1600億元銀行可轉債潮涌

劉鏈

2017年以來，已有9家銀行發行可轉債或公告相關預案，1665億元的規模為過去10年銀行可轉債規模的兩倍左右。銀行可轉債發行明顯加速背后，折射出部分銀行在MPA框架下廣義信貸增速受限，資本補充壓力凸顯。

隨著MPA正式考核日期的逐漸臨近，資本充足率在銀行MPA考核中的關鍵作用越發凸顯。資本充足率對銀行的約束力在于，在銀行資本金固定的情況下，會約束銀行的資產擴張速度和資產配置結構，進而影響其資源配置及業務開展。MPA考核覆蓋銀行七大方面的指標，從具體標準來看，如果銀行的資本和杠桿情況、定價行為中任意一項不達標，銀行在考核中即落入C檔，可能在準備金率、市場準入等方面被約束。

由此可見，資本和杠桿情況在MPA 考核中具有“一票否決”的效力，其中，資本充足率的權重高達80%，其重要性不言而喻。銀行要想MPA考核達標，實際資本充足率C須高于宏觀審慎資本充足率C*（據廣義信貸增速測算）?？己艘潦迹胄袑τ冢ㄙY本充足率C）給予4%的容忍度，在“CC ×”的情況下，得分別為0/48-80 /80分。在容忍度取消后，得分只有零分和80分，即一旦銀行實際的資本充足率低于宏觀審慎資本充足率，則MPA考核不達標。

在MPA考核新機制下，銀行資本充足率與廣義信貸增速直接掛鉤，兩者相互作用，相互制約。前期廣義信貸增速擴張較快的中小銀行，在資本充足率的約束下，規模擴張壓力有所加大，增速將放緩。與此同時，銀行要想擴張規模，補充資本也成為關鍵性的因素。

資本充足率為凈資本/風險資產，要提高資本充足率，商業銀行可以通過資本凈額和風險資產兩個方面入手。即在分子上盡量擴充資本，根據一二級資本的分類標準，銀行可通過股權融資和可轉債轉股的方式補充一級資本，而通過二級債等方式補充二級資本；另一方面，則是在分母上盡量降低風險加權資產。銀行可通過控制資產擴張速度來降低風險資產總增速，或改變資產配置的結構，由于銀行不同資產有著不同的風險權重，進而資本占用力度也不同。如國債風險權重為零，不占用資本，即可通過增加配置國債等風險權重較低的資產來降低風險資產的占用。不過，由于銀行要綜合考慮收益，在資產配置上也不能一味地追求低風險權重的資產。

于是，我們看到，銀行更多時候都是通過外部再融資的方式來緩解資本不足的壓力。2017年以來，除了國有大行以外，其他銀行基本上都公告或者完成了再融資方案（包括二級債）。從2017年一季度各家銀行資本充足率的情況可以看出，國有大行資本充足率普遍高出監管線3%以上，資本充足率的壓力不大；而股份制銀行的資本壓力普遍較大，再融資的需求非常強烈。如平安銀行的核心一級資本充足率和一級資本充足率在股份制銀行中均處于較低的水平，有較強的資本補充需求。平安銀行260億元可轉債成功發行后，若全部轉股可直接補充核心一級資本；城商行資本充足率指標總體較優，南京銀行資本充足率和一級資本充足率均處于較高水平，但2017年一季度，其核心一級資本充足率較低，資本補充需求同樣強烈，140億元定增方案可補充核心一級資本。

在MPA的框架下，銀行再融資后不僅僅只是提升資本充足率，其廣義信貸增速上限也會相應提高，有助于銀行資產規模的擴張。根據東吳證券的測算，再融資后，銀行資本充足率提升幅度普遍在1%以上，廣義信貸增速普遍提高2%以上。以寧波銀行為例，100億元定增或可轉債成功發行后，其資本充足率可提高1.84%，廣義信貸增速相應提高4.5%，加上自身資產擴張速度的調整（一季度年化增速約為16%），在MPA框架下，寧波銀行資產擴張的壓力不大。

雖然銀行再融資會提升資本充足率和廣義信貸上限，但再融資也會對銀行的ROE產生一定程度的影響，這種影響一般體現在兩個方面：一是或將增厚凈利潤；二是增加凈資產。銀行通過再融資緩解資本壓力，提高資本充足率。從理論上而言，在MPA監管框架下，銀行資本充足率得以提升，銀行的資產擴張速度上限也會相應得到提高。在利率水平及其他因素不變的情況下，規模增長可帶來收入的增加，進而增厚凈利潤。不過，再融資后銀行凈資產增加，假設凈利潤等其他因素不變，經測算，各家銀行再融資成功后的ROE水平普遍較2016年下降超過1%。

銀行可轉債發行明顯加速

2017年以來，隨著監管形勢的改變，銀行密集進行再融資，尤其是可轉債發行有所加速。從歷史上來看，過去10年，僅有民生銀行、工商銀行、中國銀行3家銀行成功發行可轉債，規模為850億元，而從2017年至今，已有9家銀行發行可轉債或公告相關預案。其中，2017年4月5日，光大銀行300億元可轉債上市，規模占當時可轉債整體市場規模的47%。加上中信銀行、常熟銀行、平安等銀行公告的可轉債預案，規模共計1665億元，為過去10年銀行可轉債規模的兩倍左右，發行明顯加速。

作為債券的一種，可轉債允許投資者在規定的時間范圍內將其購買的債券按轉股價格轉換成指定公司的股票。相當于在發行公司債券的基礎上，附加了一份股票期權。此外，公司可能會設置發行人贖回條款、持有人回售條款以及向下修正條款。因此，可轉債的價值由以下各部分組成：可轉債價值=債底價值+轉股權（股票的看漲期）-贖回權（發行人的可轉債 看漲期權）+回售權（持有人的可轉債看跌期權）±其他（修正條款）。

事實上，可轉債在現階段備受銀行青睞，既有政策支持的因素，也有可轉債本身具備的優勢。

在政策支持下，可轉債發行前景非常廣闊。一直以來，銀行通過再融資工具補充資本，提升銀行資本充足率，定增因可以直接補充資本成為上市公司再融資的主要工具。但2017年2月，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》進行了修改，對定增的規模、投向和頻率都有著嚴格的限制。

具體表現如下，第一，明確募集資金規模，即發行股份數量不得超過發行前總股本的20%。第二，股權融資的頻率受到約束，上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。而可轉債、優先股和創業板小額快速融資，不受此期限的限制。

5月26日，證監會又出臺相關政策就可轉債、可交換債發行方式做出修訂，將現行的資金申購改為信用申購，以解決可轉債和可交換債發行過程中產生的較大規模資金凍結問題。在再融資收緊的情況下，可轉債頗受政策的支持，預計未來將有所擴容。從目前上市銀行已完成或公布的再融資方案來看，已有9家銀行選擇發行可轉債，規模占再融資總規模的42.4%。

除政策支持外，可轉債相比其他再融資工具的獨特優勢也不容忽視。首先，可轉債轉股后可直接補充核心一級資本。根據《商業銀行管理辦法》的資本分類，股權融資可以直接補充一級資本，可轉債轉股后即成為普通股（優先股和二級債分別屬于其他一級資本和二級資本工具，無法補充核心一級資本）。各家銀行根據不同級別的資本充足率達標情況自主選擇融資方式。以平安銀行為例，2016年，其核心一級資本充足率僅為8.4 %，而風險加權資產增長速度較快，增速達22.4%，未來核心一級資本面臨的壓力較大，因此選擇可轉債補充資本。

其次，可轉債遞延攤薄每股收益，不影響當期盈利能力指標。銀行一般融資量較大，直接增發容易對股價、市凈率等指標造成較大的影響。相比定增在當期即影響各項指標，可轉債在逐步轉股后，才開始對每股收益有明顯攤薄作用。隨著轉股過程的進行，核心資本逐漸提升，同時對每股收益也造成攤薄，短期來看，銀行市凈率承壓，ROE下降。但長期來看，銀行通過轉股緩解資本壓力，提升資本充足率，在MPA監管框架下，廣義信貸增速上限相應提高，在其他因素不變的情況下，規模增長可帶來收入增加，并增厚凈利潤。

銀行可轉債發行理由各不同

轉股前，可轉債相當于負債端的融資手段，成本較低。相比普通債券，可轉債票面利率水平較低。從光大可轉債的發行情況來看，其首年票面利率僅為0.2%，第6年年底利率達到2%的水平，相比當時上升明顯的同業利率（起息日前后拆借利率在2.5%左右，存單發行利率在4.5%左右），即使最后不轉股，可轉債的利息成本極低，甚至優于一般存款的利率。

數據顯示，農商行、部分股份制銀行更偏好可轉債的發行。目前已有9家銀行發行或者公布可轉債預案，其中，4家為農商行（吳江銀行、江陰銀行、常熟銀行、無錫銀行），4家為股份制銀行（平安銀行、光大銀行、中信銀行、民生銀行，且以8月21日收盤價計算當前PB均在0.9倍以下），另外一家為寧波銀行。

如果以加權風險資產增速（資本消耗速度）代表未來資本壓力作為橫坐標，核心一級資本充足率代表銀行目前資本壓力作為縱坐標。可以發現，處于坐標左上角的銀行（除次新股以外，如國有四大行、招商銀行）資本壓力較小，再融資需求不強。其他銀行或現階段資本壓力較大，或資本消耗速度較快，未來資本壓力較大，且它們均公布了相關再融資預案。

東吳證券通過進一步分析發現銀行再融資的幾個特點：第一，銀行若資本消耗速度過快，偏好通過可轉債緩解未來資本壓力。如常熟銀行、無錫銀行雖然資本充足率處于較高水平，但資本消耗速度較快，2016年風險加權資產增速分別為25.6%和26.2%，未來可能面臨較大的資本壓力，它們均選擇可轉債作為再融資的工具。而光大銀行資本消耗速度很快，2016年風險資產增速達到21.9%，同時，資本壓力也較大（資本充足率為10.8%，核心一級資本充足率為8.2%，均為上市銀行最低），因此，除了發行300億元可轉債外，同時選擇發行280億元二級債、500億元優先股以及58.1億元H股增發。經測算，若均發行成功，共計可提升光大銀行資本充足率4.3個百分點。

值得注意的是，南京銀行、貴陽銀行和江蘇銀行雖然資本消耗速度較快，但是由于債券融資規模過大或目前資本壓力較大，股權融資更為合適，未發行可轉債。2016年，上述3家銀行債券余額與凈資產的比例分別為2.3倍、2.8倍和1.6倍，遠高于同業，不適合繼續大幅進行債券融資。南京銀行2017年一季度核心一級資本充足率僅為8.1%，江蘇銀行一級資本充足率僅為8.7%，處于上市銀行最低水平，現階段補充資本需求較為強烈，因此，分別選擇增發普通股和優先股，發行成功后可立即補充資本。粗略測算可分別提升資本充足率 2.2%和1.1%。

第二，部分銀行不適宜做定增，或將選擇可轉債補充核心一級資本。銀行定增一般遵循基準日前20個交易日公司股票均價的90%與發行前最近一期每股凈資產孰高原則定價，市凈率過低的銀行意味著要高于現價增發，市凈率過高意味著估值過高，均對投資方的吸引力較弱。因此，市凈率在1倍左右的銀行偏好定增作為再融資工具，而其他不適宜定向增發的銀行大多選擇可轉債補充核心一級本。

第三，銀行發行可轉債，為未來規模擴張做好準備。江陰銀行和吳江銀行兩家農商行雖然現階段資本充足率較高（2016年資本充足率均為14.2%），并且資本消耗速度適中（2016年風險資產增長速度為18.0%和14.7%），當前與未來資本壓力都較小，補充資金可以為未來規模擴張做準備。但兩家銀行上市時間較短（不滿足18個月的間隔要求），市凈率又都高達2.24倍和1.95倍（基于2017年8月21日收盤價），不適合定向增發，因此都選擇了可轉債。轉股后兩家銀行廣義信貸增速上限分別提升7.3%和10.5%。

綜合來看，適合發行可轉債的銀行主要具備以下特點：首先，資本消耗速度快，未來資本壓力較大；其次，已發行債券規模較小，即使發行大規模的可轉債壓力也不大；第三，市凈率過高或者過低的銀行，定增存在一定的壓力，或將選擇可轉債補充核心一級資本；第四，部分銀行在MPA框架下廣義信貸增速受限，需對未來規模擴張提前做好準備。

銀行可轉債股性較強

一般而言，由于銀行可轉債股性較強，因此，從其發行之日開始，就充滿強烈的轉股預期。

銀行可轉債股性較強體現在以下兩個方面：第一，可轉債條款的設計反映了發行人轉股的意愿。從條款上看，2010年至今，銀行發行了4只規模較大的可轉債：工行可轉債、中行可轉債、民生可轉債以及光大可轉債。具體來看，這4只可轉債都設置了贖回條款，可以在股價上漲到一定程度時促使投資者轉股；這4只可轉債都沒有設置主動回售條款來避免投資者回售債券；這4只可轉債均設置下修條款。若股價出現持續低迷，轉股價格下修可以促進投資在到期前轉股。endprint

第二，從市場表現來看，可轉債轉股意愿較強?？疾炜赊D債股性與債性最重要的指標為轉股溢價率和純債溢價率。以目前市場僅有的光大可轉債為例，8月21日，光大可轉債轉股溢價率為17.6%，純債溢價率為32.2%，在A股可轉債中股性相對較強（純債溢價率越高，轉股溢價率越低，股性越強）。

上市前，可轉債股權登記日和上市日值得關注。從歷史表現上來看，中國銀行、民生銀行、工商銀行以及光大銀行股價均在上市日下跌（平均下跌1.3%），而在可轉債股權登記日上漲（平均上漲1.4%）?？赊D債發行一般優先配售原股東，希望獲得優先配售權的投資者會搶在股權登記日前購入股票，從而造成股價上漲。而在股東配售后再拋售股票，大概率造成股價下跌。

轉股前股價上漲概率較高。投資者在轉股日（發行大約半年）后開始逐步轉股，可轉債逐漸轉為普通股，增加銀行凈資產，攤薄每股收益，或將對股價造成一定的影響。因此。投資者何時開始轉股，以及何時集中轉股十分關鍵。民生銀行和工商銀行轉股日前20個交易日，股價均出現上漲行情，但跑輸行業指數。民生銀行累計上漲11%，但累計跑輸行業指數3.2個百分點；工商銀行累計上漲1.8%，但累計跑輸行業指數0.1個百分點。

轉股日后，投資者開始轉股，股價前期帶來超額收益，之后逐漸轉負。通過對民生銀行和工商銀行的歷史表現來看，民生銀行在轉股日后，前兩個交易日累計跑贏行業指數7%，但在之后18個交易日累計跑輸行業指數6.5%。工商銀行在轉股日后兩個交易日跑輸行業指數3.3%，之后12個交易日表現良好，累計跑贏行業指數3.4%，但從此開始持續走低，之后的8個交易日累計跑輸行業指數3.5%。

民生銀行股價在轉股日后第二天達到階段高點10.25元/股，比當期轉股價（9.92元/股）高出3.3%，而工商銀行股價則在轉股日后6個交易日達到階段高點4.42元/股，比當期轉股價（4.15元/股）高出5.2%。光大可轉債將在9月18日進入轉股期，預計轉股日后價格走高能帶來一定的收益。

當股價上漲到一定程度，會觸發贖回條款，由于贖回條款一般是在面值附近進行，遠低于轉股收益，公司執行贖回條款實際上是促使投資者在贖回登記日前轉股。大量投資者短時間內集中轉股，快速攤薄每股收益，對股價造成負面影響。從民生銀行和工商銀行的歷史表現來看，投資者均在贖回登記日前兩周左右密集轉股。其中，81.9%的民生轉債在9個交易日內全部轉股，29.4%的工行轉債則在11個交易日內集中轉股，快速攤薄每股收益，股價表現也相對低迷，民生銀行和工商銀行分別在這段時間內累計跑輸行業指數5.3%和4.8%。

可轉債在轉股日后隨時可以轉化為股票，有著“進退兼顧”的特性。可轉債的收益有三個主要來源：一是獲取轉股收益；二是債底票息的保底收益；三是股價上漲帶來的公允價值收益。在股價表現良好時，投資者通過以較低的轉股價格轉股獲利；當股價表現較差時又可獲得債底的保守收益；當股價未出現明顯走勢時，由于銀行可轉債的高股性，可轉債收益率與股價走勢高度相關，可以獲得一部分beta價值。

以光大可轉債為例，收益來源在于：其一，股價上漲后獲得轉股收益。8月21日，光大銀行收盤價為4.08元/股，低于轉股價格4.26元/股，不適合轉股。經測算，若在2017年轉股，且要求收益率高于一年定期存款收益率（1.5%），股價需達到4.32元/股，若要高于一年期理財產品收益率（4.6%），股價需達到4.45元/股。如果一年以后轉股，則所需股價水平逐年提高。其二，“退守”為長期持有可轉債，則獲得債基保底收益。光大可轉債票息率從第一年的0.2%到第6年的2%，逐年提升，持有可轉債以獲得這部分的保底收益；其三，獲取公允價值收益。光大轉債價格相對光大正股的Beta為0.43，公司股價收益率上升1%，預計帶來轉債收益率上升0.43%。

根據東吳證券的分析，光大銀行基本面處于股份制銀行的中游水平。從規模擴張速度看，光大銀行總資產穩步增長。2017年一季度，資產規模為4.1萬億元，同比增長18.1%，在股份制銀行中處于較高水平。從資產負債結構看，資產端同業資產占比較高，負債端活期存款占比較低。在資產端，2017年一季度的貸款占比為45.9%，處于上市股份制銀行的中游水平，同業資產占比為9.1%，為股份制銀行最高；在負債端，2017年一季度的存款占比為58.1%，處于同業的中游水平，其中，2016年的活期存款占比僅為41.8%，在股份制銀行中相對較低。

光大銀行的盈利能力相對較弱。2016年的營收增速僅為0.9%，凈利潤增速為2.7%，主要受凈息差（1.8%，上市股份制銀行最低）和經營效率（成本收入比28.8%，上市股份制銀行較高）所拖累。其資產質量也處于同業中游水平。2016年的逾期貸款占比為2.9%，處于股份制銀行中游水平；2017年一季度的不良率為1.5%，在股份制銀行中最低。但值得注意的是，光大銀行不良資產認定標準較為寬松，2016年，不良/逾期僅為55.7%，處于股份制銀行中游水平。

此外，光大銀行資本充足情況不容樂觀，資本補充壓力較大。2017年一季度的資本充足率為11.8%，一級資本充足率為9.3%，核心一級資本充足率為8.3%，為上市股份制銀行最低，補充資本的需求強烈。endprint