股市資金面，潮起潮落待有時

微觀監管政策關系股市存量博弈，宏觀監管政策關系股市增量博弈。

中國特色的股市個股故事鮮活各異，但股市整體只有一個故事：流動性繁榮或衰竭。

資金是水，股價是舟。水漲船高，潮退擱淺。而直接或間接影響股市這個池子水閥門的就是——監管政策。

中國股市內生式增長在于上市公司盈利增長帶來的分紅增長；外延增長包括經濟總量增長帶來的貨幣供給增長、居民財富增長流入股市的資金、金融機構資產規模增長下的增量權益投資資金。而股市抽血效應包括：大小非減持、印花稅、傭金、擴容及再融資。從長期角度而言，股市是正和競局。投資者通過股市分享經濟增長成果和貨幣總量增長。微觀監管政策關系股市存量博弈，宏觀監管政策關系股市增量博弈。

存量博弈：散戶、機構和大小非

當前，中國股市總市值為53萬億元，峰值在2015年5月的63萬億元。流通市值42萬億元（名義），峰值亦在2015年股災前的58萬億元（名義）。

在存量博弈中，股市流通市值到底是怎么構成的？過去主要是散戶和機構。現在多了大股東解禁市值。

5000萬戶散戶（約1億滬深賬戶）持股市值到底多少？我按照東財和同花順提供的散戶持倉及比例數據，估算出其持股市值為18萬億元。

在持股市值5000萬元以上區間中，包括了個人大股東和小非，他們的持倉市值大約有3萬億元。

投資機構（或產品）如公私募基金、保險、券商資管和自營、社保基金、海外合格機構（QFII）、養老金、銀行理財、證金匯金公司等，未來還有伴隨加入MSCI之后來的海外資金。他們對應的權益投資比例千差萬別。

公募基金規模接近10萬億元，但只有一小部分是直接投股票的。純股票型基金的總規模不到1萬億元，算上封閉式基金、混合型和其他基金，考慮到倉位折算，公募基金持倉規模不到3萬億元。私募基金規模已經在2016年超越了公募基金規模，但直接投資二級市場的占比依然不高。公私募基金股票持倉市值合計約5萬億元。

對于險資權益投資，近年來因頻繁舉牌而名聲大噪，然而其權益投資體量并不算太大，但伴隨保費收入、保險密度的持續增長以及監管政策變化，未來可期待。引用官方數據，2016年年底，險資股票和基金投資規模1.8萬億元，總投資額中占比13.28%。監管上限是30%。其他資產方面，銀行存款2.5萬億元，占比18.55%；債券4.3萬億元，占比32.15%；其他投資4.8萬億元，占比36.02%。

根據Wind數據，截至2016年年底，銀行理財產品29萬億元，其權益投資平均倉位約7%，計算出理財產品的權益投資約2萬億元。

當前資管規模55萬億元，單列券商資管規模19萬億元。投向股市具體數據暫未查獲。考慮到比例應明顯高于銀行理財產品的7%，按11%預估，資管投資股市市值在6萬億元。

2005年的股改，從長期和根本上改變原有格局，大小非成為存量博弈中最強一方。按照當前A股18元的平均股價，粗略估算，大小非限售股市值10萬億元。

而那些名義流通市值，實際上暫時不流通的籌碼有多少？比如中石油1.5萬億元的A股市值，有1.3萬億元是流通股，但實際上中石油集團持有的97%流通籌碼暫無減持先例（總持股比例86%）。類似的還有一大批國企，雖然股改后國有股可以流通了，實際上仍是不太減持，尤其不在二級市場減持。這部分市值，粗略估算7萬億元。

通過這樣的簡單測算，存量博弈中A股流通股籌碼構成：散戶18萬億元+公私募基金5萬億元+保險資金1.8萬億元+資管6萬億+銀行理財2萬億元+不減持的國有股7萬億元+其他解禁大小非+匯金證金等持有的流通股=構成現有存量博弈流通市值的42萬億元。

實際上，這個統計是有點兒粗糙的。比如，這些機構權益投資中，有相互重合的部分。在上述統計的散戶持股18萬億元中，也有相當部分是小非自然人。因此，這里僅提供一個方法論和參考。

推動股市的本源力量是資金，而監管政策變動導致各路資金的此消彼長。

在微觀政策中，一行三會的監管動態直接影響存量博弈幾大主體的此消彼長和風格切換。通過回顧近年來典型市況就可以了解。

從2015年一季度開始，證監會開始控杠桿，嚴查傘形配資。但市場火熱，羊群效應下，投資者不為所動，依然追高。證監會只能實施更為嚴厲的監管，直接關停配資接口和服務，處罰了一些金融商。場內合規的杠桿融資融券（主要是散戶），終于呈現斷崖式倒塌，暴力去杠桿開啟股災1.0。

2015年7月股災后，保監會發布險資投資藍籌監管比例提高的六點通知。隨后一年多時間里，險資掀起對藍籌股的舉牌狂潮，最典型如“萬寶之爭”。但因險資舉牌風格已脫離本意，并與金融去杠桿方向逆反，險資投資政策亦被收縮，但藍籌股投資已深入人心。

2016年熔斷股災后，證監會發布IPO新規。要求網上網下打新要有市值，同時，打新不凍結資金。適逢權重股估值低位，成長股估值偏高。新政之下，市場存量博弈格局始變（當然，市場風格轉換還有很多其他因素，但不可否認IPO新規的初始作用）。之后監管政策（再融資政策）轉向，嚴控定向增發，打壓花式重組，IPO發行常態化終于改變A股投資生態，“漂亮50”崛起，“要命3000”殞落。

2017年3月，郭樹清履新銀監會。很快，銀監會連續密集出臺了一系列如“三違反”、“四不當”、“三套利”等7項文件。受銀監會監管升級，同業委外成為市場焦點。引發金融機構主動去杠桿，4月債市股市調整加劇，股市結構性分化更加劇烈。

但凡監管政策和輿情發生變化，股市市況及風格立馬會在行情上有所變動。這是一件非常有意思的事兒。

增量博弈：M2、GDP、估值吸引力

市場中的錢從哪兒來？從根本上說，是一個池子相對另外的池子太高或者太低，導致水的流動。而水，就是資金。催化是輔以一些監管政策或引導。所謂“天時、地利、人和”。

把2001年以來A股流通市值圖和M2一起展示，2001年跨越了兩個時代，以股改為界。前者小量流通股，莊股橫行，散戶后知后覺，公募基金崛起。后者全流通時代，適逢互聯網應用革命，普惠金融廣發紅利。各路機構此消彼長，縱橫捭闔，散戶依然后知后覺。

為何有牛市？2005年中，M2總額27.7萬億元，A股流通市值0.98萬億元。M2/A股流通市值=28倍，股改大牛市；2008年年底，M2是47.5萬億元，A股流通市值4.5萬億元，M2/A股流通=10.5倍，貨幣政策推出牛市；2014年年中，M2到了121萬億元，A股流通市值20萬億元，M2/A股流通市值=6倍，杠桿大牛市。

可以看到，M2作用于A股流通市值的倍數越來越低，然而牛市依然會存在。A股的體量和重要性越來越大，相對倍數就沒有那么夸張了。

因此，目前160萬億元的M2對比42萬億元的流通市值，依然不是一個很壞的倍數，但也談不上太好。

類似的對比，還可以把GDP和股票市值進行對比，稱為“證券化率”。過高有泡沫，過低則有空間。

回到主題上來，監管政策引導股市增量資金博弈，主要體現在，當股市的市值相對于其他的池子，水位實在太低了，不符合國家經濟建設戰略的時候，股市的宏觀利好政策就會接踵而至。這與股市本身的估值密不可分。

反過來說，如果股市泡沫過大，虛擬金融過于繁榮，投機過剩，杠桿畸高，股市的宏觀政策必然將引導堰塞湖水流走。去杠桿和強監管體現在這一階段。

作者為上海華信證券研究部負責人，作者聲明：本文不代表任職機構觀點endprint