人民幣對亞洲貨幣動態影響的實證分析

【摘要】選取在岸人民幣、離岸人民幣和亞洲貨幣為研究對象，運用向量自回歸模型分析了人民幣對亞洲貨幣的動態影響，結果發現：人民幣對亞洲貨幣具有顯著的正向影響，離岸人民幣對亞洲貨幣的影響力已經超過在岸人民幣。隨著匯率市場化進程的加快，人民幣對亞洲貨幣的影響變得日益復雜。

【關鍵詞】在岸人民幣 離岸人民幣 亞洲貨幣 向量自回歸

一、引言

隨著中國與周邊亞洲國家在貿易、投資等領域的合作日益緊密，人民幣在亞洲的影響力也在不斷增強，其重要表現就是人民幣與亞洲貨幣的聯動日益明顯。正確評估人民幣對亞洲貨幣的影響力對于人民幣區域化、東亞各國貨幣合作以及我國匯率政策的制定具有深遠意義。

Frankel與Wei（1994）[1]較早對貨幣之間影響力進行了研究。他們通過建立交叉匯率模型并利用1979～1992年的數據系統考察了美元、日元、德國馬克、澳大利亞元以及新西蘭元等五種貨幣對東亞9種貨幣的影響。研究表明，美元對東亞國家貨幣具有舉足輕重的影響，東亞國家是事實上的“美元區”。至此，交叉匯率模型逐步成為這一領域的研究范式，不少學者紛紛使用該模型研究人民幣對亞洲貨幣的影響力。如，Frankel和Wei（2007，2008）[2]采用同樣的方法研究了2005年“匯改”至2007年年初美元對人民幣匯率變動的影響。研究發現，美元對人民幣匯率變動的影響并沒有得到根本的改變。Ito（2008）[3]，李曉、丁一兵（2009）[4]使用該模型發現亞洲國家的貨幣仍以釘住美元為主，人民幣并沒有成為獨立的區域貨幣。隨后，陳志昂（2008）[5]，楊榮海（2011）[6]，劉剛（2013）[7]也使用該模型研究發現人民幣在亞洲影響力不斷增強，但美元地位仍然難以撼動。Chen、Siregar和Yiu（2013）[8]使用該模型發現人民幣在該地區主導地位日益攀升，美元已經逐步喪失了影響力。隨著研究的進一步深入，Chang（2014）[9]，劉華（2015）[10]開始使用該模型研究離岸人民幣對亞洲貨幣的影響，結果發現離岸人民幣已經開始獨立對亞洲貨幣產生影響。

通過梳理以上文獻發現，國內外對于人民幣對亞洲貨幣影響力的研究主要借鑒了Frankel與Wei（1994）的研究框架。但是該框架本質上是一個回歸模型，無法刻畫人民幣對亞洲貨幣的動態影響，同時也難以避免模型的內生性即人民幣與亞洲貨幣之間可能存在雙向影響，因此估計結果準確性也難以保證。有鑒于此，本文引入VAR模型來進一步刻畫人民幣對亞洲貨幣的動態影響。同時考慮到離岸人民幣對亞洲貨幣影響力的研究還比較少見，本文也把離岸人民幣也納入研究范圍。另外為了準確衡量人民幣匯率制度改革對人民幣區域影響力的作用，本文還對研究樣本進行分階段估計，以圖為以往研究提供補充。

二、人民幣對亞洲貨幣影響力的動態分析

（一）變量選擇和數據說明

本模型選擇的內生變量包括在岸人民幣匯率（CNY）、離岸人民幣匯率（CNH）、歐元匯率（EUR）、日元匯率（JAPAN）以及亞洲七國1匯率（SEVEN），所有貨幣的匯率都用美元直接標價。根據離岸人民幣市場的形成時間和數據的可獲得性，本文所選取的數據樣本為2010年9月1日至2015年8月11日2期間的有效日數據。數據均來源于彭博數據庫。為減少異方差對估計結果的干擾，本文將所有貨幣匯率取對數，并取一階差分，即貨幣的收益率。

（二）樣本劃分與分析思路

為了更加具體全面地分析人民幣對亞洲貨幣的動態影響，本文根據2010年以后人民幣“匯改”進程中的重大事件，把整個樣本分為三個階段：階段Ⅰ為2010年9月1日至2012年4月13日；階段Ⅱ為2012年4月14日至2014年3月14日；階段Ⅲ就為2014年3月15日至2015年8月11日。在分析過程中，首先分階段進行研究，然后進行整體分析。

（三）模型的構建與分析

VAR模型建立的前提是所有內生變量為平穩序列，因此首先對上述5個變量進行平穩性檢驗。檢驗結果顯示：所有的內生變量在1%的水平下都嚴格滿足平穩標準。因此可以建立VAR模型。

模型最優滯后階數的確定與系統穩定性檢驗。VAR模型最優滯后階數的確定一般根據AIC準則和SC準則，當二者結果不一定時，根據多數指標認為好的階數作為最終階數[13]。檢驗結果顯示LR準則、FPE準則、HQ準則都為8階，因此本模型的最優滯后階數選擇為8階。穩定性檢驗結果顯示，該VAR模型全部根的倒數值均位于單位圓內，因此該VAR模型是穩定的，這為后續的脈沖響應函數分析和方差分解提供了基礎。

1.格蘭杰因果檢驗。為了考查VAR模型中五個內生變量之間的相互影響，同時為后面方差分解中變量排序提供參考，對五者進行格蘭杰因果檢驗。格蘭杰因果檢驗顯示：在10%的顯著性水平下，除了階段Ⅲ中亞洲各國的匯率不能格蘭杰引致人民幣在岸匯率外，其他所有的變量之間均存在雙向的格蘭杰引致關系，初步證明了人民幣對亞洲貨幣的動態影響確實存在。

2.脈沖響應函數分析。脈沖響應函數用來分析來自隨機擾動項的一次性沖擊對系統內生變量當前值和未來值的影響。下面各圖中實線表示的是脈沖響應值，虛線表示的是脈沖響應值的兩倍標準誤差帶。為避免模型變量順序問題影響脈沖響應值，特采用廣義脈沖響應函數法。

（1）在岸人民幣對亞洲貨幣的沖擊。下圖反映了亞洲貨幣對來自在岸人民幣沖擊的反應。分階段來看，隨著匯率市場化進程的推進，在岸人民幣對亞洲貨幣的沖擊力度呈現先下降后上升的階段，沖擊的時間則先下降然后保持穩定。在階段Ⅰ，當期給在岸人民幣一個正向的標準差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.0008個百分點，隨后快速下降然后小幅回升又下降到第5期后變得不再顯著。在階段Ⅱ，當期給在岸人民幣一個正向的標準差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.0004個百分點，隨后快速下降到第2期變得不再顯著。在階段Ⅱ，當期給在岸人民幣一個正向的標準差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.0006個百分點，隨后快速下降到第2期變得不再顯著。整體上來看，在岸人民幣對亞洲貨幣的沖擊在當期達到最高，然后快速下降并小幅波動至第五期后逐漸消失。在當期給在岸人民幣一個正向的標準差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.0006個百分點，隨后快速下降然后小幅回升又下降到第5期后變得不再顯著。endprint

（2）離岸人民幣對亞洲貨幣沖擊的反應。下圖反映了亞洲貨幣對來自離岸人民幣沖擊的反應。分階段來看，隨著匯率市場化進程的推進，離岸人民幣對亞洲貨幣的沖擊力度呈現不斷下降的趨勢，沖擊的持續時間則先下降然后回升。在階段Ⅰ，當期給離岸人民幣一個正向的標準差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.001個百分點，隨后快速下降再小幅震蕩到第12期后變得不再顯著。在階段Ⅱ，當期給離岸人民幣一個正向的標準差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.0009個百分點，隨后快速下降再小幅上升至第5期變得不再顯著。在階段Ⅲ，當期給離岸人民幣一個正向的標準差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.007個百分點，隨后快速下降再震蕩回落至第8期變得不再顯著。整體上來看，離岸人民幣對亞洲貨幣的沖擊在當期達到最高，然后快速下降并小幅波動至第7期后逐漸消失。在當期給離岸人民幣一個正向的標準差沖擊，亞洲貨幣匯率立即上升0.0009個百分點，隨后快速下降然后小幅回升又下降到第7期后變得不再顯著。

（四）方差分解

圖給出了亞洲貨幣的方差分解結果。無論是分階段還是從整體上來看，對亞洲貨幣預測誤差方差貢獻度排在第一位始終是其自身，而離岸人民幣對亞洲貨幣預測方差的貢獻度在大部分時間都大于在岸人民幣。具體來說：在階段Ⅰ，在岸人民幣對亞洲貨幣的預測方差貢獻度在第一期大于離岸人民幣，隨著時間推移到第七期已經被在岸人民幣超越。在階段Ⅱ，離岸人民幣對亞洲貨幣預測方差貢獻度始終大于在岸人民幣。在階段Ⅲ，在岸人民幣對亞洲貨幣的預測方差貢獻度始終大于離岸人民幣，不過隨著時間推移，這種差距日益縮小。從整體上來看，離岸人民幣對亞洲貨幣預測誤差的方差分解的貢獻度始終大于在岸人民幣。說明了離岸人民幣對亞洲貨幣的動態沖擊要大于在岸人民幣。

三、結論及政策建議

本文主要從在岸和離岸人民幣匯率的角度出發，以2010年9月至2015年8月的日數據為基礎，運用VAR模型實證分析了人民幣對亞洲貨幣的動態影響。本文發現，首先人民幣對亞洲貨幣具有顯著的正向影響力。VAR模型顯示人民幣對亞洲貨幣具有明顯的動態正效應，這種動態效應在第一期達到最大，隨后快速下降，最后逐漸震蕩消失。其次離岸人民幣對亞洲貨幣的影響力已經超過在岸人民幣。VAR模型分階段方差分解結果顯示，除了第三階段外，離岸人民幣對亞洲貨幣預測誤差方差的貢獻要大于在岸人民幣。整體方差分解結果也顯示在岸人民幣對亞洲貨幣的貢獻度高于離岸人民幣。再次隨著利率市場化進程的加快，人民幣對亞洲貨幣的直接影響力逐步下降。分階段VAR模型結果顯示，人民幣對亞洲貨幣的動態沖擊及持續時間也呈下降趨勢。

根據上述結論，為進一步推動人民幣區域化進程，特提出以下建議：首先要繼續推動香港離岸人民幣市場快速發展。應繼續擴大境內金融市場開放程度，拓寬境外投資者進入實體經濟投資的渠道，切實提高境外市場主體持有人民幣資產的吸引力，提高香港離岸人民幣市場的資金需求。其次要注意防范離岸市場發展過程中對國內金融市場帶來負面影響。一方面要適當縮小離岸和在岸市場價格差異，逐漸完善離岸人民幣價格形成機制，同時要加強在岸和離岸金融監管機構合作，不斷完善對離岸市場監管機制，加大對跨境資本流動的監測和管理。最后要加強區域貨幣合作。借助一路一帶建設機遇，進一步加強亞洲各國的貨幣合作，提高貨幣政策的靈活性和協調性，積極發揮人民幣在亞洲貿易計價結算中的關鍵作用，推到亞洲貨幣區的建立和逐步發展，早日完成人民幣區域化。

注釋

{1}根據與中國經貿往來的規模和數據的可獲得性，本文選取印尼盧比、印度盧比、韓元、馬來西亞林吉特、菲律賓比索、新加坡元和泰銖作為代表貨幣。

{2}8月11日以后的樣本期比較短，無法作為一個單獨樣本區間，因此不納入考慮范圍。

參考文獻

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作者簡介：許華（1990-），男，漢族，河南南陽人，現為上海大學社會科學學部2015級碩士研究生，主要研究方向為世界經濟、政治經濟學。endprint