皖新可交換債券（16EB）核心條款設計說明

汪孟薇

【摘要】可交換債券是一種向內嵌入期權的金融衍生品，債券持有人在債券持有期內可依據約定條款將債券交換成發行人所持有的上市公司股票，該約定條款是發行人基于對市場和自身實力的判斷設計的。作者實際參與了安徽新華發行（集團）控股有限公司2016年可交換債券發行，現就相關內容與讀者分享。

【關鍵詞】核心條款 設計 可交換債券

2016年6月，安徽新華發行（集團）控股有限公司（簡稱“皖新”）25億元可交換債券（簡稱“16皖新EB”）成功發行并在上交所掛牌上市。16皖新EB創下了市場多個“第一”：中國文化產業公募可交換債券第一單、安徽省公募可交換債券第一單、截至目前國內公募可交換債券溢價率第一等，成為皖新在資本市場上的一大亮點。

一、可交換債券簡介

可交換債券全稱為“可交換他公司股票的債券”，英文為Exchangeable Bond，簡稱EB。是指上市公司股東通過股票抵押方式發行公司債券，在債券持有期內，投資者可以按照債券發行約定的條件，用持有的債券換取發行人抵押的上市公司股票，但是否換股，則取決于投資者對于后期標的股票的價格走勢及自身財務狀況的綜合判斷所做出的選擇。根據參與主體的不同，可交換債券可分為可交換公募債券（公募EB）和可交換私募債券（私募EB）兩種，16皖新EB屬公募可交換債券。

（一）可交換債券功能概述

1.融資手段。發行可交換債券是上市公司股東低成本募集資金的一種有效手段，既可以通過股票質押融資，又可以滿足轉股的意愿，創新了企業融資方式，拓寬了企業融資渠道。

2.市值管理。對于可交換債券的投資者來說，他們可能更看重的是未來用于交換的標的股票和標的公司，因而投資者的引領和示范作用既有利于標的股票公司的市值管理，同時，發行人在成功募集資金后，可以通過內涵式發展或外延式并購等方式給資本市場釋放積極信號，反過來帶動上市公司價值的穩定上升。

3.流動性管理?？山粨Q債券是上市公司股東盤活存量股票的重要創新工具，通過發行可交換債券帶來充足的現金流，有利于發行人進行流動性管理。

（二）可交換債券發展概況

1.法規建設。2008年9月，證監會發布《上市公司股東發行可交換公司債券的規定（征求意見稿）》。同年10月，證監會發布《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》，該規定為國內首個指導可交換債券發行的法規，但僅適用于公開發行可交換債券。2013年5月，深交所發布《關于中小企業可交換債券試點業務有關事項的通知》，該窗口指導意見也被上交所參照執行。2014年6月、8月，上交所、深交所分別發布《上海證券交易所可交換公司債券業務實施細則》、《深圳證券交易所可交換公司債券業務實施細則》，為公開發行可交換債券提供了實施辦法。2015年1月，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，將非公開發行可交換債券納入管理范圍。同年5月，上交所、深交所同時發布《非公開發行公司債券業務暫行辦法》，為非公開發行可交換債券提供實施指導。

2.市場發展情況。2013年10月，武漢福星生物藥業有限公司成功發行了國內首只私募可交換債債券“13福星債”，拉開了可交換公司債券的序幕。2014年，寶鋼集團發行了中國首單、3年期40億元偏股型公募可交換債券。2014年至2015年兩年間，盡管可交換債券公募方式、數量不及私募，但在總規模上超過了私募。到2016年，公募可交換債券由于對發行人、標的股票及其上市公司要求均較高，發行難度遠大于私募可交換債券，而私募可交換債券因其發行靈活、要求寬松等，獲得追捧，呈現爆發式增長態勢，無論是發行數量還是發行規模都遠超公募可交換債券，成為了市場的主力軍。

二、16皖新EB核心條款設計

（一）可交換債券核心條款內容及設計目的

1.核心條款內容?？山粨Q債券核心條款包括換股價格、換股價格下修、投資者回售及發行人贖回等條款，發行人根據市場及自身狀況判斷，基于融資需求或換股意愿設置。

2.設置核心條款目的。換股價格的高低，取決于企業發行可交換債券目的，也決定了可交換債券偏股還是偏債。偏債的債券向市場傳遞的是不想換股的意愿，反之偏股的債券傳遞的是積極換股的信號。

設置向下修正和投資者回售條款都是基于對投資者利益的保護，體現發行人在股價長期低于換股價格時主動下修，或股價持續位于換股價格之下、發行人遲遲不下修的情形時給予投資人回售選擇的權利，傳遞大股東希望換股的意愿，有利于吸引投資者參與。

發行人設計贖回條款，目的是迫使投資者盡快換股，可以少付出后續利息費用，向市場傳遞換股信號。發行人如意在減持股份，贖回條款可以相對寬松，甚至不設置；若發行人意在低成本融資，贖回條款可以相對嚴苛。此外，小額贖回條款在一般可交換債券中均有體現，即當可交換債券未換股余額不足一定金額時，發行人有權決定按可交換債券面值加當期應計利息的價格贖回全部未換股可交換債券，節省后期持續督導成本。

（二）16皖新EB主要條款設置

1.換股價格。初始換股價格設定過高，投資者獲得的期權價值降低，投資者購買動力不足，不利于皖新低成本融資，可能面臨債券發行失敗的風險；初始換股價格設定過低，可能造成低價減持股票、面臨國有資本流失的風險，機會成本較高。16皖新EB發行公告日前30個交易日內，皖新傳媒實施過以資本公積金向全體股東每10股轉增10股的除權事項，需對皖新傳媒A股股票前30個交易日交易價格按照經過除權后的價格重新計算均價，在此基礎上，結合專業顧問團隊的建議，皖新確定了16皖新EB初始換股價格16.50元/股，溢價率近48%，為目前市場中同類產品溢價率最高。

2.換股價格向下修正條款。該條款是公司的權利，可根據自身需求選擇是否下修。16皖新EB設置了換股價格向下修正條款，即標的股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期換股價格的85%時，公司有權選擇是否下修換股價格。

3.投資者回售條款。一般來說，投資者回售條款與發行人下修條款會同時出現。換股價格向下修正是發行人的選擇，回售條款則站在投資者利益角度考慮，針對股價持續位于換股價格之下、發行人遲遲不下修時，給予投資者的權利，對投資者會更有吸引力。16皖新EB在最后一個計息年度，如標的股票皖新傳媒A股股票收盤價在任意連續30個交易日低于當期換股價格的70%時，債券持有人有權將其持有的債券全部或部分以債券面值加上當期應計利息回售給本公司。

4.發行人贖回條款。16皖新EB設置了主動贖回、小額贖回條款，即標的股票在連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價格不低于當期換股價格的120%（含120%）時，或當本次未換股余額不足人民幣3，000萬元時，公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部未換股的債券。換股期內，皖新傳媒股票價格如連續30個交易日中有15個交易日達到或超過19.8元時，發行人有權贖回全部未換股股票。

三、皖新發行16EB之意義

（一）拓展融資渠道，優化資本結構

通過在資本市場的直接融資，可以降低皖新對銀行等金融機構間接融資的依賴，進一步拓寬融資渠道，創新融資方式，達到優化資本結構的目的。此外，皖新在資本市場發行債券，可以建立與投資者之間的良性互動關系，為再融資打下良好的基礎。

（二）發揮杠桿效應，為實現戰略目標提供保障

16皖新EB募集資金使用范圍廣，可以實施固定資產投資、股權并購、調整債務結構和補充營運資金等，為皖新實現階段性戰略目標提供保障。同時，募集資金可以用作項目資本金，具有財務桿杠效應，有利于企業進一步融資。

（三）擴大融資規模，降低融資成本

16皖新EB為5年期，規模25億元，期限較長，規模相對較大，是創皖新截止目前單筆融資規模之最，且以1%的超低利率募集，成本低于銀行并在存續期內鎖定，為皖新帶來發展需要的長期穩定的資金支持，助力皖新向數字化平臺企業轉型。endprint