經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下產(chǎn)業(yè)園區(qū)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略探討

（招商局漳州開發(fā)區(qū)有限公司福建漳州363105）

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，顧名思義，即經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的變化，并將在較長一段時(shí)間內(nèi)保持此狀態(tài)，成為一種經(jīng)常性狀態(tài)，該概念是習(xí)近平主席2014年在亞太經(jīng)合組織（APEC）工商領(lǐng)導(dǎo)人峰會上提出的。國內(nèi)學(xué)者紛紛指出經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的問題是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，未來要經(jīng)歷較長的調(diào)整期。筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)要站在一個(gè)更高的國際格局上思考，它的根源可以歸納為金融資本預(yù)期變化的問題，即預(yù)期央行的資產(chǎn)負(fù)債表縮表，導(dǎo)致銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表不再擴(kuò)張，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本來源預(yù)期下降，投資行為也隨之萎縮。從我國的產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展來看，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略也要加以調(diào)整，選擇更有利于發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)更小的財(cái)務(wù)行為。

一、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下產(chǎn)業(yè)園區(qū)問題分析

（一）經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下產(chǎn)業(yè)園面臨的問題

產(chǎn)業(yè)園區(qū)是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的主要形式，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)是以地產(chǎn)為載體、產(chǎn)業(yè)運(yùn)營作為核心的地產(chǎn)分類，一般采取租售結(jié)合的方式開發(fā)經(jīng)營物業(yè)。一個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)一般是一個(gè)或幾個(gè)大的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的項(xiàng)目，有的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商就是一個(gè)大型的產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)商，或是一個(gè)典型的政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，有的大型項(xiàng)目是產(chǎn)城融合。產(chǎn)業(yè)園區(qū)的客戶是企業(yè)，是經(jīng)濟(jì)實(shí)體，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整、企業(yè)投資意愿下降，園區(qū)的招商引資壓力大是普遍現(xiàn)象；同時(shí)，地產(chǎn)行業(yè)的重資本投入，使得融資存在的問題突出。

1.經(jīng)濟(jì)放緩下招商引資更加困難。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2010年至2014年，較住宅地產(chǎn)等其他房地產(chǎn)，我國辦公樓新開工面積一直保持高速增長，意味著園區(qū)辦公物業(yè)供應(yīng)增加，而我國實(shí)際利用外資額的增速卻在放緩，我國資本形成率在2011年增長到高點(diǎn)后開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，呈下降趨勢，這些數(shù)據(jù)直接佐證了產(chǎn)業(yè)園區(qū)在競爭加劇的情況下，招商引資的難度在加大。如表1、表2所示。

2.產(chǎn)業(yè)園區(qū)融資問題更加突出。產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)本身屬資本密集型行業(yè)，產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展到產(chǎn)城融合階段，較原先政府投資配套市政建設(shè)模式，不少產(chǎn)業(yè)園區(qū)需要自行承擔(dān)著城市建設(shè)的重?fù)?dān)，需要大量的資金支撐相關(guān)設(shè)施建設(shè)，因此融資問題格外重要。目前國內(nèi)產(chǎn)業(yè)園區(qū)投資的主要資金來源渠道基本可以分為兩類：一是債務(wù)性的融資，到期需要償還本息，包括銀行貸款、債券融資和債務(wù)式信托等；二是權(quán)益性融資，如企業(yè)合作開發(fā)、權(quán)益式信托和房地產(chǎn)基金等方式。從有關(guān)國內(nèi)12家園區(qū)類上市公司的2015年財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，平均資產(chǎn)負(fù)債率為60%，其中華夏幸福與東湖高新由于存在滾動(dòng)開發(fā)業(yè)務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債率85%以上，資產(chǎn)負(fù)債率最高的東湖高新主要依賴非公開定向債務(wù)融資、短期債券融資；12家公司非流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債平均比率為18%，反映出長期持有型的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)在資金匹配方面存在較大問題。

（二）產(chǎn)業(yè)園區(qū)存在問題的原因

我國面臨嚴(yán)峻的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡問題，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是未來十年我國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”形成的重要根基。錢進(jìn)對山東產(chǎn)業(yè)園進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)園區(qū)內(nèi)的企業(yè)中，高新技術(shù)企業(yè)占比不到3%，大多數(shù)企業(yè)是以加工類為主。2009年金融危機(jī)爆發(fā)后，湖南省、寧波市、廣州市多家工業(yè)園區(qū)發(fā)現(xiàn)，“引資增速放緩”及“借機(jī)洗牌”成為目前園區(qū)面對的主要問題。此外，自2015年起，我國對外投資明顯加速，在全球化背景下，由于存在人民幣貶值預(yù)期，資本做出了自己的選擇，即流向區(qū)域選擇、產(chǎn)業(yè)選擇，這一趨勢短期內(nèi)較難改變。

由于服務(wù)于企業(yè)，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)與其他房地產(chǎn)產(chǎn)品的一個(gè)明顯區(qū)別是，市場周期與經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展同步，而與傳統(tǒng)房地產(chǎn)市場的周期性波動(dòng)直接關(guān)聯(lián)性并不強(qiáng)。從上文分析可知，我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)是在既定國際金融格局下，美元升值引發(fā)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，此現(xiàn)象在產(chǎn)業(yè)園上表現(xiàn)更加直接與明顯。筆者看來，產(chǎn)業(yè)園區(qū)存在的問題，借資產(chǎn)負(fù)債表來詮釋，是左端的資產(chǎn)經(jīng)營由于招商引資困難影響效率，必然影響未來現(xiàn)金流進(jìn)而導(dǎo)致未來資產(chǎn)價(jià)值預(yù)期下降問題，以及右端的資本來源存在的問題，都可以歸納為資本的選擇問題，是金融市場波動(dòng)導(dǎo)致的資本流動(dòng)、資本投資方向選擇問題。為此，認(rèn)清實(shí)質(zhì)后，基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略考量，通過金融資本的引導(dǎo)來解決產(chǎn)業(yè)園區(qū)新常態(tài)下存在的問題是較佳選擇。

二、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下產(chǎn)業(yè)園區(qū)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略建議

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是企業(yè)內(nèi)外環(huán)境分析基礎(chǔ)上，對資金流動(dòng)進(jìn)行全局性、長期性及創(chuàng)造性的謀劃，以支持實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略；財(cái)務(wù)戰(zhàn)略按職能類型，可以分為籌資戰(zhàn)略、投資戰(zhàn)略、營運(yùn)戰(zhàn)略、股利戰(zhàn)略等，以上是目前對財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的共識。陸正飛認(rèn)為，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略指的是“對企業(yè)總體的長期發(fā)展有重大影響的財(cái)務(wù)活動(dòng)的指導(dǎo)思想和原則；企業(yè)發(fā)展財(cái)務(wù)戰(zhàn)略思路的確定，一要考慮環(huán)境，二要關(guān)注企業(yè)特征”。筆者認(rèn)為，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是基于企業(yè)價(jià)值考量，事前通過商業(yè)模式分析，識別業(yè)務(wù)未來現(xiàn)金流流向，綜合考慮資本來源、資本成本和構(gòu)成比例，設(shè)定公司資本結(jié)構(gòu)；執(zhí)行過程中通過與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相適配的資金籌集安排，獲得持續(xù)增長所需外部資金來源；此外，通過資產(chǎn)配置活動(dòng)動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)組合的投資安排，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值持續(xù)增長也屬財(cái)務(wù)戰(zhàn)略范疇。總之，基于企業(yè)價(jià)值考慮出發(fā)，包括能夠帶來資產(chǎn)端效率提升的涉及資金、資本安排思路，都可以視為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。

新常態(tài)下產(chǎn)業(yè)園區(qū)必須轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新才有自己的出路，企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略也必須服務(wù)于這一目標(biāo)。基于以上分析，筆者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)園區(qū)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略需要結(jié)合產(chǎn)業(yè)園的不同發(fā)展階段，設(shè)計(jì)好不同金融工具，事先做好融資的戰(zhàn)略性安排；此外，借力資本，幫助園區(qū)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，同時(shí)提升園區(qū)投資回報(bào)，也是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略需統(tǒng)籌考慮的內(nèi)容。

（一）通過私募基金合作模式，進(jìn)行權(quán)益性融資

產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)一般開發(fā)周期長，大部分為持有物業(yè)，具有正常經(jīng)營后收益穩(wěn)定等特點(diǎn)，適合持續(xù)長期發(fā)展的融資模式，但目前普遍應(yīng)用的債務(wù)性融資很難滿足這一要求，為此，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的資本來源模式應(yīng)該從偏債務(wù)性融資向能夠提供長期穩(wěn)定資本的權(quán)益性融資過渡。

著名的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營商普洛斯與騰飛集團(tuán)，很好地利用了資本市場，采取一體化的資產(chǎn)資金管理模式、金融化的融資模式，解決了自身發(fā)展資金的問題。前期通過自有資金和基金、信托等融資，孵化和培育成優(yōu)質(zhì)投資物業(yè)后，發(fā)行REITS來承接物業(yè)，回籠資金，滾動(dòng)發(fā)展；開發(fā)商可變身成物業(yè)運(yùn)營商，獲得運(yùn)營及增值服務(wù)收益。這種模式不是傳統(tǒng)企業(yè)投資、項(xiàng)目、運(yùn)營于一體的定位，而是拆分成投資、開發(fā)、管理專業(yè)模塊，風(fēng)險(xiǎn)得以分散，同時(shí)也形成完整的金融生態(tài)。這對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)除起到融資方面借鑒作用外，還提供了一條清晰的發(fā)展道路——長期穩(wěn)定發(fā)展的融資渠道與專業(yè)化管理結(jié)合的模式。

為此，事先做好資本規(guī)劃，通過靈活的私募基金合作的模式，吸引希望穩(wěn)定回報(bào)的資金參與投資，設(shè)定好參與及退出機(jī)制，在國內(nèi)發(fā)行REITs的政策環(huán)境尚不具備的情況下，利用準(zhǔn)REITs模式（即以基金化的結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)私募REITs的運(yùn)作模式），通過多個(gè)LP（有限合伙人）投資整個(gè)物業(yè)，最終以使用分股的方式將權(quán)益返還給投資人）促進(jìn)資本周轉(zhuǎn)，獲得較好的項(xiàng)目運(yùn)作效果及靈活性。同時(shí)，由于基金對物業(yè)的運(yùn)營回報(bào)有要求，在此約束機(jī)制下，促進(jìn)資產(chǎn)運(yùn)營管理方工作效率的提升。對比REITs面向公眾投資人，私募基金的運(yùn)作策略更加靈活，產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)可以同時(shí)發(fā)起多只基金，或分階段發(fā)行基金并互相銜接，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人要求。在整體聯(lián)動(dòng)的情況下，根據(jù)資本市場資金成本情況，靈活獲取資金進(jìn)行資本的配置。

此外，在國發(fā)［2014］43號文及后面一系列規(guī)定出臺后，政府主導(dǎo)型的產(chǎn)業(yè)園利用政府融資平臺融資的功能基本被阻隔，而產(chǎn)業(yè)園的發(fā)展仍需大量的資金投入，為此擴(kuò)大政府與社會資本合作的PPP將是大力推廣的投融資模式。對于政府的市政配套投資，在園區(qū)定位清晰、財(cái)政預(yù)期不錯(cuò)的情況下，采用政府鼓勵(lì)的PPP合作模式，可以通過配套PPP基金解決融資問題。

（二）通過引導(dǎo)基金模式發(fā)展產(chǎn)業(yè)，引入優(yōu)質(zhì)企業(yè)

目前多數(shù)園區(qū)面臨需要 “騰籠換鳥”的問題，但對引進(jìn)怎樣的鳥（產(chǎn)業(yè)定位），對怎樣引進(jìn)好的“鳥”（企業(yè)），并無很好的思路和途徑。若建立與金融資本的合作機(jī)制，可通過資本逐利的特性，更加靈活地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變。具體措施是與政府合作成立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金（母基金），根據(jù)不同的產(chǎn)業(yè)定位方向，吸引社會資本參與發(fā)起設(shè)立子基金，投資不同階段的企業(yè)。基金投資的項(xiàng)目，退出通道一般為IPO，或被上市公司收購、第三方購買等，通過其熟悉行業(yè)的投資專業(yè)人才選擇有前景的產(chǎn)業(yè)，投資良好前景的企業(yè)，從根本上改變傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)園在招商引資過程中對產(chǎn)業(yè)研究不深、對企業(yè)了解不透的問題，提升了經(jīng)營效率。由以上分析可知，所引進(jìn)企業(yè)快速健康發(fā)展，對園區(qū)物業(yè)需求、配套服務(wù)需求穩(wěn)步增加，園區(qū)現(xiàn)金流趨好，將直接提升產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值。

（三）追隨基金投資園區(qū)企業(yè)，提升園區(qū)投資整體回報(bào)

根據(jù)世邦魏理仕提供的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，至2016年2季度，上海工業(yè)園區(qū)平均空置率下降至六年來最低，而租金攀升至6年來最高，上海工業(yè)用地平均售價(jià)達(dá)86.1美元/平方米，比一季度上升5.3%，廠房月租金的報(bào)價(jià)已達(dá)4.3美元/平方米，比一季度上升4.4%，達(dá)1998年四季度以來的最高點(diǎn)，工業(yè)園區(qū)的投資回報(bào)率保守估計(jì)是8%以上。作為我國經(jīng)濟(jì)最活躍地區(qū)，上海的工業(yè)園區(qū)物業(yè)投資取得如此回報(bào)是比較正常現(xiàn)象，所處區(qū)域決定了投資回報(bào)水平，在經(jīng)濟(jì)次發(fā)達(dá)或欠發(fā)達(dá)區(qū)域，工業(yè)物業(yè)回報(bào)水平應(yīng)該普遍低于8%水平，為此，為提升投資回報(bào)率，利用掌握信息優(yōu)勢，財(cái)務(wù)性投資園區(qū)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，跟隨企業(yè)成長取得回報(bào)是合適做法。如通過跟隨基金投資方式，投資產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)企業(yè)，不僅解決了財(cái)務(wù)投資的退出機(jī)制問題，也提高了把握項(xiàng)目的能力。這一方面，張江高科、南京高科“房東+股東”模式，提供了很好的案例支持。

三、結(jié)論

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)的最佳財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是順勢而為，借力金融資本力量，借鑒成功商業(yè)模式，解決自身發(fā)展的資本配置問題；同時(shí)利用資本逐利的敏感性及其專業(yè)優(yōu)勢，有效率地解決產(chǎn)業(yè)聚集、產(chǎn)業(yè)升級問題，提升資產(chǎn)運(yùn)作效率；通過追隨資本，有選擇地進(jìn)行財(cái)務(wù)性投資，進(jìn)一步提升園區(qū)投資的整體回報(bào)。