偉星股份業績增長“虛胖”

王東岳

以犧牲現金流量為代價的高增長往往難持續，偉星股份或許有所不同？

8月19日，偉星股份（002003.SZ）發布2017年半年度報告。2017年上半年，公司實現營業收入11.75億元，同比增長20.6%；實現凈利潤1.63億元，同比增長21.71%，連續六個季度實現業績雙位數增長。

增長固然喜人，但近年來，偉星股份應收賬款增速遠超同期營收增速，公司現金流入金額逐年下降，業績高速增長背后或有注水之嫌。

業績增長遭質疑

偉星股份主要從事鈕扣、拉鏈等服裝輔料的研發、制造與銷售，由于受下游增速放緩及成本上升等因素影響，自2011年起，偉星股份業績增速逐年下滑。

令人驚喜的是，2016年，偉星股份重拾高增長，公司當年營收同比增長16.02%，凈利潤同比增長19.34%；2017年上半年，偉星股份仍延續雙位數增勢不變。

然而，有投資者質疑，近年來，偉星股份應收賬款增速迅猛，公司盈利質量正逐年下降。

根據半年報，截至2017年6月末，偉星股份應收賬款賬面價值約為5.26億元，占同期營業收入比重約為44.77%。

截至2016年6月底，偉星股份應收賬款賬面價值約為4.14億元，占同期營收比重約為42.5%。與上年相比，2017年上半年，偉星股份應收賬款賬面價值同比增長27.05%，增速高于同期營收。

現金流量表顯示，2016年上半年，偉星股份銷售商品、提供勞務收到的現金額約為9.03億元，2017年上半年約為10.46億元。

經計算，2017年上半年，偉星股份銷售商品、提供勞務收到的現金占同期營業收入比重由上年同期的92.71%下降至89.02%。

以全年數據計算，2014年至今，偉星股份應收賬款占同期營業收入比重逐年提升，公司信用政策似乎有所松動。

2016年，偉星股份應收賬款同比增長78.48%，增幅明顯超過同期營收的16.02%增速，公司應收賬款賬面價值增至3.14億元，占營業收入比重由9.38%上升至14.42%。

現金流量表則顯示，2014年和2015年，偉星股份經營活動產生的現金流量凈額分別為3.32億元和3.39億元，占同期凈利潤的比重分別為140.68%和136.69%。

但2016年，在凈利潤增加4789萬元的基礎上，偉星股份經營活動產生的現金流凈額反而減少426萬元，公司經營活動產生的現金流量凈額占凈利潤比重由此下滑至113.56%。

除開應收賬款外，偉星股份的各項費用增速同樣受到關注。

根據半年報數據，2017年1-6月，偉星股份銷售費用及管理費用分別約為9295萬元和1.5億元，分別較上年同期增長12.71%和18.05%。

經計算，2017年1-6月，偉星股份銷售費用和管理費用占同期營業收入的比重分別約為7.91%和12.77%。

數據顯示，2016年1-6月，偉星股份上述費用占同期營業收入的比重分別約為8.46%和13.05%。對比之下，2017年1-6月，偉星股份銷售費用及管理費用占營收的比重明顯下降。

以全年數據計算，2016年，偉星股份銷售費用占營業收入的比重由9.77%下降至9.36%，管理費用占營業收入的比重由13.09%下降至12.71%，增速同樣低于同期營收增速。

通常情況下，企業的費用增速與公司業績增速會保持正向相關，通過對偉星股份的數據分析可發現，2016年以來，公司對費用增長似乎有所控制。

跨界轉型“遇險”

在2016年年報中，偉星股份曾將應收賬款的增長部分歸因于合并報表范圍的增加。

根據公開資料，2016年6月，偉星股份以發行股份及支付現金相結合的方式收購中捷時代51%股權，交易標的作價1.53億元。

中捷時代主要從事高端軍用衛星導航產品的研發、生產和技術服務，產品主要包括基于北斗二代衛星導航系統的導航終端設備以及核心部件產品（衛星導航接收機、天線、抗干擾處理器等）。與偉星股份的傳統業務相比，收購中捷時代稱得上是一次跨界嘗試。

根據年報數據，2015年和2016年，中捷時代應收賬款賬面價值分別約為4013萬元和8384萬元，營業收入分別約為3338萬元和5165萬元。

經計算，2015年和2016年，中捷時代應收賬款賬面價值占同期營業收入的比重分別高達120.23%和162.33%。

這意味著，直到2016年年底，中捷時代對2015年產生的大部分應收賬款仍未收回。

但正是在此背景下，2016年，偉星股份對中捷時代應收賬款壞賬準備計提政策做出調整。

根據會計政策變更公告，2016年，中捷時代將1年以內應收賬款壞賬準備計提比例由5%下調至0.5%，1-2年由10%下調至5%，2-3年由15%下調至10%。

與同行業上市公司相比，中捷時代調整后的壞賬準備計提比例明顯偏低，公司盈利質量同樣令人懷疑。

收購方案中，中捷時代將北斗星通（002151.SZ）、振芯科技（300101.SZ）等公司列為可比對象。

根據年報數據，截至2016年，北斗星通、振芯科技及華力創通（300045.SZ）1年以內應收賬款壞賬準備計提比例均為5%，1-2年為10%，2-3年為20%至30%不等。

年報數據顯示，2016年，中捷時代1年以內應收賬款賬面余額約為4958萬元，1-2年為3242萬元，2-3年賬面余額約為411萬元。

依照同行業公司標準計提，2016年，中捷時代合計應計提的壞賬準備約為645萬元，較公司實際計提壞賬準備金額增加427萬元，約占公司2016年利潤總額的20.45%。endprint

需要指出的是，盡管偉星股份為中捷時代做出會計政策調整，中捷時代還是未能完成2016年的業績承諾。

根據業績補償協議，2015-2017年，中捷時代經審計的扣除非經常性損益后的凈利潤應分別不低于1000萬元、3000萬元和6000萬元；業績承諾期內，經審計的扣除非經常性損益后的凈利潤合計不低于1億元。

財務數據顯示，2016年，中捷時代實現的凈利潤金額為1788萬元，較業績承諾存有1212萬元差距，業績承諾完成率約為59.62%。

而截至2017年6月，中捷時代實現的凈利潤約為224萬元，依業績承諾計算，2017年7-12月，中捷時代需實現凈利潤6988萬元。

根據年報數據，2015年和2016年，中捷時代的凈利率分別為30.18%和34.63%。依公司2016年凈利率推算，為完成業績承諾，2017年7-12月，中捷時代需實現營業收入2.02億元，同比增長339.13%。

中捷時代能夠完成業績承諾么？

數據顯示，截至2017年6月，偉星股份因收購中捷時代產生的商譽約為1.38億元。這意味著，一旦中捷時代無法順利完成業績承諾，偉星股份將不得不面對高額商譽減值。

謹防業績“變臉”

有投資者認為，近年來，偉星股份業績表現或許與公司此前發布的股權激勵計劃有關系。

公開資料顯示，早在2011年，偉星股份就曾發布股權激勵計劃。依計劃，公司擬授予10名員工600萬股期權，約占公司總股本的2.32%，行權價格暫定為17.63元/股。

但在2011年11月，偉星股份終止了上述計劃。公司對此表示，由于宏觀環境和所處的行業狀況均發生了較大變化，公司認為若繼續實施股權激勵，將很難真正達到預期的激勵目的和效果。

此后，由于管理費用及資產減值損失計提的大幅增加，偉星股份業績出現大幅下滑。年報數據顯示，2012年，偉星股份凈利潤同比下滑13.84%。

2013年6月，偉星股份再次發布《第二期股票期權激勵計劃》，公司擬授予10名管理人員股票期權800萬股，約占公司激勵計劃公告日股本總額的3.09%，行權價格暫定為9.83元/股（后調整為6.56元/股）。

依照行權條件，偉星股份擬以2012年歸屬于上市公司股東的凈利潤為基數，約定2013年至2015年公司凈利潤增長率分別不低于10%、25%和40%，即各年實現的凈利潤金額分別不低于1.87億元、2.13億元和2.38億元；同時，公司加權平均凈資產收益率分別不低于11%、12%和13%。

根據年報數據，2013-2015年，偉星股份實現的扣非后凈利潤金額分別約為2.09億元、2.34億元和2.4億元，與行權凈利潤金額比值分別為117.64%、110.8%和100.84%。

值得一提的是，2016年9月，偉星股份完成了第三期股權激勵計劃，公司擬授予77名員工1290萬股股份，行權價格為6.39元/股。

依照業績考核標準，公司以2013-2015年平均凈利潤為基數，約定2016年至2018年凈利潤增長率分別不低于13.5%、21%和32%。

盡管與前次股權激勵計劃的考核標準有明顯變化，但投資者更為關心的問題是，2017年至2018年，偉星股份能否順利完成股權激勵計劃？公司未來的現金流是否會繼續惡化？完成股權激勵后的偉星股份還能保持現有的高增長嗎？endprint