機構投資者持股對上市公司非效率投資影響的理論基礎研究

摘要：隨著我國證券市場的不斷成熟，機構投資者的規模越來越大，機構投資者基于自身資源優勢和追求長期利益的考慮而積極參與公司治理從而對上市公司非效率投資產生影響。本文從委托代理理論、信息不對稱理論、利益相關者理論出發分析其作用機制的理論基礎。

關鍵詞：機構投資者；非效率投資；理論基礎

基金項目：安徽省教育廳高等學校自然科學研究一般項目（編號：KJ2017B024）

一、委托代理理論

在公司所有權和經營權相互分離的體制下，經營者基于職位的便利集中掌握了公司的控制權，二者之間便產生了委托代理關系。各利益相關者之間發生利益沖突，于是就產生了委托代理問題。委托代理問題主要表現為道德風險和逆向選擇，道德風險是指代理人在公司的經營管理過程中為了實現自身利益最大化，憑借其所具有的信息優勢，通過增加在職消費、消極怠工等方式損害委托者的利益。公司的所有者希望管理者能夠基于公司價值最大化的目標而勤勉盡責，而管理者由于掌控了公司的各項資源，很可能會利用職務的便利為自己謀取私利而不被所有者發現。無論是道德風險還是逆向選擇都有可能導致代理問題，為了完善公司治理體制，就離不開對代理人采取有效的監督和激勵。

我國股權集中現象較為嚴重，零散的個人投資者仍然是證券市場的主要組成部分。中小投資者由于持股比例較小在公司中所處地位較為尷尬難以對公司的治理活動擁有話語權，由于其持股比例相對較小所以對持股公司進行監督的成本較高，而且往往監督之后帶來的監督效益遠遠小于所付出的監督成本，因此他們會選擇“用腳投票”的方式來實現自身利益，缺乏對公司的有效監督。姚頤（2007）指出機構投資者作為持股公司的利益相關者是介于外部其他中小投資者和內部高管之間的第三方中間力量，因此認為有機構投資者持股的上市公司中存在著三方之間的雙重代理關系。一是機構投資者與一般的個人投資者之間的代理關系，機構投資者主要是利用募集而來的資金投資，從而構成資金所有者與機構投資者之間的委托代理關系，機構投資者基于誠信經營的原則，需要對資金所有者的收益提供一定的保障，同時作為資本市場的參與者其也希望從投資中獲益；另一種是機構投資者作為股東并不是實際經營管理者，因此就形成了機構投資者與實際經營者之間的委托代理關系，機構投資者是委托人，實際經營者為代理人。

二、信息不對稱理論

信息不對稱理論否定了以劍橋學派為代表的新古典經濟學中所闡述的市場參與者都可以完整的接觸到所有關于商品和價格信息的假設，該理論指出在市場經濟活動中，不同的人所擁有和掌握的信息是存在差異的。企業的信息使用者可以分為內部信息使用者和外部信息使用者，由于各自所處地位不同所接觸到的信息真實、完整的程度也會有所不同。管理者對公司狀況比較了解，其接觸到的信息往往是最原始真實的，管理者可能會出于某些目的根據自身情況不對外公布其所知悉的信息而是按照自身意愿加以潤色，這樣外部投資者得到的信息的真實度就會受到影響。一般認為在我國證券市場中管理層擁有第一手信息，然后是董事最后才是一般的股東。

我國證券市場上的個人投資者一般是為了獲得短期收益而進行投機行為，根據公司定期或不定期公布的財務報告等獲取信息以做出投資決策。這種信息具有非排他性加之一般投資者從眾心理的影響，在缺乏對信息充分挖掘和分析的基礎上做出的投資決策是低效率的，這不僅影響投資者個人收益一定程度上也制約了我國資本市場的發展。作為我國證券市場投資者的重要組成部分，機構投資者對于信息的識別較個人投資者更加準確。從投資者角度來說，機構投資者所擁有的員工都是經過培訓的專業人員，利用專業和渠道優勢對信息的挖掘和分析能力要優于一般的個人投資者；機構投資者持股比例越高則其挖掘內部信息的動機越強，從而可以減輕公司存在的信息不對稱的問題。從公司角度而言，機構投資者作為持股比例較高的股東對公司各方面帶來的影響也比較大，公司管理層一般都會選擇與持股比例較高的股東做必要的溝通，從而彌補公開披露存在的不足。機構投資者不僅具有獲取信息的能力而且還可以通過所具有的組織優勢傳播信息，進而減輕信息不對稱。

三、利益相關者理論

利益相關者理論又稱“關民理論”“權利人理論”，指企業經營過程中奉行的是利益相關者目標最大化的宗旨，綜合平衡各方的利益而進行相應的管理活動。傳統的公司治理一直遵循的都是“股東至上”的模式，企業追求的是股東個人的利益，而這一理論認為每個公司都是由不同的利益相關者參與的，企業應綜合各方利益以實現整體利益的最大化。

機構投資者持有上市公司的股票成為公司股東也即為企業的利益相關者，享有企業經營成果的分紅，同時也要承擔由于政治、經濟、市場環境等帶來的風險。當作為外部股東的機構投資者由于持股公司的投資決策給其帶來風險或者降低其未來收益時，作為利益相關者肯定會通過某種方式予以反映。

隨著證券市場的發展，對于機構投資者而言注重短期利益而通過買賣股票，低價購入高價拋售的行為已不適應當前的資本市場。因為機構投資者持股相對于零散的個人投資者而言，其持股數量較大很難在短期之內拋售，而市場又處于不斷的變化之中從而使其很難實現投機目的。機構投資者為了避免自身利益被無故侵犯，會利用自身所具備的優勢對公司的經營管理進行有效的監督，使公司能夠做出更加合理有效的決策，改善上市公司存在的非效率投資情況。

參考文獻：

[1]姚頤.股權分置改革、機構投資者與投資者保護[J].金融研究，2007（11）

[2]李延喜，杜瑞，高銳.機構投資者持股比例與上市公司盈余管理的實證研究[J].管理評論，2011（03）

作者簡介：

汪佩霞（1990- ），女，安徽望江人，淮北師范大學經濟學院教師，研究方向：資本市場財務與會計實證研究。endprint