股權投資發展好，就應當有針對性的采用不同的并購模式，筆者將其分為以下幾類。

（一）并購基金的退出

對于并購基金而言，其形成原因主要是由于需要應對企業并購重組的形勢，主要是先取得目標公司的控制，進而對目標公司的業務進行整合和重組，待到其價值升水后再將股權進行拋售獲得盈利。并購基金主要是對于收購的企業進行優化整改，所以其必須要對應產業無論是宏觀還是微觀都需要有全面的認識，并且清楚自身的規劃以及定位。對私募股權的投資并購，其比較優質的一個選擇便是對接并購基金。并購基金更加偏向于專業的戰略分析，私募股權投資基金更側重的是財務量化分析。雖然側重不同，但其運作資本的方式還是有異曲同工的地方的。私募股權投資機構更能夠理解并購基金的產業鏈整合需求以及其盈利方式。所以，在財務性質私募股權基金的投資中，在對目標項目的選取時就要考慮到并購基金的特性以及偏好，以便于未來退出時能夠更加順利的通過這個渠道實現。

（二）上市公司的并購退出

經過20年的發展，中國資本市場逐步的擴大和成熟。目前，上市公司已達2000多家，市場市值已達20萬億元左右。因此，私募股權投資項目對于上市公司的并購退出越來越重要。上市公司并購從自身發展的角度來看，也有很大的必要性和緊迫性。大多數上市公司都是行業中的龍頭企業，多年來業績增長穩定。這一發展階段的企業，若是只依賴于自身的內源發展，以求能夠獲得突破性增長的話，可以說是非常艱難，對于他們更好的方式是橫向的并購，外延式擴張，以達到迅速實現業績規模的增長，其對價格上漲的支撐以及上市的公司形象的打造都會起到很大的作用。另外，縱向并購對于上市企業也是具有戰略意義的，因為它能夠讓企業對產業鏈得到完善，讓企業的產業鏈實現無瓶頸，最后實現產業的規模擴大以及產業協調。再者對于相關上市公司的產業和戰略規劃動態也要有著充分的了解，只有了解了公司的橫向以及縱向需求，才能夠更加有效率的有針對性的投資和管理標的公司。透過對企業投資和管理，標的公司在滿足并購的條件之后便可以將其售出，達到并購重組目的。

（三）產業集團的并購退出

總的來說，并購基金和上市企業的并購退出，兩者資本運作意味會更加明顯些。而產業集團的兼并和收購，其對產業的布局、產業的長遠發展、產業鏈的協作等問題會更加著重考慮。而非單純以增加規模效益和實現短期業績為目的。在選擇產業集團的并購退出方式時，私募股權投資更應當注重的點應是產業投資項目本身特性，例如，如果產業在布局角度很符合，其在初期可能就會為其帶來價值。這便與之前的兩個模式有所區別。體現在產業集團并購上的這種方向所產生的差異也為并購退出提供了多種的選擇。并且私募股權投資在選擇項目的開始就要對未來并購退出模式進行選擇，以項目和所在行業的特點設計出靈活的退出方案。

四、當今私募股權投資并購退出的問題及對策

從發展的角度看，兼并和收購的投資退出機制的趨勢是顯而易見的，但目前總體上還處于發展的初級階段，實際中有著很多的問題和障礙。首先，國內對并購退出的概念的理解還比較落后，企業所有者通常不愿意出售企業的控股權。我國的思想與外國的主流思想有較大的差異，就企業家而言，我國的企業家們往往都是希望長期經營，而西方國家更多的是想要在未來把公司培育增值后進行出售，來取得收益。另外，國有企業控制權轉讓涉及的審批程序比較繁瑣，會讓并購的實施困難重重。國內的并購基金仍然處在發展的初期，規模和影響都不大，運作模式也還不太成熟，這對并購基金的退出模式也產生了一定的影響。再者，兼并和收購的專門法律制度缺乏，相關針對并購的法律法規并沒有成形，因為若是牽涉到金額巨大的實際并購中，很多都會利用財務杠桿，在這樣的情況下法律體系與金融政策提供支持便會必不可少的。筆者認為，中國發展私募股權投資并購，可以從下列幾個方面進行。

（一）完善并購法律體制

對現在國內相關法律條文進行閱覽后，筆者發現我國對于并購這一模塊的法律構建尚有不足，相關條文大多散落分部于各個法案中，并未能有集中體現。所以筆者建議，如若要為并購的發展創建良好的環境，首先需要做的就是完善法律，構建獨立的的、系統的企業并購法律制度并且對兼并收購做出相應的規定，從法律層面確立其地位，規范并購的具體流程并對其進行指導，有效地促進并購的市場化。并購退出交易的資本規模往往巨大，僅依靠內部資金的運作已實現并購會顯得不切實際也并不遵循公認的財務原則。過去商業銀行的貸款政策往往要求過高，大多數企業不能達到相應的門檻，所以并未真正受益太多。所以，有必要頒布全新的財政政策來支持并購的發展，如進一步擴大支持的區間、增強支持力度并提供相應賦稅的優惠。

（二）著重發展并購基金

國家需要著重發展并購基金。并購基金是具有戰略意義的專業投資機構，專業從事企業的并購和重組，是一種私募股權并購退出的專業渠道，在我國現處于種子階段。并購基金如要進一步擴大規模，有著很多的困難。筆者認為在并購基金的設立過程中，先要簡化審批程序，引入金融支持政策，允許基金債務融資，并且同時探索建立多元化的并購基金模式。例如，根據國有企業的現狀，可以支持創設由政府引導的并購基金，這對涉及到地方國有企業的并購將大有裨益；對于并購基金的投資，要制定有針對性的行業并購目錄，對并購基金特定行業給予較為充分的政策支持；在并購基金的退出階段，要實施稅收優惠的相關政策，可以參考創業投資基金的稅收待遇，對并購基金的應納稅所得額允許一定量的減免。

作者簡介：陳俊威（1996-），男，漢族，福建福州人，溫州商學院學生，研究方向：金融學。