產業并購基金與上市公司價值創造
——以瀚葉股份為例

顏曉燕，謝橋英，李正安

產業并購基金與上市公司價值創造
——以瀚葉股份為例

顏曉燕，謝橋英，李正安

產業并購基金作為一種獲取資本的新渠道，不僅解決了融資問題還解決了并購后產業整合的問題,進而實現價值創造。隨著我國經濟的快速發展，越來越多的“PE+上市公司”組合出現在資本市場。但在實際操作中，很多上市公司設立產業并購基金并沒有達到最初的目標——創造價值。那么，設立產業并購基金與上市公司的價值創造到底有什么關系？產業并購基金是否能為上市公司帶來真正的價值創造呢？筆者以此為切入點，結合瀚葉股份設立產業并購基金的實際案例，采用比較研究、定性和定量分析方法對瀚葉股份設立產業并購基金前后三年的財務數據進行分析，探究產業并購基金與價值創造的關系，得出：設立產業并購基金與價值創造是正相關的。最后，從四個方面提出完善產業并購基金發展的建議。

私幕股權；流程控制；產業基金；并購復組

顏曉燕，謝橋英，江西師范大學財政金融學院；李正安，江西師范大學國際教育學院。（江西南昌330022）

產業并購基金作為一種特殊的融資方式，側重于對目標企業進行并購，是高端私募股權基金，理論上可以幫助企業重組整合和優化發展，進而提升企業的市場價值，改善業績。因此深受各企業的青睞，在我國迅速發展起來。至2014年底共有86家上市公司參與設立產業并購基金，規模共達700億；截至2016年6月末，超過130家上市公司設立產業并購基金，其中當年6月份就有43家，規模達到635億元，涉及的領域由傳統制造業發展到娛樂、文化、體育等第三產業。但產業并購基金在實際運營中并不理想，如2014年新興鑄管、大名城和電廣傳媒均分別與資產管理公司共同設立了產業并購基金，然而企業的經營效果卻沒有得到提升，公司價值非但沒有提升反而降低了。那么設立產業并購基金與上市公司價值創造的關系到底如何？它是否真正能為企業帶來價值，促進企業的發展？等等，這些問題值得研究和探討。

一、產業并購基金與價值創造概述

（一）產業并購基金與價值創造的研究現狀

并購基金最早興起于美國，國外對（產業）并購基金的研究成果已經非常多，并且大多都是研究產業并購基金在實際運行中出現的現實問題。比如，早年就已經有學者對并購基金的需求和供給做了研究。另外，對產業并購基金的核心、價值創造和評估等的研究很多，許多學者用實證的方法對產業并購基金的價值進行了研究。在國外，一些發展好的產業并購基金已經開始上市融資。而在我國，因為并購基金起步較晚，設立產業并購基金時間短，其發展處于初期，相關研究數據很少，可以用來借鑒和引用的相關研究成果也少，更多的也只是研究并購基金本身的相關理論。至今，對于產業并購基金價值創造的專項研究很少，比如張靜、張學勇等人都只是對公司治理或者股權集中等其中的某一個方面來研究，并沒有一個比較全面的分析。現在很多上市公司設立產業并購基金或進行投資，那么對產業并購基金能否給投資公司帶來價值的研究就顯得很重要了。

（二）價值創造界定

對“價值創造”約定成俗的定義為：在投資公司設立或投資產業并購基金后，進行產業整合或進行了并購行為而給上市公司帶來了積極的影響，即被認為是產業并購基金創造了價值，主要體現在合作經濟管理、戰略和資本等方面使企業產生了規模經濟。本文認為產業并購基金價值創造是指上市公司在設立或投資產業并購基金后，采取一定的措施，使得能反映公司盈利能力、償債能力、成長能力和股權獲利能力等關鍵性指標，如：經營指標、財務指標、EVA指標等有一定的提高，就是產業并購基金的價值創造。（產業）并購基金對上市公司的價值創造是有一個過程，必須先取得公司的控制權，之后才可以對公司的發展戰略、管理、資產等進行優化和調整。具體流程如圖1所示：

圖1 并購基金價值創造過程圖

二、案例概況

2013年8月20日，瀚葉股份正式宣布與硅谷天堂資產管理集團有限公司（以下簡稱“硅谷天堂”）設立產業并購基金。該基金規模接近超過3億，并且資金采取分期到位的方式。瀚葉股份出資額占產業并購基金總金額的98%，硅谷天堂出資2%。基金將存續3年零6個月,到期之后，瀚葉股份將收購硅谷天堂的產業基金股份。

在協議中，天堂硅谷將負責基金的日常管理，瀚葉股份將協助天堂硅谷進行投資項目選擇等前期工作及后期的監督和投資項目的退出等工作。產業并購基金存續間，天堂硅谷每年和瀚葉股份一起考察投資對象，產業并購基金會圍繞公司現存的發展戰略，采取投資、并購和整合等措施來提升企業的價值，增強企業在行業中的領導地位。瀚葉股份基于自身與硅谷天堂的優勢（兩個公司的具體情況如表1所示），設立產業并購基金可以幫助瀚葉股份開拓公司對外的投資渠道，降低企業投資整合的風險，為公司創造價值。

表1 上市公司與PE公司簡介

三、產業并購基金價值創造分析

（一）產業并購基金對瀚葉股份價值創造定性描述

1.資本市場優勢

瀚葉股份作為可以在上交所進行公開股權交易的公司，與資本市場聯系緊密，但產業的轉型升級使得瀚葉股份需要進一步借助資本市場運作得到發展。經濟發展越來越快，企業間的競爭也越來越激烈，迫使企業尋找新的利潤增長點，謀求企業更大更強的發展，并購就是一條重要渠道。

從實際運行操作上看，產業并購基金在以下方面為瀚葉股份帶來優勢：

第一，可以降低并購投資的風險。產業并購基金的設立，硅谷天堂結合自身的優勢為上市公司進行目標公司的篩選，同時針對目標公司進行大量的行業分析和方案設計。這一系列的準備工作都大大減少了瀚葉股份很多并購初期的工作，而且能更了解標的公司，減少信息的不對稱風險。同時，瀚葉股份與硅谷天堂的合作，有助于并購項目的順利審核和對項目的后續監管。

第二，巧用杠桿原理，減少企業資金流動性風險。瀚葉股份設立產業并購基金目的是優化產業結構，實現對目標企業的并購，這當然就會需要大量的資金。但如果公司全額實現目標的話，就會對公司造成資金壓力，減少企業內部資金的流動，從而帶來風險。在與硅谷天堂設立產業并購基金存續期間，瀚葉股份于2015年10月21日成功收購了成都炎龍科技，公司成功轉型為文化娛樂行業。這不僅沒有給公司帶來財務壓力，而且給公司帶來了新的盈利點。

第三，可以改善瀚葉股份的經營狀況和估值狀況。資源整合、戰略發展和資本市場的運作，這些專業性較強的業務對于硅谷天堂來說是非常有優勢的，硅谷天堂可利用其整合的經驗和資源幫助公司進行并購項目的轉型和重組，大大擴大了瀚葉股份的業務范圍和增強了經營能力，并進行合理的監管。加之硅谷天堂對金融產業的合理運作，有助于幫助改善瀚葉股份的估值情況。

2.實現經濟規模效應

瀚葉股份與硅谷天堂共同設立產業并購基金后，進行了跨行業收購，進軍娛樂文化行業，擴展了企業的業務，擴大了企業規模和生產能力，提高了生產效率，降低了生產成本，從而增加了企業的利潤。

圖2 瀚葉股份資產和權益變化圖

從圖2中可以看到，瀚葉股份的資產和權益規模都在持續上升，其中資產快速地上升，尤其在2015年收購炎龍科技后，2016年資產劇增；權益規模在波動中上升，規模效應顯著。

3.促進員工布局合理化

瀚葉股份設立產業并購基金促進了企業員工布局合理化，企業的管理團隊更有效、營銷人員更精明，為企業的良性發展奠定了人力資源基礎。

從表2可以看到，公司近五年企業的員工數量在大幅度的降低，尤其是在設立產業并購基金之后，大約以300人/年的幅度在減少。而從表3看到，雖然企業的總人數在不斷的減少，但各部門的人員占總人數比例并沒有什么變化，有些甚至在波動上升。比如銷售人員和財務人員、技術人員和生產人員都保持在一定的范圍內。這證明企業正在裁員，減少員工冗余，但員工布局更加合理，員工工作質量在提高。

表2 瀚葉股份員工總人數變

表3 瀚葉股份員工分部門比例情況一覽表（單位：%)

（二）產業并購基金對瀚葉股份價值創造定量測量

1.財務指標法

為了更加全面地評價并購基金的價值創造，秉著全面性和相關性原則，筆者選擇采用公司設立產業并購基金前后三年的財務數據，分析企業的盈利能力、償債能力、成長能力和股東獲利能力，來判斷設立產業并購基金對瀚葉股份是否實現了價值創造。

（1）盈利能力指標分析

企業盈利能力的變化主要表現在企業的營業利潤率、凈資產收益率和總資產凈利潤率上，當這三者的值越大時，則企業的盈利能力越強。基于瀚葉股份設立產業并購基金前后三年的財務數據，計算了企業的這三個比率。如圖3所示，以2013年為分界點，2013年即公司設立產業并購基金之前，營業利潤率、凈資產收益率和總資產收益率都呈下降的趨勢。但在設立產業并購基金之后，2014至今，企業的這三個指標呈快速增長態勢，尤其是營業利潤率達到一個峰值25%，同時這也是公司近十年內的最高點。

圖3 相關盈利指標變化趨勢

（2）償債能力指標分析

企業的償債能力表現為是否能及時償還債務，以及是否有足夠現金流償還債務。償債能力分為短期償債能力和長期償債能力，能體現企業短期償債能力的指標有流動比率和速動比率。一般情況，流動資產越多，企業的流動資金就會更多，流動比率也就越大，那么企業的短期償債能力就越強。計算企業的速動比率需要除掉存貨，所以速動比率比流動比率更能客觀的體現短期償債能力。以2013年為分界點，圖4展現出來的流動比率和速動比率發生了較大的變化，兩者的值在設立產業并購基金之后都增大了，并且在設立產業并購基金之后兩者的比率都呈上升趨勢，說明瀚葉股份的短期償債能力在設立產業并購基金之后提升了。

圖4 流動比率和速動比率變化圖

企業現存的債務多不多看資產負債率大小，當該值越大時，表明企業債務較多，企業應該提高警覺，要避免因還款而帶來的財務風險。同時，該比率也表明企業的借款能力比較強，能利用杠桿原理占用別人的資金進行舉債經營，資產負債率正常的比例范圍在55%～65%。現金比率表明企業現金流情況。如圖5所反映的，資產負債率在波動增長，在2016年達到了50%，反映了企業的償債能力的增強；而現金比率的變化波動比較大，在2010年～2012年是下降的，2014年～2016年現金比率是上升的，并且增幅較大，從2014年的20%上升到2016年的80%多，企業存留的現金在不斷增加，說明企業的償債能力也在隨之增強。

圖5 資產負債率與現金比率變化圖

（3）成長能力指標分析

圖6中反映，瀚葉股份在2013年以前，也就是未設立產業并購基金前，凈利潤率都是負的。但在2014年出現了轉折，凈利潤增長率開始為正值，凈利潤真正實現了增長。盡管2015年和2016年凈利潤增長率較2014年有下降的態勢，但企業的凈利潤保持增長，企業處于持續盈利。

圖6 凈利潤增長率變化圖

凈資產增長率和總資產增長率反映的都是企業資產類科目的增幅情況。圖7反映兩者在2010～2015年都是波動變化的，但隨著產業并購基金設立之后不斷完善企業的發展和整合，直到2016年，凈資產的增長和總資產的增長都有了顯著的增長，特別是資產總額的增長，表明瀚葉股份的增長勢頭越來越強勁，發展潛力巨大。

圖7 凈資產增長率與總資產增長率變化圖

（4）股東獲利能力指標分析

圖8反映了每股凈資產與市凈率的變化，可以看出,每股凈資產變化波動較大，在2012年每股凈資產出現跌落的情況，但在2013年后有明顯的回暖。市凈率在設立產業并購基金后保持上升。

圖8 每股凈資產與市凈率變化圖

每股收益和每股息稅前利潤都在2012年跌入深谷，同時都在2013年后回暖，2013年后，兩者都呈波動增長，并且增幅較明顯，這充分說明在設立產業并購基金之后，經過產業整合，企業的利潤增加了，同時股東們的獲利能力也變強了，公司越來越受到股民的肯定。

圖9 每股息稅前利潤與每股收益變化圖

2.瀚葉股份EVA指標分析

EVA代表稅后凈營業利潤除去總資本成本后的凈值。

基于瀚葉股份的財務報表，計算了公司2010年～2016年EVA值。如表4所示。

表4 EVA指標值計算過程（單位：萬元）

根據實際財務報表的計算，雖然得到的EVA值都為負的，但企業設立產業并購基金前后EVA值變化的程度還是很明顯的。如表4和圖10所示，瀚葉股份的EVA值變化幅度整體呈V字型：2012年EVA值達到近7年最低值，直到2013年出現反轉，并且持續增長，到2016年達到頂峰。這說明，在設立產業并購基金后，企業離投資者所要求的投資必要報酬率更近一步了，企業經營正在彌補投資的損失，通過跨行業并購，再利用產業并購基金進行重組整合，達到各方面協同，給企業創造更多價值。

圖10 瀚葉股份EVA值變化圖

四、結論及思考

（一）結論

通過上述分析可以得出：產業并購基金與上市公司價值創造成正相關，產業并購基金的設立對企業具有積極的作用，瀚葉股份設立產業并購基金創造了價值。但需要注意的是，并購基金對上市公司的價值創造并不是立竿見影的，需要一定的投資項目和時間期限。

（二）思考

在中國資本市場，產業并購基金發展迅速，設立和投資產業并購基金的企業數量急劇增多，但其在我國的發展處于初期尚不成熟。因此，當我們看到產業并購基金創造價值時，也要看到它存在的問題，因為并購基金對上市公司的價值創造并不是立竿見影的，有一定期限的反射弧，在并購基金存續期間，發現問題要及時采取行動，防范風險，這樣才能降低對上市公司損失，進一步促進并購基金的發展，并為上市公司創造更大的價值。基于此，提出以下對策建議：

1.實施基于流程的風險控制措施

一個完整的產業并購基金流程包括五個階段，各個階段都存在特殊的風險。并購基金公司或者投資（設立）并購基金的企業應該要針對每個不同階段采取不同的措施防范風險，降低損失。在設立階段，做到依法辦事，嚴格按照我國基金法來完成相關設立事項；在募集階段，要確保募集對象、流程和信息披露的合規；在投資階段，先要制定結合實際的投資建議書及項目實施計劃，然后進行充分的盡職調查，最后設計合理的交易架構和交易方式；在管理階段，建立并不斷地完善投后管理制度和操作流程，項目小組還應對基金投資項目進行跟蹤，加強事中控制；在基金項目退出階段，設計雙方都可接受的交易架構和條款，確保項目最后的清算，促使項目順利退出。

2.建立產業并購基金市場體系

由于產業并購基金在我國發展時間短，并且還處于發展的起步階段，市場體系建設相對滯后，而產業并購基金市場體系的建立，可以為并購交易市場提供更多的金融工具和融資渠道；同時，基金市場的多層次體系可以幫助產業并購基金更好地退出，市場體系的建立可以改善現階段我國并購基金退出不順暢的問題。

3.采取適度的監管措施

由于產業并購基金的特殊性，能充分的獲得并購企業的內部信息，這對于目標企業來說并不是一件好事。為了避免對目標企業的內部信息以及內部交易信息的泄露，證監會應不斷加強監督處罰力度，對并購基金運營進行全方位監管，所有的有關材料都要留底檢查，涉及的相關會議都要報備，包括會議日期、地點等詳細事項都要有所記錄，并按時向證監會匯報。從各個細節遏制并購基金進行內幕交易的可能性，有利于我國資本市場的健康有序發展。

4.提升產業并購基金信息披露質量

產業并購基金信息披露是上市公司與標的公司的關鍵紐帶，高質量的信息披露有助于上市公司充分掌握標的公司的情況。在協助上市公司進行目標企業的選擇時，基金管理公司會充分得到目標企業的信息，并如實的將信息匯報給投資企業（上市公司），讓投資公司更好地做戰略決策。同時，為了保護目標企業信息，并且避免并購基金進行內部交易，鑒證會要構建并購基金信息披露質量指標，對于相關交易的事項都要進行記錄備案。

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F832.0

A

1006-169X（2017）08-0084-06

江西省研究生創新基金“上市公司并購基金風險識別及其防范”及南昌市軟科學研究科技項目“南昌民間資本參與風險投資的策略研究”（2010-Rkx-009）。