金融發展、政府作用與經濟增長
——基于經濟水平的視角

潘林偉，吳婭玲

金融發展、政府作用與經濟增長
——基于經濟水平的視角

潘林偉，吳婭玲

本文選取21個國家和地區在2000～2015年間的面板數據作為樣本，對不同經濟水平下金融發展、政府作用與經濟增長相關性的進行實證研究，發現對于不同經濟水平的國家，不同融資方式對經濟增長有不同作用，表明處于不同經濟發展階段的國家或地區需要不同金融發展模式。我國處于經濟轉型的“新常態”時期，應該考慮經濟水平與金融發展的匹配，完善和推動金融中介部門發展，合理配置直接融資和間接融資，提高證券市場“晴雨表”功能；提高政府效率，完善政策決策過程，提升服務質量等方面，為市場機制決定金融資源配置創造良好環境。

經濟水平；金融模式；金融中介；政府作用；經濟增長

潘林偉（1976-），博士，副教授，英國斯旺西大學訪問學者，研究方向為經濟增長與金融；吳婭玲（1975-），重慶工商大學會計學院，博士，副教授，研究方向為經濟增長。（重慶400067）

一、引言

盡管關于金融發展和經濟增長關系的研究不乏爭論，但在論述時總是根據不同的制度模式、市場類型進行分類，并討論政府行為對兩者關系的影響方向和效果。從金融抑制向金融深化過渡，再到實現金融結構優化，政府作用和相關政策有著不可忽視的作用。對于經濟波動和階段性特征較明顯的轉型國家來說，面臨的問題是在經濟基礎相對薄弱的條件下，如何選擇合適的金融發展模式以及建立高效的金融市場結構，在風險可控的前提下最大程度釋放金融發展促進經濟增長的效應。經歷了三十多年的高速發展，我國目前的經濟位置處于“三期疊加”狀態：經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期的復合，逐步推進經濟轉型成為保持經濟新常態的主要著力點，需要考慮金融發展中市場機制與政府主導的合理協調。我們認為，通過比較不同經濟水平國家的政府作用明確轉型時期金融發展中的政府作用和定位，以明確我國實行的政府主導型與漸進式改革的金融發展模式是否契合中國經濟增長的需求，為相關政策制定和實施提供經驗證據。

二、文獻回顧

一般認為，金融發展通過克服市場信息不對稱帶來的影響，提高優化資源配置，從而促進經濟增長。Tadesse（2001）和Terr（2002）關于“金融中介理論”的研究認為，發達國家金融中介的擴大與經濟增長負相關，金融欠發達的國家則應強調發展金融中介的間接融資有利于經濟增長。轉型國家迫切需要在短期內提高經濟水平、縮小與發達國家的差距，故政府大多在經濟增長過程中扮演了重要的角色，影響了金融資源聚集和分配過程。如Mckinnon (1973)和Shaw(1973)的“金融抑制論”和“金融深化論”認為：政府對金融活動的大量干預抑制了金融體系的發展，不利于經濟發展，使金融抑制與經濟落后陷入惡性循環，因此政府應該放棄對金融市場和金融體系的過度干預。

有研究在考慮監督成本、不對稱信息等因素的情況下，在金融發展模型中加入內生性的金融中介與市場，解釋了金融中介和金融市場如何內生形成（A. Boot&A.Thakor，1997；J.Dutta&B.Kapur，1998）；并進一步解釋內生性金融中介和金融市場對經濟增長的作用以及金融發展與經濟增長之間的關系（青木昌彥，1996）。Arestis和Canter（2004）則認為在宏觀經濟不穩定的情況下，若一國貿然推動金融自由化，即便它能帶來短期的經濟擴張，但最終也會導致金融危機。盡管“金融深化論”和“金融抑制論”在表述上有所差別，但都強調了政府介入的積極作用，仍然是把政府作為外部因素進行考慮。青木昌彥在《政府在東亞經濟發展中的作用》中針對東亞國家進行了研究，認為“不能將政府和市場視作對立面，政府的職能在于補充民間部門調節機制并克服其缺陷”。

國內不同時段的相關研究也得出了大相徑庭的結論，如何德旭和姚戰琪（2006）、馮濤和崔光慶（2007）、苗文龍（2008）等研究認為中國現在處于金融抑制狀態，政府對金融市場的干預過多，應該實行金融深化策略。徐建波，夏海勇（2014）認為“政府干預阻礙了金融效率對經濟的促進作用”。皮天雷（2010）得出“轉型時期并沒有實現最有效的增長途徑”的結論。王勛&Anders Johansson(2013)則認為“在其他條件不變的情況下，較高的金融抑制水平阻礙了經濟中服務業的比重，進而抑制了經濟中產業結構的正常轉型”。與之相反的是，陳超（2002）、白欽先和劍眉（2005）、曹紅輝和劉華釗（2008）等認為政府對金融市場的干預是其他社會組織不能替代的，正因為政府在穩定金融體系，促進經濟發展等方面起著重要作用，應當加強政府干預。

在不同經濟水平的橫向對比中，Tadesse(2000)和Terr(2002)認為，“在發達國家，直接融資與間接融資兩種融資方式之間存在著大量的競爭，但在轉型國家和發展中國家，資本市場與銀行等中介機構之間互補關系多于競爭關系”。我們認為，這些研究在研究時段、數據選擇和模型使用等方面存在不同，結論存在的差異表明金融發展與經濟增長的相關性在不同時段有不同表現。需要比較不同國家或地區在金融發展與經濟增長中的政府作用，以判斷我國政府主導型與漸進式改革的金融發展模式是否契合經濟增長的需求；分析政府行為對金融發展與經濟增長關系的影響。

三、模型選取與變量說明

本文旨在考察不同融資方式對經濟增長的貢獻，為了反映不同經濟發展水平對金融發展的需求，在指標選取方面，沿用已有研究的做法，選用股票市場市值比重、貨幣化率、銀行部門提供的國內信用、政府效率等反映金融發展水平以及金融結構的指標。在此基礎上，沿用Shaw(1973)和Mckinnon (1973)的思路，本文使用如下基本模型：

其中：C表示常數，i，t表示i國t時期對應指標，α，β，γ，δ分別為各自變量的系數，ε為殘差。各變量具體含義如下：

Yi，t：衡量經濟增長的變量，含義為國家和地區的國內生產總值（GDP）增長率，該變量基于2005年不變價美元計算。

FDi，t：衡量金融發展的指標，代表金融深度。FDi，t00%，反映金融市場相對規模和深化程度。若其值上升，表明金融中介部門相對于整體經濟的擴大。

SMCi，t和DCFSi，t：衡量金融發展水平的指標，本文選取Mckinnon在對發展中國家進行金融深化的研究中提出的麥氏指標，其中：SMCi，t=（國家和地區股票總市值/GDP）×100%，表示直接融資方式規模；DCFSi，t=（銀行部門提供的國內信用/GDP）×100%，表示間接融資方式規模。

GE為政府效率指標，體現了對公共服務質量，公務員質量和獨立于政治壓力的程度，政策制定和實施的質量以及政府對這些政策的承諾的認識。估計以標準正態分布為單位給出了國家在總指標上的得分，即從-2.5到2.5。

考慮經濟發展水平、地區代表性及數據的可獲得性，本文選取21個國家和地區在2000～2015年間的面板數據作為樣本數據，分為發達國家、欠發達國家和轉型國家三個樣本組①發達國家為美國、加拿大、澳大利亞、新西蘭、日本、以色列、英國、瑞士；欠發達國家為泰國、菲律賓、阿根廷、斯里蘭卡、尼日利亞、土耳其、羅馬尼亞；轉型國家為中國、南非、印度、巴西、墨西哥、俄羅斯。。所用數據均來自于“世界銀行數據庫”的“世界發展指數數據庫”。表1匯報了主要變量的描述性統計。

表1 主要變量統計描述

從主要解釋變量的描述性統計結果來看，發達國家在金融深度指標（FD）和金融發展水平（SMC：直接融資；DCFS：間接融資）都表現突出，轉型國家則居于中間水平，表現較差的是發展中國家，這大體反映了金融市場的發達程度。在政府效率指標方面，轉型國家均值僅為0.0508，與發達國家均值的1.6465有較大差距，發展中國家樣本組的政府效率指標為負值，表明這些國家和地區還需要進一步推動改革以提高政府效率。

四、實證過程及結果分析

為了避免出現偽回歸，確保估計效果的有效性，本文將數據分為全樣本、發達國家、欠發達國家和轉型國家四個樣本組，分別采用LLC（Levin-Lin-Chu）檢驗和Fisher-ADF檢驗，對各面板序列的平穩性進行檢驗。檢驗結果（略）表明，無論是常數項還是同時包括常數項和趨勢項，其結果都顯著拒絕“存在單位根”的原假設。故上述兩種檢驗表明各個變量是不存在單位根，可以進行協整檢驗。本文依據Westerlund（2007）的誤差校正的面板協整檢驗方法，對Y與DCFS、SMC、FD、GE等各對樣本數據分別進行協整關系檢驗。

面板協整檢驗結果顯示，21國模型、發達國家模型、欠發達國家模型均表示被解釋變量Y與DCFS、SMC、FD、GE等解釋變量之間存在顯著的協整關系，而轉型國家模型的?SMC、?FD、GE變量與Y之間并沒有通過顯著的協整關系檢驗。可能是轉型國家沒有建立完善的金融系統或者缺少必需的相關體制與法律約束，同時金融體系處于快速變化中，股票市場也并不能完全反映經濟發展水平。如張勇等（2015）研究認為，我國股市總體波動與宏觀經濟波動呈現整體較弱的關系，表明股市整體并不存在著“晴雨表”功能。

在上述分析結果的基礎上，為了更進一步分析金融發展變量對經濟增長的影響，需要進行Granger因果檢驗以確認兩者的影響方向。檢驗結果如表2所示。

表2 Granger因果檢驗結果

從表2可以看出，無論是在發達國家還是在轉型國家，金融發展都是經濟增長的Granger原因，說明金融發展對經濟增長的影響作用是明顯的；但在欠發達國家，金融發展并不是經濟增長的Granger原因。反過來看，無論是在發達國家、轉型國家還是欠發達國家，經濟增長是金融發展的Granger原因并未通過檢驗，這說明在這些國家經濟增長對金融發展的影響作用尚不明確。

協整檢驗結果表明變量之間存在著長期穩定的均衡關系，其方程回歸殘差是平穩的，可以直接對原方程進行回歸。為了模型估計的準確性，本文對固定效應模型中截面間相關性進行檢驗，結果表明21國模型與轉型國家模型中的變量存在序列相關和異方差；對隨機效應模型的序列進行相關性檢驗，結果表明發達國家模型變量間存在著單尾和雙尾隨機效應，且存在序列相關，兩者聯合檢驗也顯著，而欠發達國家模型結果表明不存在單尾和雙尾隨機效應，亦不存在序列相關，兩者聯合檢驗也不顯著。為此，分別對21國模型、發達國家模型、轉型國家模型、轉型國家模型、欠發達國家模型的參數進行GLS估計，最終結果如表3所示。

表3 金融發展、政府行為對經濟增長影響的模型估計

從估計結果可以看出發現：第一，間接融資方式（DCFS）在4個模型中的系數為負，說明其對經濟增長（Y）有反向作用。可能的原因是間接融資方式對經濟增長的貢獻率已經下降，即金融資源作為投入生產要素之一的貢獻率已經呈現下降特征。不同經濟水平國家和地區的最終結果也并不相同，金融系統的內生性風險的堆積與實體經濟間的不相容長期累積容易誘發金融危機（這也是2008年金融危機的原因之一）。另外可能是金融市場信號傳遞和資源配置效率低下，不能繼續釋放經濟增長的促進效應。此時需要政府適時介入，為金融市場提供良好的外部環境，在改善融資環境方面彌補和促進金融市場發展，促進經濟增長。

第二，直接融資方式（SMC）只有在發達國家模型中為負值，在其他模型中都為正值，其中在欠發達國家直接融資方式對經濟增長促進作用最為明顯。可能原因是直接融資方式主要是發達國家過去的成功經驗，但目前在發達國家直接融資對經濟增長的貢獻率已經為負，需要進行金融深化和金融創新。另外可能的原因是經濟增長與金融發展是互為Granger原因：金融發展模式、路徑和具體水平需要與一國或地區的經濟實際水平相適應，否則不能實現金融促進經濟增長的效應釋放。對于發達國家來說，SMC系數為負表明經濟實體已經不能承擔目前的金融發展水平；與此相反的是，轉型國家和欠發達國家SMC系數為正，這表明這些國家目前直接融資市場還有較大市場空間承載，可以進一步釋放直接融資方式的經濟增長效應，完善和推動證券市場發展，將有利于經濟增長。

第三，金融發展（FD）在21國模型、轉型國家模型和欠發達國家模型中為正值：其中在欠發達國家中系數最大，為0.0454；發達國家模型中，FD對經濟增長存在很小的負作用系數為-0.00787。金融中介部門的快速發展有力推動了發達國家的經濟增長，但其系數已經變為負值，說明一味依靠發展金融中介部門已經不能促進經濟增長，發達國家需要尋找新的途徑和方式來合理配置金融資源；對于欠發達國家和轉型國家來說，金融中介部門相對于整體經濟的擴大有利于經濟增長，進一步完善和推動金融中介部門的發展，將有利于經濟增長。

第四，政府效率（GE）在全樣本模型中表現為負向作用，且在1%水平上具有顯著性，而在分組樣本中卻未能通過顯著性檢驗。表明在公共服務質量、公務員質量、政策制定和實施等政府效率指標方面，需要政府根據經濟水平在上述方面做出不同調整。因為政府政策制定和實施效率是否對經濟增長有顯著影響，不僅需要看其在統計數值上的表現，還需要與具體國家的具體經濟水平和金融條件結合。進一步看來，在發達國家模型中為正值，表明政府效率在發達國家樣本組中對經濟增長有促進作用；在轉型國家模型和欠發達國家模型中，GE均為負數，其中在欠發達國家中為最小值，為-0.942。一方面表明轉型國家政府上述指標體現并不明顯，但負值依然表明政府效率對金融經濟存在抑制作用；另一方面則表明對于欠發達國家來說，需要政府發揮積極作用而不只是充當金融市場的“守夜人”，在經濟水平較低基礎上實行金融開放或深化過程中，政府通過上述指標改善來推動經濟增長有較大空間。

五、主要結論

實證結果表明直接融資方式對經濟增長的促進作用有不同的表現，說明對處于不同經濟發展階段的國家需要不同的金融發展模式。我國正處于經濟新常態的發展關鍵時期，需要尋求符合本國最優金融條件的金融模式與結構，要依照我國自身條件（制度、文化、政治、經濟）來綜合確定和選擇。一方面，我國股票市場相對薄弱，不具備宏觀經濟“晴雨表”功能，不能反映金融與經濟運行的實際情況。另一方面，推動金融中介部門擴大將有利于經濟增長。進一步進行金融深化或金融創新以釋放對經濟增長的效應，從宏觀上為金融市場創造良好的制度環境，同時通過財政政策和貨幣政策刺激實體經濟增長，為金融創新和金融深化提供足夠的市場空間，避免引發結構性失衡和誘發系統性風險；微觀上政府不應該干預金融機構和市場主體的價值規律與自主經營，以市場機制和價值規律為主，讓市場繼續起基礎性決定作用，政府只負責維護、監管和糾偏。但需要確認經濟階段特征和金融市場發育水平等因素，明確政府干預的介入方式、行為邊界以及退出等問題。

進一步來看，金融發展并不是簡單的金融深化，也不能完全照搬發達國家模式或經驗。從直接融資和間接融資的實證結果來看，對于發達國家而言，金融中介部門已經趨于飽和，實體經濟與金融中介部門創造的繁榮經濟兩者目前開始呈現不相容，使得其對經濟增長產生負作用。從金融發展階段來說，金融中介部門在發達國家為溢出狀態，不斷進行的金融產品和工具的創新匯集了世界各地的資金，有力地推動了所在國家和地區的經濟增長，但同時也蘊藏著極大的風險。相對于轉型國家，間接融資方式對欠發達國家有較大的負作用，而直接融資方式對其有相對大的促進作用。應該著力于優化金融結構、調整融資方式以促進經濟增長。我國金融發展與經濟增長互為因果關系，說明中國目前的金融發展狀況很好地契合了實體經濟的需要，使得兩者互相影響，相互促進。

我們認為，轉型國家和欠發達國家在經濟績效的迥然差異是由多方面因素造成的，不應該忽略金融發展差異帶來的影響，需要考慮金融制度的完善程度、金融機構的競爭力大小、金融資產總量的增長速度等各方面因素。王琨等（2012）、黃智淋等（2013）的研究發現金融總量與經濟增長之間呈現非線性特征，當金融總量超過某“門檻”時，不再能很好地發揮其促進投資、優化資源配置、降低風險和便利交易的職能。當實體經濟水平與金融發展程度不匹配時，不能盲目推行金融自由化和金融創新；如果簡單擴大金融規模而不是注重金融結構優化，則有可能遭遇發達國家正在經歷的發展“瓶頸”，陷入虛擬金融繁榮與實體經濟低迷的困局。轉型國家和欠發達國家需要根據經濟發展的切實需求，進一步優化金融結構，避免或消除直接融資和間接融資可能出現的競爭關系，引導資金流向以提高社會資金使用效率，以達到資金有效利用、改善企業融資環境。

總體上看來，政府行為對金融發展與經濟增長具有雙重作用。一方面，政府在穩定金融體系，促進經濟發展等方面發揮了不可替代的作用；另一方面，政府對微觀經濟運行的過多干預扭曲了市場機制，影響金融體系的健康發展。政府對金融市場的管理并不是簡單的放松或者加強。金融發展包括一系列要素、政策和制度的提高和改進，帶動金融中介機構與相關市場發育，提高資本與金融服務可獲得性等。在轉型國家樣本組中，政府效率（GE）的影響系數為最小負值，說明轉型國家提高政府效率，提升公共服務質量，政策制定和實施的質量等方面還有較大改良和提升空間。當市場機制不能實現或完成這一系列基礎設施時，需要政府的適時介入和主動作為。特別是制定并實施相關政策制定、政府對制定的承諾和可信度等方面，“平滑”地消除市場存在的障礙以促進金融資源的配置。轉型國家重構的金融體系也要建立在適應本國法律建設和經濟、金融發展的改革次序等基礎上，因地制宜尋求適合本國經濟發展需要的高效途徑。這一結論同樣適用具有不同經濟水平的我國不同地區，即在不同區域實行不同金融政策，政府干預程度的加強會抑制區域經濟增長。應當選擇并實施不同的金融政策，以最大程度激發金融市場活力。

另外，完全市場機制的盲目性、滯后性、逐利性等“市場失靈”現象決定了金融市場的發育不能完全脫離政府宏觀調控，政府需加強對市場的引導。但政府及其官員也有自己的利益目標和追求，同樣會出現權力尋租、管制俘獲等“政府失靈”現象。在金融發展促進經濟增長的過程中，需要明確在哪些領域由市場自主進行和完成，而哪些領域由政府主導和調控，從“越位”和“缺位”的現實怪圈中走出來。政府參與金融發展的有效邊界應該是：在宏觀經濟政策方面需要提供總綱領與抽象規制而非干預具體事務，通過政策和制度的制定實施優化外部環境，為市場機制發揮作用提供空間；在微觀方面，應充分發揮競爭和價格等信號傳導機制，引導而不是控制或干預金融資金的合理流向，減少對企業與金融機構的不必要微觀干預。

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F832.5

A

1006-169X（2017）08-0030-06

國家社科基金項目“基于政府行為邊界界定的政府行為與金融市場的契合機制研究”（14XJL004）。