對外開放、經濟周期與貨幣政策的非對稱性研究
——基于MS-VAR模型的分析

宋希，張坤

對外開放、經濟周期與貨幣政策的非對稱性研究
——基于MS-VAR模型的分析

宋希，張坤

隨著經濟全球化與經濟“新常態”趨勢的加深，研究開放經濟下考慮到不同經濟周期階段影響的我國貨幣政策的非對稱性問題尤為重要。本文建立了包含匯率等七變量的MS-VAR模型，在區分不同經濟增長區制的前提下，利用廣義脈沖分析，探討了開放經濟下不同經濟周期階段我國貨幣政策的非對稱性。研究結果表明，非線性模型能夠很好地擬合我國的經濟周期波動，且貨幣政策效應在方向、目標變量以及經濟周期存在明顯的非對稱性。

開放經濟；貨幣政策；經濟周期；非線性模型

宋希（1994-），河北新樂人，英國貝爾法斯特女王大學管理學院，碩士研究生，研究方向為金融市場與制度創新；張坤（1994-），河北新樂人，東北財經大學財政稅務學院，碩士研究生，研究方向為貨幣政策與資本市場。（遼寧大連116000）

一、引言

所謂的貨幣效應非對稱性，最初指的是相同力度不同方向的貨幣政策有著不同的效果。對于此問題，DeLong(1988)較早地進行了實證經驗研究，其采用兩步OLS法驗證了正負向貨幣供給沖擊對于產出是否存在著非對稱性影響的問題，實證結果表明，負向貨幣供給沖擊對于產出的影響效果要明顯強于正向貨幣供給沖擊。隨后Cover(1992)等人的研究也都為Delong的結論提供了相應的證據支持。伴隨著研究的推進，國外關于貨幣政策效應的非對稱研究開始逐漸拓展到更多視角，例如不同通脹水平下的非對稱性、不同經濟周期階段的非對稱性以及不同區域與產業結構下的非對稱性等等方面(Angrist等,2017;Caglayan等,2017）。

近年來，隨著經濟全球化程度的加深，我國的經濟狀況與世界其他國家間的聯系也愈發緊密。在此情境下，國內的經濟運行很容易受到來自其他國家的干擾，這對我國貨幣政策的有效操作提出了更加嚴峻的挑戰。例如，2008年美國次貸危機給我國的經濟帶來了一定程度上的沖擊，為緩解外來沖擊的影響，危機前后貨幣當局采取了兩種截然不同的貨幣政策。然而，兩種方向相反的政策所取得的實際作用效果差距卻十分明顯。由此可以發現，在開放經濟下經濟發展的不同階段，我國的貨幣政策實施效果可能是不同的，即我國可能存在著一定程度上的貨幣政策的非對稱性現象。在此情況下，如何搜尋到“開放條件下的貨幣政策新常態”，厘清開放經濟下不同經濟周期階段的貨幣政策實施效果的非對稱性、權衡好貨幣政策的實施力度與方向，以促進經濟平穩發展，是當前政府亟需解決的重難點問題之一。

二、文獻回顧

從國內學者目前的研究進展來看，眾多學者從不同視角、利用不同的計量模型對我國貨幣政策效果的非對稱性問題也進行了大量的研究，其結論也不盡相同，然而比較統一的一個結論是我國貨幣政策效應的確存在著一定程度上的非對稱性，即寬松型貨幣政策的效果遠不及緊縮型貨幣政策的效果（曹永琴，2010）。另外，近年來隨著國外相關研究的推進，國內學者的關注焦點也逐漸從貨幣政策方向上的非對稱性開始向其他細分角度轉移。例如：（1）從貨幣政策的產出效應和價格效應聯合來看，劉金全等（2009）利用LSTVAR模型研究發現，我國實際產出序列和通脹序列對于貨幣政策沖擊的動態反應具有非對稱性，其會隨著沖擊的方向、沖擊的規模以及經濟狀態的變化而改變。（2）從貨幣政策效果不同的影響機制來看，呂江林和張有(2008)利用MS-VAR模型將流動性劃分為過剩和緊缺兩大區制，其發現在不同流動性的影響下，我國貨幣政策的效果存在著非對稱性。然而，不同上述研究，胡臻（2013)則是從信貸渠道視角探究了我國貨幣政策效應的非對稱性現象，其發現信貸配給的不平衡是我國貨幣政策效應非對稱性的重要成因。（3）除此之外，也有部分文獻分別從產業效應、經濟狀態及通脹預期等不同視角對于上述問題進行了探究，其研究結論均表明我國的貨幣政策效應確實存在著某種程度上的非對稱性。

通過總結前人的研究結果可以發現，國內學者研究貨幣政策效應方向上的非對稱性的較多，對于其他方面的非對稱性研究的較少；采用線性模型的學者居多，采用非線性模型的學者偏少；研究貨幣政策效應非對稱性存在的學者偏多，而探究非對稱性成因的學者較少。更為關鍵的是由于選用的數理模型的差異、中介變量的差異、數據區間的差異等等會造成學者間的研究結論不一致。近年來隨著國外的研究推進，國內也已經有學者開始涉及我國貨幣政策效應非對稱性與通貨膨脹水平之間的關系以及不同經濟周期階段的貨幣政策效應的非對稱性問題。但是，對于不同經濟周期階段貨幣政策效應的非對稱性問題，國內學者多采用虛擬變量或TAR等機制突然轉換的非線性模型進行研究，然而機制的突然轉換存在著一個問題，即其無法較好的描述出更加貼近現實的平滑轉換方式。

此外，隨著經濟全球化與經濟“新常態”趨勢的加深，我國的貨幣政策操作難度也愈發增加，研究開放經濟下考慮到不同經濟周期階段影響的我國貨幣政策效應的非對稱性問題顯得更為重要，其對于當局貨幣的政策制定者有著重要的借鑒意義，然而就目前存在的文獻來看，我國學者對于開放經濟和不同經濟周期階段等因素同時進行考慮的較少。因此在國內學者研究的基礎上，本文通過引入開放經濟變量，采用更加貼近現實的平滑轉換且可以自動識別經濟周期的MS-VAR模型（避免了相應區制劃分中的人為主觀性），在區分出不同經濟增長區制的前提下，利用廣義脈沖分析，全面地去分析開放經濟下考慮到不同經濟周期階段影響的我國貨幣政策效應是否存在著非對稱性現象，力圖甄別我國貨幣政策的具體操作規律。

三、模型方法

（一）MS-VAR模型的優勢及適用性

馬爾科夫狀態轉換向量自回歸模型（MS-VAR）最早是由國外學者Hamilton提出來的，該模型的總體研究思路是可觀察的時間序列向量yt的參數取決于不可觀察的狀態變量St，狀態變量St的不同取值代表著經濟處于不同的狀態。如果時間序列數據是隨著經濟狀態變化而變化的，即使傳統的VAR模型是穩定的，其參數不隨經濟狀態的改變而改變也是不合適的，因此MS-VAR模型是從不同經濟狀態視角下探求相關問題的較好方法。隨后Krolzig (1997)又詳細地闡述了此類模型，他指出了MSVAR模型具有如下幾個優點：(1)該模型不是預先設定各時間段，而是從過去的數據變化中自動地捕捉狀態信息；(2)當經濟狀態發生轉變時，MS-VAR模型可以自動調整VAR模型的參數，并描述特定狀態及狀態轉變時變量間的動態特征與相互關系；(3)在對各參數進行一致有效估計的基礎上，能給出各經濟狀態之間的轉換概率，并能從樣本中計算出處于某一狀態的概率。

（二）MS-VAR模型的具體形式

馬爾科夫狀態轉換的向量自回歸模型主要存在兩種形式，其中一種是基于均值進行調整的MSVAR模型（MSM-VAR），另外一種則為基于截距進行調整的MS-VAR模型（MSI-VAR）。存在M種不同狀態且滯后階數為P的均值調整的MS-VAR模型可以寫成如下形式：

在均值調整的MS-VAR模型中，如果狀態發生改變將導致均值發生跳躍性的改變。與基于均值進行調整的MS-VAR模型所不同的是，基于截距調整的MS-VAR模型描述的為在狀態發生改變時，均值平滑地逼近到一個新的水平。存在M種狀態且滯后階數為P的截距調整MS-VAR模型可以寫為：

四、實證結果與分析

（一）變量選取、數據來源及數據處理

1.變量選取與數據來源

本文選擇工業增加值、居民消費者價格指數（CPI）、貨幣供應量（M2)、一年期定期存款利率、金融機構各項貸款總額、人民幣實際有效匯率（REER）的月度數據作為主要的研究變量，且樣本研究區間為1997～2015年①據資料顯示，我國中央銀行正式對外公布貨幣供應量數據的時間是1994年的第三個季度，且從1996年起我國才正式將貨幣政策的中介目標指定為貨幣供應量，考慮到上述因素故本文進行了上述變量及研究樣本區間的選擇。，即19年來的228個月度數據。以上數據除了實際有效匯率（REER）來自于國際清算銀行（BIS）官網2010年=100的數據序列之外（http://www.bis.org/statistics/eer/index.htm），其余數據均來自中經網數據庫(http://db.cei.gov.cn）。

2.數據處理

為避免虛假回歸對本文實證結果造成的影響，本文首先對上述變量的水平序列數據進行了ADF單位根檢驗。結果發現，除利率之外，其他變量均為非平穩序列。由于上述變量不都為平穩序列，且各變量間的單整階數不同無法進行協整檢驗，我們無法對于上述變量直接建模。考慮到上述原因，以及利率變量數據較小，其他變量一同采用增長率數據更能反映變量間的實際影響及變化情況，故我們參照相關研究的做法，除自行計算人民幣實際有效匯率的同比增長率數據之外，其他四個非平穩變量均直接選用來自中經網數據庫的同比增長率數據。綜上所述，故本文6個變量代理變量實際選擇如下：實際工業增加值同比增長率（y)、利用我國居民消費價格指數同比增長率衡量通貨膨脹率(π）、貨幣供應量M2同比增長率（m)、剔除通脹后的一年期定期存款基準利率（r）、金融機構各項貸款月度同比增長率（l）、人民幣實際有效匯率同比增長率（e）。

3.利用H-P濾波確定正負向貨幣政策

研究貨幣政策效應的非對稱問題時很重要的一個方面就是如何確定貨幣政策的取向。本文首先對貨幣供應量M2的同比增長率(m)進行H-P濾波，分離出長期趨勢成分M2 trend和循環周期成分M2 cycle。當M2 cycle的取值大于零時，即認為此時的貨幣政策處于擴張期；當M2 cycle的取值小于零時，則認為此時的貨幣政策處于緊縮期。據此，可以得到正向貨幣政策與負向貨幣政策并分別記為pos和neg，二者的取值如下：

（二）MS-VAR模型的設定、檢驗與估計

1.模型的設定

由ADF單位根檢驗結果發現，本文實際選取的七個研究變量均為平穩的時間序。因此，可將上述七個變量y、π、pos、neg、r、l、e全部納入到本文將要設定的三區制MS-VAR模型中去。在模型設定時，需要特別注意的是內生變量的排列順序。排序不同，模型的回歸結果也將不同。由于貨幣政策的傳導途徑大致為：貨幣供應量→利率→信貸→產出→物價→匯率。為了設定的模型更加科學合理，因此本文在設定模型時遵循此傳導規律。

在建立MS-VAR模型進行分析之前，我們首先要確定模型的最優滯后階數p，如果模型的滯后階數過少可能會產生隨機干擾項序列相關問題，如果模型的滯后階數過多，則會損失自由度同樣會對模型的估計結果產生影響。本文以MSI-VAR模型為基準模型，按照AIC、SC、HQ等相關判斷準則來確定最優滯后階數。當模型的滯后階數為3階時，AIC值、SC值、HQ值分別為-6.4925、-3.3048、-5.2043，相對較小，且對數似然函數值為893.4535，故滯后階數為3階時模型的適配性最佳。

由模型方法介紹可以知道，依據各參數是否為狀態依賴，MS-VAR模型可以細分為很多種類，在確定了滯后階數滯后，本文下一步將進行最優模型的選擇。本文依據AIC、SC、HQ準則和LR統計量對各模型進行對比（由于篇幅原因，具體結果可向作者索要），通過對比可以發現MSIH(3)-VAR(3)模型的AIC、SC、HQ值分別為-6.5537、-4.2543、-3.8803，相對較小，對數似然函數值為931.6863，LR統計量十分顯著。綜合考慮各判斷準則，本文選用MSIH(3)-VAR(3)進行后面的研究與分析。

2.線性檢驗與狀態分類測度檢驗

線性檢驗（DAVIES檢驗)與狀態分類測度檢驗（RCM檢驗）可分別用于檢驗該模型是否優于傳統的線性VAR模型以及馬爾科夫狀態轉換向量自回歸模型的狀態劃分是否合理。一個較優的MS-VAR模型必須拒絕DAVIES檢驗的原假設（H0：經濟系統為線性VAR模型）且RCM值小于50，故本文采用LR統計量對研究所選擇的MSIH(3)-VAR(3)模型進行線性檢驗，并觀察其RCM值，結果如表3所示。由表1可以發現LR統計量為1226.9721，非常顯著，線性檢驗的P值為0.0000，故本文有充分的理由可以拒絕原假設。且RCM值為7.7782，遠遠小于50的臨界值，說明模型的狀態劃分比較充分，分類合理。故以上檢驗的結果說明，本文選擇MSIH(3)-VAR(3)模型進行研究是比較合理的。

表1 線性檢驗與狀態分類測度檢驗

3.模型估計與狀態識別

本文利用EM最大期望算法對研究所選擇的模型MSIH(3)-VAR(3)進行了估計（由于篇幅原因，具體的估計結果可向作者索要），通過模型的估計結果發現，MSIH(3)-VAR(3)模型較好地刻畫了我國經濟周期波動的特征。若將我國的經濟狀態劃分為三個區制，則區制一、區制二、區制三的實際工業增加值同比增長率平均值分別為7.5%、8.6%、10.5%，三個區制分別代表了我國經濟周期當中的低速經濟增長階段、中速經濟增長階段與高速經濟增長階段。此外，從表2區制概率轉移矩陣與各區制相關統計情況中可以發現，將經濟波動狀況劃分為三個區制具有較強的穩定性，各區制的期望持續期分別可以達到11.05個月、4.48個月與20.40個月。其中區制三中樣本數量較多且平均持續時間較長，此與我國近20年來的經濟周期波動狀況有著高度的相似性。

表2 區制概率轉移矩陣與各區制相關統計情況

從三區制平滑概率轉換“圖1”中可以發現，我國確實歷經了幾次較為明顯的經濟增長狀態變化。1997年由于受到亞洲金融危機的影響，我國的經濟增長狀況在此后的幾年中一直處于一個較低的水平并持續到2001年。其后隨著我國成功的加入WTO，出口則成為拉動我國經濟增長的一個重要支撐點，我國的經濟增長狀態也表現出一個從低速增長過渡到中速增長最后再到高速增長的調整過程，并在2005年到2008年上半年時我國經濟增長持續處于高速區制，經濟達到了前所未有的繁榮。然而在2008年下半年由于受到美國金融危機的沖擊，我國的對外貿易量急劇下降，加上國內的投資、消費過于低迷，我國經濟增速大幅下降，經濟增長狀態直接由高速區制轉移到低速區制，呈現出“硬著陸”態勢。為避免經濟頹勢的繼續擴大，2009年我國政府采取措施進行了大規模宏觀經濟政策刺激，其間我國經濟修復較快，曾再次出現過較高速度的增長，不過由于我國人口紅利與改革紅利的減少，我國在2010年至2012年時大多時間內處于中速經濟增長區制。自2013年開始，我國此前的大規模救市政策的劣勢開始不斷顯現，大規模的投資確實是在一定程度上挽救了我國經濟狀況的惡化，但是由于政府為了GDP增長速度而人為拉大固定資產投資比率，投資需求的增長導致出現了大規模的產能過剩與政府債務問題，加之內需嚴重不足與人力資本的喪失，我國經濟增速由中速區制轉向了低速區制，開始逐漸步入經濟“新常態”，經濟增速大致維持在7.5%水平左右。

圖1 我國經濟周期三區制概率分布圖

（三）狀態相依的脈沖響應函數分析

為了更加清晰地去分析開放經濟條件下，處于不同經濟增長階段的我國貨幣政策效應的非對稱性問題，本文分別對正向貨幣政策與負向貨幣政策施加一個單位的標準正交沖擊，來觀察在不同經濟增長區制中產出與通脹對于正負向貨幣政策沖擊的脈沖響應，結果如圖2所示。

圖2 不同區制下正負貨幣政策沖擊的產出效應與價格效應

1.不同方向的貨幣政策的非對稱性

在低速經濟增長狀態下，對于產出效應來說，一單位正向貨幣政策沖擊最大使得產出上漲0.004，而一單位負向貨幣政策沖擊可以使得產出最大下降0.5；對于價格效應來說，正向貨幣政策沖擊可以使得價格最大上漲0.01，負向貨幣政策沖擊卻可以使得價格最大下降0.3。在中速經濟增長狀態下，對于產出效應來說，一單位正向貨幣政策沖擊對于產出的最大影響效應為0.12，而負向貨幣政策沖擊對于產出的效果與之相同。但是對于價格效應來說，正向貨幣政策的沖擊效果就要比負向貨幣政策的沖擊效果要弱0.18個單位。同樣的在高速經濟增長狀態下，無論是產出效應還是價格效應，正向貨幣政策的沖擊效果均明顯小于負向貨幣政策沖擊效果。從上面的分析結果來看，在絕大多數的情況下，無論對于產出效應還是價格效應，正向貨幣政策的沖擊效果均要小于負向貨幣政策沖擊效果，也即緊縮性貨幣政策比擴張性貨幣政策對于經濟影響的效果更加明顯。

2.貨幣政策的產出效應與價格效應的非對稱性

在低速經濟增長狀態下，對于正向貨幣政策沖擊來說，一單位正向貨幣政策沖擊可以使得價格最大上升0.01，而產出最大卻只上漲0.04；對于負向貨幣政策沖擊來說，一單位負向貨幣政策沖擊可以使得產出下降0.5，但是價格卻只下降0.3。故在低速經濟增長狀態下，產出效應與價格效應對于不同方向的貨幣政策沖擊確實存在著一定程度上的非對稱性。在中速經濟增長狀態下，對于正向貨幣政策沖擊來說，一單位正向貨幣沖擊可以使得產出與價格最大均上漲0.12；但是對于負向貨幣政策沖擊來看，一單位負向貨幣政策沖擊的產出效應與價格效應存在著較大的差異，價格效應比產出效應要強0.2個單位。在高速經濟增長狀態下，無論對于正向貨幣政策沖擊還是負向貨幣政策沖擊，產出效應與價格效應均存在著較大的差異性。在正向貨幣政策沖擊下，產出效應弱于價格效應0.3個單位；在負向貨幣政策沖擊下，產出效應弱于價格效應0.5個單位。結合上面的分析可以發現，貨幣政策的產出效應與價格效應確實存在著一定程度上的非對稱性，并且在大多數情況下，產出效應要弱于價格效應。

3.不同經濟周期下貨幣政策的非對稱性

最后我們也可以看到在不同經濟周期階段下我國貨幣政策效應也存在著一定程度上的非對稱性。對于正向貨幣沖擊來說，在低速經濟增長階段，一單位正向貨幣沖擊使得價格與產出最大分別上漲0.01與0.004；在中速經濟增長狀態下，面對一單位的正向貨幣沖擊，價格與產出的最大變化值要高于低速經濟增長狀態且二者的最大上漲值均為0.12；在高速經濟增長狀態下，產出與價格對于一單位正向貨幣政策沖擊的響應值比在中速經濟增長狀態下數值還要大，其價格最大可上漲0.5，產出最大也可上漲0.2個單位。對于負向貨幣政策沖擊來說，在低速、中速與高速三種不同經濟增長狀態下，價格的最大變化值分別為0.3、0.3與0.75，大致呈現出一種隨著經濟增長速度增加而增加的趨勢；然而對于產出效應，其在低速經濟增長階段的變化值最大，為0.5個單位，在高速經濟增長狀態下的變化值居于第二位，為0.3個單位。綜合上面的所有分析結果，還是可以清晰的看到，相對于正向貨幣政策沖擊而言，經濟繁榮期比經濟蕭條時期的政策效果更明顯；相對于負向貨幣政策沖擊來說，經濟蕭條期的產出效應要強于經濟繁榮期，但是其價格效應卻弱于經濟繁榮期。因此，我國貨幣政策效應在不同經濟周期階段確實存著著一定程度的非對稱性。

五、結論及對策建議

本文首先梳理了貨幣政策效應非對稱性的國內外研究成果，并介紹了相關的理論基礎。接著建立了包含開放經濟、產出、價格等七變量的MS-VAR模型，進一步對開放經濟下考慮到不同經濟周期階段影響的我國貨幣政策效應的非對稱性問題進行了實證檢驗，實證結論表明：第一，我國的經濟周期波動呈現出明顯的非線性特征，非線性模型MSIH (3)-VAR(3)能夠很好地對我國經濟周期的波動進行擬合。同時，我國經濟周期的三個不同增長區制在轉移概率、發生概率以及延續期方面也存在著差異，其中中速增長區制的波動性最大、平均延續期最短；第二，開放經濟條件下，我國的貨幣政策效應存在著明顯的方向上的非對稱性，即相對于擴張性貨幣政策而言，緊縮性貨幣政策對于經濟的抑制效果更加明顯；第三，開放經濟條件下，我國貨幣政策的產出效應與價格效應存在著較為明顯的非對稱性，且產出效應要弱于價格效應；第四，開放經濟條件下，不同經濟周期階段的貨幣政策效應同樣存在著非對稱性，具體為：相對于正向貨幣政策沖擊而言，經濟繁榮期比經濟蕭條時期的政策效果更為明顯；相對于負向貨幣政策沖擊來說，經濟蕭條期的產出效應要強于經濟繁榮期，但是其價格效應卻弱于經濟繁榮期。

由以上分析結果可以發現，開放經濟條件下我國的貨幣政策效應確實存在著一定程度上的非對稱性，介于以上分析，本文特此提出如下對策建議：第一，政府在制定貨幣政策時，應結合我國的具體經濟狀況，分清我國所處的不同經濟周期階段，重視貨幣政策對于不同經濟變量的非對稱影響。第二，加強財政政策與貨幣政策的協調，利用二者間的互補效應，更好地發揮二者促進產出的持續穩定增長與物價的穩定的作用。第三，完善貨幣政策的多途徑傳導機制，加快利率市場化進程，讓市場資金供求來決定利率，從而自行引導資金進行合理流動，促進行業結構的調整；第四，完善匯率形成機制、加快匯率制度改革，繼續加快人民幣匯率市場化進程，提升人民幣匯率的彈性，弱化人民幣供應的內生機制，進而減少外匯占款等其他因素對于貨幣政策施行效果的沖擊。

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