銀行業去同質化初現

方斐

銀監會微觀監管力度的加強使得中小銀行套利空間受到壓縮，中國經濟結構調整導致未來對貸款的需求不會持續旺盛。隨著經營環境的變化，銀行之間的分化 “前所未有”。

8月14日，銀監會公布2017年二季度銀行業主要監管指標。總體來看，資產增速放緩，凈利潤增速提升，凈息差環比改善，銀行業基本面趨穩超出市場預期。

數據顯示，2017年二季度，中國銀行業金融機構境內外本外幣資產總額為243萬億元，同比增長11.5%， 2017年一季度的同比增速為14.3%；商業銀行二季度實現凈利潤0.97萬億元，同比增長7.9%，2017年一季度的同比增速為4.6%；凈息差為2.05%，環比上升2BP；成本收入比為27.6%，同比上升92BP；商業銀行不良貸款率為1.74%，環比持平；撥備覆蓋率為177.2%，環比下降1.58個百分點。

2017年二季度，商業銀行口徑凈利潤增速為7.9%，環比一季度4.6%的增速水平明顯改善。從息差來看，銀行業二季度凈息差同比收窄22BP至2.05%，收窄幅度較一季度的32BP明顯降低，并且二季度的息差環比一季度上升2BP。凈息差的表現在不同的機構中存在一定的差異，其中，國有大行和農商行的凈息差分別上升3BP、9BP，股份制銀行和城商行則均下降2BP。

平安證券認為，銀行業二季度息差依然受到資金利率上行對同業負債成本上升帶來的影響。展望三季度，預計在銀行資產端收益水平改善的情況下，息差將繼續保持二季度的企穩勢頭，但息差分化的表現將會進一步加劇：同業負債占比較低、資產端結構調整及定價傳導更快的銀行息差改善趨勢更明顯；而同業負債占比較高且吸存能力相對欠佳的銀行息差的表現改善進程也相對遲緩。

資產規模增速創新低

2017年二季度，商業銀行口徑總資產規模增速為11.5%，較一季度增速下降2.8%，增速水平創2010年以來的新低。二季度規模增速持續降低的主要原因在于本輪嚴監管的背景下，上市銀行對于資產規模擴張增速的主動控制。

分機構來看，截至二季度末，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行的資產規模增速分別為9.2%、8.9%、18.0%、12.4%，較一季度下降2.1個百分點、5個百分點、4.9個百分點和2.9個百分點。從監管效果來看，股份制銀行與城商行的調整幅度更大，主要是二季度以來，股份制銀行和城商行積極地進行同業資產負債結構的調整。

2017年上半年，商業銀行實現凈利潤9703億元，同比增長7.92%，環比提升3.31個百分點，超出市場預期。截至2017年二季度末，商業銀行總資產規模同比增長12.14%，較一季度的增速略有下滑，且增速分化較大：城商行同比增速17.99%>農商行同比增速12.40%>國有大行同比增速9.18%）>股份制銀行同比增速8.86%，國有大行增速超越股份制銀行，中小銀行成長性的優勢受到MPA考核和金融去杠桿的雙重影響而有所削弱。

展望三季度，在金融去杠桿政策持續進行的環境下，平安證券預測銀行業整體規模增速將維持在10%左右的水平，相對而言，股份制銀行、城商行調整的壓力依舊較大，規模增速回落的幅度也將比國有大行明顯。

整體來看，銀行業息差小幅改善，主要是由于國有大行、農商行息差環比回升所致。隨著營改增價稅分離因素在5月后的退出，加上上半年市場利率上行導致負債端成本上升的壓力，也在二季度隨著定價向資產端傳導得到緩解，2017年二季度，上市銀行凈息差環比小幅回升2BP至2.05%。

不過，值得注意的是，銀行業息差分化較為顯著：國有大行、農商行分別環比上升3BP、9BP，股份制銀行、城商行均下降2BP。由此可見，2017年二季度，國有大行、農商行負債端優勢明顯，息差環比提升改善帶動行業息差上行，而股份制銀行、城商行的息差壓力仍存。

資產質量改善趨勢延續，銀行業不良率環比持平，預計不良生成環比改善仍將延續；國有大行與股份制銀行改善趨勢更為明顯，尤其是國有大行不良雙降值得重視。

2017年二季度，商業銀行口徑的不良率為1.74%，與一季度持平，關注類貸款占比持續降低，較一季度下降13BP至3.64%。從二季度的質量指標來看，銀行業整體的資產質量呈現改善趨勢，綜合分析，這種趨勢在2017年下半年將得以延續，2017年全年不良生成率將維持在1.1%左右，比2016年的1.13%有所下降。

分機構來看，上半年，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行的不良貸款率分別為1.60%、1.73%、1.51%、2.81%，資產質量改善趨勢存在差異，其中，國有大行和股份制銀行持續改善，不良率環比一季度分別下降4BP、1BP；城商行和農商行環比上升1BP、26BP。下半年，銀行業整體資產質量的改善將帶來撥備壓力的緩釋，全年撥備對行業凈利潤的消耗將有所減輕。

2017年二季度，商業銀行不良貸款余額為1.64萬億元，環比增加563億元；1.74%的不良貸款率環比持平，尤其是國有大行表現亮眼，率先出現不良雙降，其中，不良貸款余額環比下降26億元至7872億元，不良率環比下降4BP至1.60%；農商行不良率大幅上升26BP 至2.81%。

截至二季度末，商業銀行口徑的撥備覆蓋率為177.2%，環比一季度下降1.58個百分點。主要是由于農商行撥備覆蓋率大幅下行14.69個百分點所致，而國有大行撥備覆蓋率逆勢提升1.66個百分點至168.02%。

資產質量改善仍會持續

從宏觀經濟層面來看，銀行資產質量具有滯后性，一、二季度宏觀經濟表現良好，未來三、四季度，銀行報表資產質量持續改善是大概率事件。

從企業微觀層面來看，一方面，發達地區的中小企業風險暴露已接近尾聲，市場已經基本出清。這些外在趨勢在三季度還會持續，預計三季度資產質量還能小幅改善；另一方面，大型國企（中西部產能過剩行業）的經營壓力減小，由于供給側改革和相關資產價格的上升，該類企業資產質量壓力已大為緩解。endprint

銀行主要看企業償還利息的能力。銀行的收益圖與企業有所不同，不管企業經營得多好，只要能保證償還利息的能力，銀行的資產質量就沒有問題，這也決定了銀行股與宏觀經濟的投資邏輯，與其他周期股是不同的。未來，經濟持平或增速小幅下滑，對銀行資產質量壓力都不大，銀行資產質量更在乎的是經濟不要太差，而不是經濟有多好。

對于銀行而言，只要經濟不太差，企業償還利息的能力有保證，銀行資產質量就會持續改善。從目前的經濟形勢分析，三季度持續改善的趨勢非常明顯。二季度較好的宏觀經濟走勢為銀行資產質量打下堅定的基礎，由于資產質量具有滯后性、緩慢性的特點，二季度宏觀經濟良好，則三季度銀行資產質量向好的慣性仍會繼續下去。

從凈息差角度來看，二季度是成本推動型的貸款利率提升，息差難超預期。當前資產端成本推動型的資產收益率上漲，負債端是核心因素。

一般而言，金融市場利率高企對銀行低成本存款負債有三個傳導路徑：一是存款派生減少；二是理財對存款的分流；三是存款活期化的下降。

資金端的高成本使銀行通過FTP（內部資金轉移定價），將成本轉移到貸款端。草根調研表明，不少銀行由于資金壓力提高了FTP，從而提升了貸款利率。也就是說，只有銀行整體議價能力的提升，才會明顯拉高銀行業的凈息差。總體而言，負債端有優勢的銀行息差會相對好些，三季度銀行息差仍會環比改善，主要體現為付息率環比壓力有所緩解，資產收益率繼續小幅提升。

通過對上述銀行數據的分析，我們可以得出目前銀行業基本面的初步結論：二季度，雖然銀行業撥備前利潤有所分化，但隨著銀行業資產質量的逐漸改善，未來銀行撥備存在釋放利潤的空間。這對銀行業是一個極大的利好因素。

撥備前利潤分化、撥備有釋放利潤的空間。數據顯示，銀行收入端的分化導致撥備前利潤的分化。由于資產質量壓力的逐漸緩解，撥備成為銀行利潤的平滑劑，體現在利潤增速的差異不大，利潤增速基本都符合市場預期。部分股份制銀行通過撥備釋放了利潤；國有大行則通過多計提撥備更加夯實了撥備覆蓋率的基礎，2016年，國有大行的撥備壓力較大，時至今日，雖不能完全斷言反轉，但至少計提撥備的壓力已經大大緩解。

中泰證券對銀行利潤對信用成本的敏感度進行了分析，發現銀行利潤對信用成本的敏感度很高，如國有大行平均信用成本少計提0.1%，則凈利潤增速將提高4.9%。

從行業二季度監管數據來看，雖然規模增速環比略降，增長有所分化，但二季度行業利潤增長超預期，息差與資產質量的正面改善帶動利潤增速在一季度基礎上繼續回升，基本面傳遞出的積極信號將為銀行板塊估值的進一步抬升提供一定的支撐。此外，監管節奏趨緩且協同強化，同時考慮到經濟表現好于預期，銀行業不良反彈趨緩，息差環比改善，基本面穩中向好，二季度，銀行業盈利數據進一步驗證這種向好趨勢，銀行板塊配置價值提升凸顯。

弱市挖掘銀行藍籌股

實際上，銀行股的估值只要看PB，而PB對應的是ROE，這是被市場低估的高ROE。常有投資者感嘆，沒想到銀行的ROE這么高。事實上，銀行高ROE帶來的是估值的不斷下移，是銀行股穩定收益的源泉，這也是“時間是銀行股的好朋友”的重要原因。隨著銀行股總體基本面的穩定，盈利的確定性增長將導致估值更加便宜，而市場越弱，銀行股中真正的“藍籌股”會被市場不斷重視。

雖然銀行股也是典型的周期股，但銀行股的投資邏輯與其他周期股不同，它是源于周期，但彈性卻弱于周期。

從本質上看，銀行看的是中長期時間維度的宏觀經濟。銀行資產質量是基本面的核心因素。銀行本身是周期股，而貸款周期要遠遠高于報表上的時間，因此，對銀行股更要關注中長期的問題。銀行和周期股的核心驅動因素都是宏觀經濟，但銀行需要觀察更長時間的宏觀經濟。從這個角度而言，銀行股源于周期，但彈性卻弱于周期。

除了源于周期、彈性弱于周期的特點以外，銀行股還有一個穩于周期的投資邏輯。

銀行投資邏輯更看重經濟安全邊際，安全性高對銀行股就是長期的利好因素。銀行資產質量更在乎的是經濟不要太差，而不是經濟有多好；最在乎的是企業有沒有能力償還貸款利息，企業是否活著？所以，經濟明顯向上時，對銀行股當然是利好，但上行幅度比不上其他周期股；經濟平穩發展時，如保持L型趨勢，對其他周期股有較大的壓力，但銀行股基本面則會保持穩定。

從金融監管的角度來看，銀行股對流動性敏感度更高。流動性直接影響銀行股的基本面。流動性變化直接影響其他股票估值的分母；而流動性變化還會直接影響銀行股估值的分子。因此，貨幣政策和金融監管政策對銀行股的影響較大。

從二季度和上半年的數據來看，銀行股三季度投資邏輯可以用“可攻可守”進行概括。

從基本面來看，銀行股具有穩健、高ROE、低估值的鮮明特點。當市場情緒好轉時，周期股向上，銀行股也會跟隨；當市場情緒轉入保守、對市場收益率要求不高時，銀行股穩健的特點同樣會被市場積極關注。“以時間換空間”，銀行股是具有穩定收益的投資品種。

銀行股的長期投資邏輯在于經濟長期企穩和金融監管長期趨嚴。看好宏觀經濟就應該看好銀行股，只要經濟長期企穩，銀行股的基本面就是向上的，銀行看的是經濟的安全邊際，這是推動銀行板塊向上的核心力量；與此同時，監管層就越有進行金融去杠桿的本錢。

當然，上述兩個因素對各類銀行的映射不完全相同。對于中小銀行而言，經濟向上對它們是有利的，甚至彈性更大，但金融去杠桿的影響是負面的，一正一負，兩者的共同作用的結果究竟如何是要權衡的，表現在股價上會有波動。但對大型銀行和招商銀行而言，金融監管至少不是負面的作用，而經濟向上對它們而言是向好的；只要經濟不差，它們的基本面是持續向上的，這是在當前市場環境下看好大型銀行（包括招行）的核心理由。

與以往不同的是，銀行當前的經營環境已發生變化，銀行間的分化也前所未有。銀行經營環境的變化主要有如下三個方面：首先，簡單的規模驅動結束；其次，監管套利消失；最后，粗放式“跑馬圈地”擴張時代結束。

2017年以來，央行MPA考核使銀行業規模擴張受限，MPA考核的日益嚴厲改變了銀行的經營環境。受外部環境（央行MPA考核、銀監會微觀監管、宏觀經濟形勢）的影響，銀行生息資產規模增速、總資產規模被限定在一定的水平，中小銀行很難再通過創新套利等行為進行規模擴張超越，銀行業由關注規模轉向效益和發展質量。

中小銀行近幾年高速增長部分源于套利。在負債端，中小銀行通過同業存單、表外理財、和非銀金融機構合作等快速加杠桿；在資產端，中小銀行通過大量投資非標、同業理財、委外等獲取利潤；輔助于期限錯配，從而獲取超額利潤。隨著銀監會微觀監管力度的加強，銀行套利空間受到壓縮，未來銀行將回歸銀行本源、回歸主業。

宏觀經濟形勢的變化對銀行貸款增速的影響表現在：經濟增速下滑導致中國經濟結構調整，未來對貸款的需求不會持續旺盛。銀行業會告別“跑馬圈地”的時代，粗放式擴張已然結束，精耕細作的“內生式”增長才是未來發展的方向。

隨著經營環境的變化，銀行之間的分化也“前所未有”。銀行業粗放式“跑馬圈地”、監管套利的時代已經過去。未來銀行會分成三類：一是轉型成功的銀行，在新環境中越來越順；二是穩健經營的銀行，在新環境中穩健前行；三是“路徑依賴”的銀行，在新環境中面臨巨大的挑戰，轉型成為必然。

銀行間出現的分化，使得“藍籌銀行”具有稀缺性，銀行股正在進入“強者恒強”的時代。銀行業低估值、穩健的特點，在弱市中會被市場不斷挖掘價值。而銀行業中的“藍籌股”，由于其稀缺性會強者恒強。endprint