江蘇中小企業新三板融資效率實證研究

【摘要】本文選取江蘇33家掛牌企業為樣本對象，以同一企業掛牌前后的情況為研究方向，通過DEA的Malmquist指數模型對掛牌企業的融資效率進行實證研究。研究得出了江蘇掛牌企業整體的融資效率不高，對比掛牌融資前的情況，掛牌融資后企業的融資效率有一定的改善，其中技術效率的改善對融資效率有促進作用，而技術退步對融資效率有抑制作用。

【關鍵詞】新三板 中小企業 數據包絡分析法 融資效率

一、引言

融資問題一直是中小企業面臨的首要問題，全國中小企業股份轉讓系統，又稱新三板，是中小企業獲得融資需求的重要渠道。新三板自從2012年正式成立以來，掛牌企業的成交量和成交金額迅速增長，掛牌活動空前發展。在新三板掛牌活動迅速發展的同時，江蘇中小企業在新三板市場也取得了很大的發展，在有限的籌資環境下研究江蘇新三板企業的融資效率及其影響因素有顯著的現實意義。

在對新三板的融資效率的研究方面，趙雪玨（2016）得出了中小企業在新三板市場掛牌之后，融資效率明顯得到了提高[1]。胡星宇（2015）也得出了掛牌的中小企業整體融資效率得到改善[2]。楊國佐，張峰，陳紫怡（2017）認為新三板市場整體的融資效率不高，但是新三板市場對掛牌公司融資效率的作用不容忽視[3]。張煜（2016）得出了在新三板市場掛牌企業主要還處于非有效狀態，不過企業融資效率在逐年上升[4]。張茜（2016）同樣得出了我國在新三板掛牌的企業大多處于高純技術效率、低綜合融資效率狀態，掛牌企業的融資效率穩步走升的結論[5]。另一方面，姚雪松，羅云，姚慧（2016）認為我國新三板掛牌中小企業整體融資效率不高，有近一半的企業融資較無效[6]。常麗娜（2016）得出了新三板市場企業融資效率普遍偏低，部分企業存在規模報酬遞增而資本運營水平低現象[7]。白一帆（2016）也得出掛牌的中小企業整體的融資效率偏低，掛牌前后的綜合技術效率沒有顯著提高[8]。沈忱（2017）得出了中小企業在新三板市場的融資效率整體不高，融資效率偏低[9]。

綜上所述，在掛牌公司融資效率問題的研究上，國內的研究者對于新三板市場對掛牌企業融資效率的作用結論不一。本文在借鑒不同方法的基礎上，根據江蘇中小企業在新三板融資前后的縱向情況進行分析，采用DEA的Malmquist指數模型動態分析掛牌企業的融資效率。

二、江蘇中小企業新三板掛牌現狀

根據全國中小企業股份轉讓系統，2015年掛牌企業數量有470家，2016年掛牌企業數量達到606家，比之2015年增加了136家，截止2017年2月底江蘇已有掛牌中小企業1312家，總股本達到6681774.68萬股，成交金額131630.37萬元，融資規模發展迅速。在掛牌企業融資方式方面，中小企業在掛牌后定向增發和股權質押的數量穩中有升，但是相比較掛牌數量而言，定向增發和股權質押的數量很小，規模較小。就行業分布情況而言，在江蘇新三板市場掛牌的18個行業中，制造業掛牌的數量最多，約占比67%，而高新技術產業的發展勢頭遠不如制造業，約占比10%。

三、實證研究的方法和數據處理

（一）DEA的Malmquist全要素生產率指數模型

DEA-Malmquist指數是基于距離函數構造的，采用不同年度的面板數據來計算全要素生產率指數（TFP）[10]。DEA模型中的Malmquist全要素生產率指數方法只需要提供投入和產出指標的數據，全要素生產率變動可分解為技術變動和技術效率變動，其中技術效率變動可進一步分解為純技術效率變動和規模效率變動。各分解指標的具體含義如下表1所示。

（二）樣本選擇與數據整理

本章選取在2014年1月24日掛牌的33家企業，基于掛牌前后的數據，即同一樣本公司在掛牌前2013年及掛牌后2015年的財務數據研究其融資效率。按照行業總體分布情況，樣本企業的選取均遵照制造業占比67%，技術產業占比10%。考慮到2016年年報未出，不能獲得樣本企業的財務數據，因此選擇樣本公司2015年財務數據，樣本企業2015年及2013年的財務數據齊全。基于以上要求篩選出具有代表性的33家樣本企業，如下表2。

（三）指標的選取

本文采用DEA的方法，只需輸入投入、產出指標就可以探究企業的融資效率，為此參照管翊婷（2016）采用DEA的方法研究山東省掛牌企業融資效率所選取的指標研究江蘇中小企業在新三板掛牌的融資效率，選取了3個投入指標和4個產出指標[11]。指標列表如下表所示：

四、基于融資前后的江蘇中小企業新三板融資效率靜態實證分析

本文以江蘇33家企業為樣本，以這33家企業掛牌前后，即2013年至2015年的面板數據，基于DEA模型的Malmquist指數在動態方面對掛牌前后的融資效率進行實證分析。研究所需的數據均來自于同花順iFinD，以掛牌企業披露的年度財務報表數據為基礎，篩選出或計算出相關指標數值，獲得全要素生產率、技術效率、技術進步率、純技術效率及規模效率。

（一）DEA模型的Malmquist指數動態分析

可以看出2013年至2015年的全要素生產率均值為0.927，融資效率增長率為負值，整體的融資效率偏低。本節研究的是企業在掛牌前后的融資效率，只需考慮2012～2013年、2014～2015年的Malmquist指數情況。如下表13，樣本企業2013年的全要素生產率指數為0.924，說明企業在沒有掛牌前的融資效率較前一年有所下降，其中技術效率貢獻0.115，技術進步貢獻-0.171，純技術效率貢獻0.079，規模效率貢獻0.034，表明企業在掛牌前生產率的提升主要依靠技術效率的改善，而不是技術進步的發展，技術退步仍是制約企業融資效率的決定性要素，因此企業需要進一步加大研發投入，提高技術創新能力。對比2013年的全要素生產率情況，樣本企業在2015年的全要素生產率指數為1.096，大于1，說明企業在掛牌融資后其融資效率有了提高。進一步研究發現，其中技術效率和純技術效率分別提高了0.368、0.477，，技術退步了0.199，規模效率降低了0.074，可以得出，企業在掛牌融資后的全要素生產率指標得到提升，技術效率的改善促進融資效率改善，但是技術退步仍制約融資效率。endprint

（二）基于融資前后的江蘇中小企業新三板融資效率實證結論

本章選取了33家樣本企業，以2012年至2015年為面板數據，利用DEA模型的Malmquist指數模型分析其全要素生產率指數，得出企業在掛牌前后的融資效率的情況。通過分析得出：

1.樣本企業整體的融資效率不高，相較于掛牌前，企業在新三板掛牌后的融資效率有了明顯的提高，其中純技術效率的提高較為明顯，企業掛牌融資后可以通過改善內部的管理水平、生產技術等相應的提高融資效率，同時樣本企業普遍存在技術進步率偏低，說明技術退步是制約掛牌企業改善融資效率的最主要的因素。從另一方面來說企業的科技進步指數還有很大的上升空間，企業要明確發展方向，通過不斷加大研發投入，提高創新水平。

2.樣本企業在掛牌后規模效率有了降低，表明掛牌企業在融資后企業的規模發展趨向飽和，一方面說明掛牌企業融資資金得到體現，投入的資金增多，另一方面說明資金投入不能帶來相應產量的增加，對應市場飽和以及產能過剩，這就要求企業調整企業規模，規劃好資金用度，追求規模經濟優勢，以求達到規模成效，進一步改善融資效率。

六、研究結論及政策建議

中小企業的融資效率對中小企業的成長非常重要，所以本文利用通過DEA的Malmquist指數模型對江蘇掛牌企業的融資效率進行研究。整體看來，江蘇掛牌企業整體的融資效率不高，但對比掛牌前融資的情況，企業在掛牌融資后其融資效率有一定的提高。

通過對江蘇新三板融資前后的企業樣本的融資效率的實證研究得到如下結論：

第一，技術的進步是提高資金使用效率的有效途徑。掛牌企業大多數是科技型企業，實驗結果顯示，企業的科技進步指數還有很大的上升空間，這就要求企業確發展方向，通過不斷加大研發投入，進一步提高科技能力，開發新的產品，以此帶來企業的自身發展。積極主動與高技術企業積極開展合作，借鑒學習新的技術，探討技術發展新的開放點，多方位提高企業技術水平。同時，以傳統產業為支撐點，通過技術手段為傳統產業提供服務，以此帶來企業自身發展。

第二，提高純技術效率來改善企業的融資效率。企業在掛牌后，在改善治理、內部控制等方面會有很大的挑戰，掛牌企業需要完善企業內部的管理水平，明確規范企業的管理理念，通過技術管理、人才管理、生產管理等各個方面提升管理水平。與此同時，掛牌企業需要進一步完善企業內部監督體制，健全信息披露缺陷，促進信息流通，以此改善內部機制。通過內部的有效管理，提升掛牌企業各方面的管理體系，以此提高掛牌企業的融資效率。

參考文獻

[1]趙雪鈺.新三板市場中小企業融資效率分析[D].中國財政科學研究院，2016.

[2]胡星宇.我國新三板市場對于中小企業融資效率影響的實證分析[D].廣東外語外貿大學，2015.

[3]楊國佐，張峰，陳紫怡.新三板掛牌公司融資效率實證分析[J].財經理論與實踐，2017，（02）：48-53.

[4]張煜.我國新三板掛牌企業融資效率的研究[D].云南師范大學，2016.

[5]張茜.我國新三板掛牌企業融資效率比較的實證研究[D].山西財經大學，2016.

[6]姚雪松，羅云，姚慧.對我國新三板中小企業融資效率的實證分析[J].西華大學學報（哲學社會科學版），2016，（06）：62-67.

[7]常麗娜.基于DEA模型的新三板中小企業融資效率研究[D].內蒙古大學，2016.0

[8]白一帆.基于DEA模型的新三板企業融資效率研究[D].南京大學，2016.（13）：14-16.

[9]沈忱.中小企業在新三板市場融資效率研究——基于三階段DEA模型定向增發研究[J].審計與經濟研究，2017，（03）：3-5.

[10]武娟.基于DEA-Malmquist指數方法的科技型中小企業融資效率研究[J].商業文化（上半月），2012，（02）：130-131.

[11]管翊婷.山東省新三板掛牌企業融資效率研究[D].西北農林科技大學，2016.

基金項目：南京曉莊學院優畢業設計（論文）培育項目“江蘇中小企業在新三板融資效率研究”。

作者簡介：張婷婷，南京曉莊學院商學院2013級金融專業學生。endprint