股市漲跌周期與中國經濟波動

馬家進

股市漲跌周期與中國經濟波動

馬家進

2008年全球金融危機的爆發使得宏觀經濟學家和政策制定者認識到需要將金融摩擦納入到當前主流宏觀經濟模型當中，然而目前主流文獻集中于刻畫銀行部門的信貸渠道，對股票市場的關注相對不足。本文在新凱恩斯主義框架中引入股票市場，提出了一個關于股市周期與經濟波動相互作用的分析框架，從經濟的需求側和供給側兩方面分析了股價波動對實體經濟作用的傳導機制，并討論了中央銀行的最優貨幣政策規則。研究發現：股市漲跌通過財富效應和托賓Q效應顯著影響我國經濟波動；為了更好地平抑經濟波動，中央銀行應該將股價波動納入貨幣政策的決策考量范圍之內。

金融摩擦；股票市場；經濟波動；貨幣政策；DSGE模型

馬家進（1990-），浙江縉云人，浙江大學經濟學院博士研究生，研究方向為宏觀經濟學、貨幣理論與政策。（浙江杭州310027）

一、引言

近年來，抑制資產泡沫，維系股市健康發展，被決策者提到了新的高度。關注股票市場的建設和發展，除了股票市場本身的重要性外，也與2014年下半年以來中國急漲急跌的股市周期密切相關。在杠桿的推動下，上證綜指從2014年7月的2000點左右快速攀升至2015年6月12日的最高點5178.19，而后經歷兩輪急速下跌，到8月26日跌至2850.71的低點。股市暴跌引發了市場的恐慌和動蕩，極大地損害了市場信心，局部風險累積，以致于當時的主流媒體都避免使用“股災”這一詞匯。在政府的果斷“救市”下，股市止跌企穩，沒有進一步對實體經濟造成傷害。然而，2016年1月，股市又多次觸及熔斷，從3500多點跌至最低點2638.30。股市目前已經平穩運行，但股市周期對股票市場和實體經濟造成的影響卻頗為深遠，因此備受關注。

實際上，在美國“次貸危機”以及由此引致的金融風暴席卷全球之后，宏觀經濟學家和政策制定者們對當前主流宏觀經濟模型進行了總結和反思。他們意識到金融市場對宏觀經濟有著重要影響，開始致力于將金融摩擦納入DSGE（動態隨機一般均衡）模型框架之內，相關的研究成果也由此不斷涌現。現有文獻構建金融摩擦的方法大致可分為三類：抵押品約束機制、外部融資溢價機制和銀行金融中介，Brázdik，H lavác?ek和Mar?ál（2012）對此做了比較詳盡的文獻綜述。

然而，目前研究金融摩擦的主流文獻主要集中于刻畫銀行部門的信貸渠道，對金融市場的另一個重要組成部分——股票市場的關注相對不多。資產價格波動會通過財富效應、托賓Q效應、公司的資產負債表效應等渠道傳導并進而影響實體經濟。同時，股票市場也受到對未來公司盈利預期的驅動，而這又與宏觀經濟的預期運行狀況和貨幣政策緊密相連。對于政策制定者們而言，無論是為了維持宏觀經濟穩定還是金融穩定，都需要對股票市場密切關注，并研究其與實體經濟和貨幣政策之間相互作用的渠道和機制。

Nisticò（2012）通過家庭的設定中引入代際交疊模型，并以中間產品生產者發行股票的方式在模型中引入股票市場，從而討論了股市的財富效應。Castelnuovo和Nisticò（2010）在Nisticò（2012）早期工作論文的基礎上做了擴展，加入了名義工資剛性、消費的外部習慣形成、全要素生產率的隨機增長趨勢等設定，使其能夠更好地擬合美國的實際經濟數據。但是上述兩者僅僅從經濟的需求側刻畫了股市的財富效應，而且抽象掉了資本，所以與經典的新凱恩斯主義模型相比，這兩個模型均不夠完整。

國內研究金融摩擦的文獻也有許多，但同樣主要集中于銀行部門的信貸渠道，例如仝冰（2010）、王立勇等（2012）、王國靜和田國強（2014）以及康立和龔六堂（2014）等。國內也有學者討論了股市的財富效應。謝綿陛（2013）、袁靖（2015）、周潮（2015）以及崔百勝和丁宇峰（2016）均在DSGE模型中引入了股價波動對消費的影響，發現中國股市存在顯著的財富效應，股價沖擊是經濟短期波動不可忽視的因素，并且分析了貨幣政策規則中是否應納入股價波動，以及不同貨幣政策規則下的社會福利損失。王曉芳和楊克賁（2014）則參考Funke，Paetz和Pytlarczyk（2011），將模型擴展至開放經濟條件下，認為央行應根據我國利率市場化程度、財富效應的大小以及股市運行狀況，對股票市場波動做出適當反應。但是他們均沒有彌補原有文獻的不足之處。

與現有文獻相比，本文的創新點及結論主要有如下三點：

第一，首次在新凱恩斯主義框架中從經濟的需求側和供給側兩方面完整地闡述了股價波動對實體經濟影響的傳導機制。和通常的DSGE模型相比，本文在模型中引入了股票市場，從而使得在一個統一的框架內討論股價波動與實體經濟變量之間的聯動關系成為可能。而與傳統的討論股市對實體經濟影響的計量文獻相比，本文的模型為股價波動的傳導機制提供了堅實的微觀基礎。

第二，運用我國的實際經濟數據通過校準和貝葉斯方法估計了模型的結構參數和外生沖擊過程，并且通過脈沖響應分析和方差分解直觀展現了股價波動對實體經濟作用的動態特征。

第三，在論證股價波動對我國經濟周期波動存在重要影響之后，通過數值模擬方式分析了中央銀行所應采取的最優貨幣政策規則。通過脈沖響應分析發現，中央銀行將股價波動納入貨幣政策的決策考量范圍之內能夠更好地平抑經濟波動。

二、理論模型

本文的模型在主體上延續了馬家進（2016）所采用的經典新凱恩斯主義DSGE模型的基本設定，并在家庭部門中參照Castelnuovo和Nisticò（2010）以及Nisticò（2012）進行了修改。相應地，勞動供給和工資定價以及投資和資本決策均采用了權力分散（decentralize）的決策方式。

模型中的經濟主體包括家庭、勞動加總者、工會、最終產品生產者、中間產品生產者、資本品生產者、企業家、政府以及中央銀行。各經濟主體均通過在各自的約束條件下最大化其目標函數來做出理性決策。模型中最優化問題的一階條件描繪了宏觀經濟變量之間的動態關系，再結合市場出清條件，它們共同刻畫了模型經濟的均衡行為。

（一）家庭和勞動力市場

家庭主要負責消費和金融投資決策，并將其勞動相關的決策全權委托給工會負責。勞動加總者和工會共同決定了最終勞動力市場的供給數量和工資水平。

1.家庭

與經典的代表性行為人模型（Representative Agent Model）不同，本文參照Blanchard（1985）的永葆青春模型（Perpetual Youth Model）對家庭進行設定。

假設每一期都有θ比例的家庭死亡，又有相同數量的家庭誕生，因而總人口保持不變，所以可以將家庭按照勞動類型（k）進行分類。而家庭又可以根據其誕生的時期（j）進行區分，因此在時期（j）誕生的勞動類型是（k）的家庭在t期的消費可記為Ct（j，k）。

家庭最大化其一生的期望效用，總的貼現因子為跨期貼現因子β和存活到下一期的概率1-θ。家庭決定消費Ct（j，k）和金融投資，包括購買多少債券Bt（j，k）和中間產品生產者（i）所發行的股票Vt（j，k，i）。由于家庭將勞動相關的決策全權委托給工會負責，因此對于家庭而言，勞動供給Lt（k）和工資水平Wk（k）都是外生給定的，具體將在后文進行討論。

在t期，家庭持有的名義金融資產Ωt（j，k）等于上一期買入的債券和股票持有到本期的總回報，表示為：

其中Rt是債券的名義總利率，Qt（i）和Dt（i）分別是中間產品生產者（i）所發行的股票的實際價格和分紅。ωt是風險溢價沖擊。

其中-hCt-1刻畫了家庭消費的外部習慣形成（externalhabit formation），表示家庭在平滑其消費時會考慮過去的社會平均消費水平，也稱為“攀比效應”（“catchingup with the Joneses”effect）。φt則是勞動供給沖擊。

家庭的預算約束為：

其中Trt是企業家分給家庭的人均利潤，Tt是家庭上交給政府的人均名義總額稅。中間產品生產者所產生的利潤則以股票分紅Dt（i）的形式分給了家庭。另外，根據Blanchard（1985），上一期持有至當期的金融資產有一個總回報率1/（1-θ），因為一部分家庭死亡，他們的金融資產由存活的家庭平分。

由家庭最優化問題的一階條件可得：

根據公式（1）、（5）和（6），均衡的家庭預算約束可由公式（3）轉換而得：

對上式進行遞歸，并結合公式（5）和非龐式條件（No-Ponzi-Game condition）可得到經外部習慣形成調整的消費和家庭總財富之間的均衡關系：

因此，公式（4）、（7）和（8）變為：

其中公式（10）和（11）中Ωt（k）前面的系數1/（1-θ）之所以被去掉，是因為金融資產的總回報率僅僅存在于個體之間的財富再分配，加總后便消失。

最后，結合公式（10）和（11），并對勞動類型（k）進行加總，可以得到總消費的動態路徑為：

假設政府只通過稅收進行融資，則加總的私人債券Bt=0，于是下一期金融資產的現值等于當期股票的名義價值，即Et[t+1]=PtQt，從而可得：

現在來看股票的價格動態，假如沒有外生沖擊ωt，則公式（13）可轉換為：

若記ωt=1-?t，則ωt表示對股票風險溢價的沖擊，它的波動由非基本面因素驅動，例如投資者情緒變化導致的“非理性繁榮”或者“大恐慌”等，所以可將ωt視為股價沖擊。

2.勞動加總者

存在競爭性的勞動加總者，他們從工會購買一系列異質性的勞動供給L（tk），通過如下的生產技術，將其打包成同質性的Lt后再賣給中間產品生產者：

由勞動加總者的利潤最大化問題的一階條件可得工會勞動供給的需求函數為：

其中Wt（k）和Wt分別是支付給Lt（k）和Lt的名義工資。

結合公式（16）和勞動加總者的零利潤條件，可得如下的工資加總等式：

3.工會

參照Christiano等（2014）的設定，假設每一種勞動類型k∈[0，1]都有一個相對應的壟斷競爭的工會。由于經濟中的總人口始終保持不變，所以與家庭不同，工會是永久生存的。工會共享家庭的效用函數，全權代表其所屬的勞動類型的家庭與勞動加總者進行交易，決定異質性的勞動供給數量及工資水平。

假設存在Erceg等（2000）中的名義工資剛性，即：在每一期，只有1-ζw比例的工會可以自由地設定其工資水平，剩下的ζw比例的工會則只能簡單地根據穩態的工資增長率（穩態的通貨膨脹率π*乘以穩態的經濟增長率γ）來調整其工資水平。因此，在t期，當工會（k）能夠自由地調整其工資水平時，它會選擇最優工資水平W?t（k）來最大化其效用的期望貼現總和：

同時服從預算約束公式（3）、勞動供給的需求函數公式（16）以及如下粘性工資的簡單調整規則：

（二）廠商

廠商包括最終產品生產者、中間產品生產者、資本品生產者和企業家，它們進行投入和產出決策，構成了經濟體的供給側。

1.最終產品生產者

最終產品生產者是完全競爭的廠商，它們從市場上購買一系列異質性的中間產品，然后將其打包生產成同質性的最終產品，最后再賣給消費者。所以最終產品Yt是由一系列中間產品Yt（i）加工而成的復合產品。最終產品生產者采用如下的生產技術：

其中λp，t為價格加成沖擊。

由最終產品生產者利潤最大化問題的一階條件可得中間產品的需求函數為：

其中Pi（i）和Pt分別是中間產品和最終產品的價格。

結合公式（21）和最終產品生產者的零利潤條件，可得最終產品的價格加總等式為：

2.中間產品生產者

連續的中間產品生產者i∈[0，1]是壟斷競爭的廠商，他們通過如下的生產技術將投入的資本和勞動加工成異質性的中間產品并賣給最終產品生產者：

其中Kt（i）和Lt（i）分別是資本和勞動投入，γ是穩態的經濟增長率，Zt是全要素生產率沖擊。

中間產品生產者從競爭性的要素市場上購買同質的資本和勞動，并且面臨相同的資本租金率Rkt和名義工資Wt，因此中間產品生產者的利潤函數為：

根據Calvo（1983）的交錯定價機制，假設每一期只有1-ζp比例的中間產品生產者能夠自由地設定中間產品的價格，而剩下的ζp比例的中間產品生產者只能簡單地根據穩態的通貨膨脹率π*來調整其產品價格。所以，當能夠自由地調整其產品價格時，中間產品生產者會選擇最優價格水平P?t（i）來最大化其未來利潤的期望貼現總和：

其中MCt是中間產品生產者的名義邊際成本，貼現因子（是家庭預算約束公式（3）的拉格朗日乘子）。

3.資本品生產者

競爭性的資本品生產者在每一期期初向企業家購買x單位的資本品，并向最終產品生產者購買It單位的最終產品，然后將兩者通過如下的生產技術加工成新的資本品后重新賣給企業家：

其中x′是新的資本品，資本品生產者在該期期末將其重新賣給企業家，x則是在期初向企業家購買的資本品。It是投資支出，即資本品生產者所購買的最終產品，S（·）是投資調整成本，而且S′（·）＞0，S″（·）＞0。μt是投資邊際效率沖擊。

資本品生產者選擇投資It來最大化其未來利潤的期望貼現總和：

4.企業家

企業家在t-1期末從資本品生產者那里購買Kt-1單位的資本品，然后在t期初通過選擇資本利用率ut將有效資本Kt出租給中間產品生產者，每單位收取Rkt的租金。企業家在調整資本利用率ut時需要支付一個實際成本a（u）t，其中a（1）=0，a″（1）/a′（1）＞0。在t期末企業家將折舊后剩余的資本品賣給資本品生產者，再重新購買新的資本品。

因此，企業家的最優化問題是：

此外，根據企業家的行為設定，再結合資本品生產者的技術公式（26），可得有效資本等式和資本積累等式分別為：

其中δ是資本的折舊率。

（三）財政和貨幣當局

財政和貨幣當局包括政府和中央銀行，它們分別制定財政政策和貨幣政策，是經濟體中不可或缺的一部分。

1.政府

政府根據如下的簡單規則決定政府支出：

其中gt是政府支出沖擊。

如前所述，政府只通過向家庭征收名義總額稅來支付政府購買，所以政府的預算約束為：

2.中央銀行

中央銀行遵循如下的簡單名義利率規則：

其中R*、π*和γ分別是穩態的名義利率、通貨膨脹率和經濟增長率。Yt/Yt-4則分別是通貨膨脹同比增長率和總產出同比增長率。εRt是貨幣政策沖擊。

（四）市場出清和外生沖擊

結合家庭和政府的預算約束以及勞動加總者和最終產品生產者的零利潤條件可得如下的加總的資源約束條件：

模型中共有七個外生隨機沖擊，其中勞動供給沖擊φt、股價沖擊ωt、價格加成沖擊λp，t、全要素生產率沖擊Zt、投資邊際效率沖擊μt以及政府支出沖擊gt均服從如下的外生沖擊過程：

而貨幣政策沖擊εRt則服從N（0，σ2R）的白噪聲過程。

三、模型求解、數據選取和參數估計

上一部分詳細介紹了理論模型的具體設定，從而可得模型求解所需的一階條件和均衡條件，但是由于模型包含確定性的增長趨勢，并且許多變量都是名義變量，不存在穩態，因而不能直接進行求解。所以我們需要先對各變量進行去趨勢，然后求解穩態，最后對相應的等式進行對數線性化處理。

此外，本文選取了我國的實際經濟數據對模型中的結構參數和外生沖擊過程進行參數估計。根據主流DSGE模型的參數估計方法，對部分參數進行校準，對其他主要結構參數和外生沖擊過程進行貝葉斯估計。

（一）去趨勢

按照如下等式對相應的變量進行去趨勢：

根據去趨勢后的一階條件和均衡條件求解各變量的穩態并進行對數線性化。

（二）數據選取

本文選取了總產出、通貨膨脹率、利率和股價波動的季度數據作為觀測變量，并據此挑選相應的實際經濟統計數據。總產出選擇GDP當季同比增長率；通貨膨脹率由CPI當月同比增長率經簡單加權平均得到；利率選擇上海銀行間同業拆放利率（Shibor）一年期利率的季末值，2007年之前缺失的數據由中國銀行間同業拆借利率（Chibor）補足；股價波動則由上證綜指各季度末的指數值計算其季度環比增長率得到。數據的時間跨度為2000年第一季度至2016年第四季度，其中Chibor來源于CEIC數據庫，其他均來源于Wind數據庫。

（三）校準和貝葉斯估計

根據文獻的通常設定，首先我們對部分參數進行校準。資本折舊率取值為0.025，即年折舊率為10%；穩態時的價格加成λp取值為0.15，穩態時的工資加成λw取值為0.3。

對其余的結構參數和外生沖擊過程進行貝葉斯估計，具體的參數設置及估計結果如表1所示。

四、股價沖擊對我國宏觀經濟波動的動態影響

本文最大的貢獻在于首次從經濟的需求側和供給側兩方面完整地刻畫了股價沖擊對實體經濟周期波動的動態影響的具體傳導機制。下面將詳細闡述建立在堅實的微觀基礎之上的具體傳導機制，并利用前文所構建的DSGE模型進行數值模擬。

（一）股價沖擊的傳導機制

在前文所構建的模型當中，股價沖擊將通過兩條路徑作用于實體經濟：在需求側，股市通過財富效應影響居民消費支出；在供給側，股市通過影響托賓Q，進而影響投資和資本積累。股市的漲跌周期則通過股票的風險溢價沖擊ωt來刻畫。下面通過對模型中相應的一階條件進行對數線性化處理后的等式來闡述具體的傳導機制。

表1 結構參數和外生沖擊過程的先驗分布和后驗估計結果

首先來看經濟的需求側，對去趨勢后的公式（12）和（13）進行對數線性化，可以得到：

在公式（35）中，股價明確地進入了家庭的消費決策之中，家庭的消費支出與股價正相關，這正是通常所說的股市的“財富效應”。當股價上漲時，家庭變得更富有，從而刺激了消費支出的增加；而當股價下跌時，家庭財富縮水，于是減少消費支出。除此之外，家庭的消費支出還依賴于未來和過去消費的加權平均（因為存在家庭消費的外部習慣形成），并和股票資產的實際要求回報率負相關，這些均與經典的新凱恩斯主義DSGE模型相一致。

公式（36）則展示了股價動態。同樣地，當期的股價與資產的實際要求回報率成反比。此外，當期股價還取決于預期的未來股價和分紅，這些也與影響股價的基本因素相符。

再來看經濟的供給側，對最優化問題（27）和（28）的一階條件去趨勢后再進行對數線性化，可以得到：

公式（37）表明投資與托賓Q值正相關，這正是Tobin（1969）的“Q效應”。當Q值高時，企業的市場價值高于其資本的重置成本，企業會發行股票并新建廠房進行擴張，從而增加投資；而當Q值低時，企業的市場價值低于其資本的重置成本，企業會通過收購其他企業來實現擴張，投資支出將會減少。此外，當期的投資決策依賴于過去和預期的未來投資，過去投資的引入是由于投資調整成本是關于投資變化率的函數，這樣有助于形成投資對外生沖擊的“駝峰”形狀的脈沖響應。最后，投資還受到投資邊際效率沖擊的影響，當一單位最終產品能夠生成更多的資本品時，投資當然會增加。

公式（38）則展示了托賓Q的動態演進。當期的托賓Q值與預期的未來托賓Q值和資本租金率正相關。此外，托賓Q與資產的實際要求回報率負相關。

由此，本文的模型從經濟的需求側和供給側兩方面刻畫了股票市場波動對實體經濟周期波動影響的傳導機制。股價沖擊通過財富效應和托賓Q效應兩個渠道影響消費和投資支出，進而影響總產出和其他宏觀經濟變量。

（二）脈沖響應分析

在明白了股價沖擊是如何影響實體經濟變量之后，下面通過描繪各主要經濟變量對股價沖擊的脈沖響應來直觀展現股價波動對各經濟變量的作用方向及其力度。

假設股票的風險溢價受到一單位標準差的負向沖擊，根據上面分析的傳導機制，股價將上升，消費支出由于財富效應的存在而增加，投資支出也因為托賓Q效應而增加，繼而傳導至總產出和其他的實體經濟變量，具體如圖1所示。

從脈沖響應圖中可以看到，股價沖擊對主要經濟變量存在顯著而且持續的影響。當股市繁榮時，總產出、消費和投資支出均增加，通貨膨脹率也上升，整個經濟呈現繁榮景象。同理，當股市蕭條時，整個經濟也將受到負面沖擊，經濟出現衰退。

圖1 主要宏觀經濟變量對股價沖擊的脈沖響應

（三）方差分解

股價沖擊對實體經濟變量的波動有著巨大的影響，那么其相較于其他外生沖擊對經濟變量的影響又有多大，對中國經濟波動的解釋力又有多少呢？從中看出，表2給出了各項外生沖擊解釋總產出、消費、投資和通貨膨脹率等主要宏觀經濟變量變動的無條件方差的比例。7項外生沖擊分別是勞動供給沖擊φt、股價沖擊φt、價格加成沖擊λp，t、全要素生產率沖擊Zt、投資邊際效率沖擊μt、政府支出沖擊gt和貨幣政策沖擊。

表2 主要宏觀經濟變量的方差分解（%）

從表2中可以看到：股價沖擊φt對總產出、消費、投資和通貨膨脹率均有顯著的影響。其對總產出和消費的波動有著15%以上的解釋力。雖然股價沖擊對投資波動的解釋力稍小，但其解釋力也僅次于投資邊際效率沖擊、全要素生產率沖擊和貨幣政策沖擊，后三者共同解釋了投資85%以上的波動，這也是比較合理的。此外，考慮到我國政府主導了很大部分的投資支出，而在私人投資領域，由于我國資本市場起步較晚，上市公司占總體企業的比重較小，股價波動對投資支出的影響相對有限。但是，目前我國正大力發展資本市場，增加直接融資的比重，可以預期將來股價沖擊將在投資波動中占據更重要的地位。

五、應對股價波動的簡單貨幣政策規則

假如中央銀行將股市的漲跌狀況納入貨幣政策的決策考量范圍之內，從而遵循如下的考慮股價的新型泰勒規則：

其中Q*是穩態的實際股票價格。

考慮Ψq分別取0.5、1.0和1.5的三種情景，即貨幣政策對股價波動做出不同幅度反應的三種情形。假如經濟受到一單位標準差的股價沖擊，各主要經濟變量相應的脈沖響應如圖2所示。

由圖2可以看出：隨著中央銀行對股價波動的反應程度的增加，面臨同樣的股價沖擊，總產出、消費、投資和通貨膨脹率等的波動都變小了。因此，為了更好地平抑經濟波動，央行應該將股價波動納入貨幣政策的決策考量范圍之內。

圖2 不同貨幣政策規則下，主要宏觀經濟變量對股價沖擊的脈沖響應

六、結論

2008年爆發的全球金融危機不僅對全球經濟造成巨大沖擊，也使得宏觀經濟學家和政策制定者們開始重視金融摩擦對實體經濟周期波動的巨大影響，相關的研究成果不斷涌現。然而，目前的研究大多集中于銀行部門信貸渠道的摩擦，而對金融市場的另一個重要組成部分——股票市場的關注相對不足。因此本文最大的貢獻便是提供了一個分析股市漲跌周期和我國經濟波動相互作用的一致框架。

首先，本文在完整的新凱恩斯主義框架中引入了股票市場，在堅實的微觀基礎之上刻畫了股價波動影響實體經濟變量的兩個主要渠道：財富效應和托賓Q效應。此外，模型包含了大量的名義剛性和實際剛性，譬如價格和工資剛性、消費偏好的外部習慣形成、投資調整成本和資本利用率調整成本等，使得模型能夠更加符合現實經濟。

其次，本文運用我國的實際宏觀經濟數據，對模型的結構參數和外生沖擊過程進行校準和貝葉斯估計。并通過脈沖響應分析和方差分解發現：股價沖擊對實體經濟變量存在顯著影響，并且在解釋總產出、消費、投資和通貨膨脹率的波動方面發揮重要的作用。

最后，本文設定了一個應對股價波動的簡單貨幣政策規則，并對反應系數Ψq取不同的數值，通過脈沖響應分析發現，中央銀行將股價波動納入貨幣政策的決策考量范圍之內能夠更好地平抑經濟波動。

我國資本市場起步較晚，目前正處于高速發展階段，而且其對實體經濟的作用越來越顯著，因此研究資本市場和實體經濟之間的相互作用變得更加迫切。本文在這方面提供了清晰的分析框架，并且討論了央行相應的貨幣政策規則變更問題。當然，本文還有許多需要完善和擴展的地方，例如沒有刻畫銀行部門的信貸渠道，沒有構建在我國經濟中占據重要地位的房地產市場，這些都是需要進一步改進的方向。

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