中國金融行業上市公司高管薪酬決定因素的實證研究

甘承坤

【摘要】本文主要探討中國金融行業上市公司高管薪酬的影響因素，通過構建一個高管薪酬決定因素的模型，經過實證分析得出國家控制權、相對績效評估、公司規模、董事會獨立性等方面的影響因素，并提出了未來科研和管理實踐的一些建議。

【關鍵詞】高管薪酬 中國金融業 經濟因素 公司治理

一、引言

高管薪酬通常包括現金和非現金的部分，其中前者包括基本薪酬、年度績效薪酬，后者主要指高管股票期權（ESOs）、長期激勵計劃（LTIPs），其他福利等。上世紀80年代以前的計劃經濟時代，中國金融機構是由政府完全控制的，高管薪酬是高度結構化和低水平的，幾乎只涉及固定工資，沒有績效獎勵。改革開放后，中國金融企業的所有權結構不斷多元化，基本的公司治理機制也開始形成，高管薪酬開始引入績效薪酬。中國加入WTO后，一些金融企業開始嘗試以股權為基礎的績效薪酬。2005年中國政府頒布了有關上市公司股權激勵的規定，然而實踐中仍然較少運用。2014年以來，中央政府對國有企業高管薪酬出臺了更為嚴格的監管措施。

在學術界，與美英等發達國家相比，中國高管薪酬的理論研究甚少。對于實證研究，已有成果大多是針對非金融行業。本文以國外高管薪酬決定因素的理論成果為基礎，歸納出中國金融業高管薪酬的可能決定因素，提出6個假設，采用實證研究方法進行檢驗，總結研究結論，提出了未來科研和管理實踐的一些建議。

二、研究目標和假設

本研究的目的是通過實證分析，探討中國金融行業上市公司高管薪酬的可能決定因素。研究的問題包括：中國金融行業上市公司高管薪酬的決定因素是什么？這些決定因素的影響是怎樣的？這些決定因素和影響是如何在研究期間改變的？如何使高管薪酬更合理更有激勵性？

通過對現有研究成果的歸納，認為影響中國金融業高管薪酬的決定因素主要有兩類。

（一）經濟因素

1.公司績效。根據委托代理理論，公司績效與高管薪酬應當是正相關關系（Jensen and Meckling，1976），但由于許多研究表明其正相關關系不顯著。假設1（H1）：公司業績是高管薪酬的一個正向非顯著的決定因素。

2.相對業績。基于信息性原則，通過對標評估績效可以更真實地反映公司業績（Farmer et al.，2013）。假設2（H2）：相對業績是高管薪酬的一個正向決定因素。

3.公司規模。人力資本理論及大量的實證研究結果顯示它對高管薪酬的正向影響（eg.Tosi et al，2000）。假設3（H3）：公司規模是高管薪酬的一個正向決定因素。

（二）公司治理因素

1.董事會規模。由于協調成本等原因，規模越小高管薪酬水平越低（Guest，2009）。假設4（H4）：董事會規模是決定高管薪酬的一個正向決定因素。

2.董事會獨立性。管理權力理論強調，董事會獨立性對高管薪酬產生負面影響的重要性（Bebchuk and Fried，2003）。假設5（H5）：董事會獨立性是高管薪酬的一個反向決定因素。

3.國家控制權。政府不只關注股東價值，同時關注國有企業的社會責任、政治責任等。假設6（H6）：國家控制權是高管薪酬的一個反向決定因素。

三、研究方法

本文采用實證研究方法，構建了一個高管薪酬決定因素模型，采用關聯分析和多元回歸分析測試變量之間的相互關系，對提出的假設進行檢驗，研究時段從2012年至2015年。樣本公司來自證監會發布的中國上市公司行業分類名單（2015年四季度）金融行業49家公司，選取了在研究時段內數據披露全面的銀行、證券和保險業的35家公司。研究數據均手工摘錄于公司公開年報或政府公開信息。用于回歸分析的軟件是SPSS 19.0。構建的分析模型如下：

■

其中CCt表示因變量第t年的CEO薪酬；α表示常數項；β1-6表示斜率；CPt-1表示解釋變量第t-1年的公司業績；RPt-1表示解釋變量第t-1年的相對業績；FSt-1表示解釋變量第t-1年的公司規模；BSt-1表示解釋變量第t-1年的董事會規模；BIt-1表示解釋變量第t-1年的董事會獨立性；SC表示解釋變量國家控制權。關于各個變量的衡量指標，公司業績采用每股收益（EPS）；相對業績采用每股收益除以其子行業平均每股收益（REPS）；公司規模采用總資產（TA）的對數形式lnTA，目的是平滑大幅波動；董事會規模采用董事會成員總人數（TNBM）；董事會獨立性采用非執行董事比例（PND）；國家控制權為定性變量，以三種狀態來衡量，分別是非國家控制、中央政府控制和地方政府控制。

實證檢驗會運用兩種工具。

首先，檢驗6個候選解釋變量與因變量的皮爾遜相關性，觀察他們對CEO薪酬的影響程度。其次，將和因變量具有相關性的解釋變量代入模型進行多元線性回歸檢驗，檢驗假設是否成立。值得說明的是，針對國家控制權這個定性變量，設置兩個虛擬變量CGC和LGC，分別代表中央政府控制和地方政府控制，對應參照非政府控制。

具體來講，CGC=1表示公司由中央政府控制，CGC=0表示公司由地方政府控制或非國家控制。LGC的設置與之類似。此外，在每個回歸中都對方差膨脹因子（VIF）進行了檢驗，這是基于Neter等（1996）的研究結論，如果方差膨脹因子（VIF）大于10，將存在一種嚴重的多線性現象削弱最小二乘估計。

四、實證檢驗結果和分析

實證檢驗結果（具體過程略）顯示：H1不成立；H2在2012～2013年和2013～2014年成立；H3不成立；H4不成立；H5不成立；H6成立。實證結果與國外相關研究成果差別較大，在2012～2013年和2013～2014年間，高管薪酬決定因素包括相對績效和國家控制權。對于2014～2015年，只有國家控制權一項決定因素。具體分析如下：endprint

首先國家控制權是中國金融企業上市公司高管薪酬最重要且反向的決定因素，它的存在削弱了其他因素的影響；并且中央政府對高管薪酬的影響比地方政府更顯著；其次，相對績效評估在金融上市公司高管績效考核中扮演了較為重要的角色，但在2014～2015年由于中央出臺更為嚴厲的國企高管限薪政策而被弱化；第三，公司規模決定作用不顯著，可能的原因是與中國金融業的快速發展相比，對高管薪酬的監督是較為薄弱的，導致了各個行業普遍的高薪現象。例如，在銀行業比證券行業總資產高得多的情況下，銀行高管薪酬并不比證券行業高管薪酬高。盡管監管不斷加強，也很難在短時間內完全改變這種狀況。第四，董事會獨立性的影響微不足道，主要原因是中國公司制企業發展時間不長，在沒有成熟的公司治理經驗的情況下，中國企業很可能會復制相似的董事會結構。

五、建議和展望

本研究存在兩個主要的不足，為未來相關的科研提供了一些改進經驗。首先，與其他的實證研究相比，樣本容量不夠大可能導致研究結果說服力不足，隨著中國金融業上市公司的發展擴大，未來可以獲得更大的樣本。其次，在類似研究很少的情況下，候選決定因素的選擇還不夠全面，僅依托國外相關研究成果提出假設可能不適用于中國實際。

從本研究結果，可以對中國金融行業高管薪酬的實踐者和政策制定者提出一些建議。首先，薪酬信息披露制度有待改善。目前中國上市公司僅公開高管的現金報酬數額，相比之下，在美英等其它發達國家，上市公司應當披露高管薪酬方案的詳細信息。其次，由于董事會結構被證明并非顯著的決定因素，因此加強中國企業公司治理十分必要。事實上，英國是公司治理改革的先驅，從上世紀90年代以來就相繼出臺了一系列規定，包括Cadbury （1992），Greenbury （1995），The Directors Remuneration Report（DRR） Regulations （2002）等。最后，中國企業高管任命方式有待改革，為了使高管薪酬與股東的利益一致，重要的是將高管職位真正市場化

參考文獻

[1]Bebchuk，L.A.and Fried，J.M.（2003）.Executive compensation as an agency problem.The Journal of Economic Perspectives，17（3），pp.71-92.

[2]Farmer，M.，Archbold，S.and Alexandrou，G.（2013）.CEO Compensa- tion and Relative Company Performance Evaluation UK Evidence.Compensation & Benefits Review，45（2），pp.88-96.

[3]Guest，P.M.（2009）.Board structure and executive pay：evidence from the UK.Cambridge Journal of Economics，34，pp.1075-1096.

[4]Jensen，M.C.and Meckling，W.H.（1976）.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure.Journal of financial economics，3（4），pp.305-360.

[5]Tosi，H.L.，Werner，S.，Katz，J.P.and Gomez-Mejia，L.R.（2000）.How much does performance matter A meta-analysis of CEO pay studies.Journal of Management，26（2），pp.301-339.endprint