中文在線豪買虛幻的業績承諾

段倩男

中文在線在“二次元”上的布局可謂大手筆不斷，但標的公司驚人的業績承諾能否兌現以及未來的盈利前景是否可期，都要畫上一個大大的問號。

8月11日，中文在線（300364.SZ）公告稱，擬通過發行股份及支付現金的方式，作價14.73億元收購晨之科80%的股份。此次收購完成后，上市公司將全資控股晨之科。

晨之科擁有國內知名的二次元社區“咕嚕咕嚕”，簡稱“G站”，“G站”于2015年9月正式上線運行，定位為二次元文化服務。晨之科以G站為基礎，通過自營或聯合運營的方式，經營具有泛二次元屬性的移動網絡游戲業務，同時兼營廣告業務，并為直播平臺提供二次元相關的直播內容設計策劃及培訓等服務。

中文在線布局的二次元產業鏈是“文化+”戰略的重要組成部分，并購晨之科又是布局二次元產業鏈的關鍵之舉，但問題是，這次重組能否實現上市公司的戰略意圖，并購晨之科會不會是一場冒險的旅行？

驚人的承諾

晨之科的營業收入來源于移動游戲、網站廣告和直播收入三項 ，其中移動游戲是其最主要的收入來源，2015年、2016年和2017年1-5月分別占比100%、69.33%和71.59%。單單從財務數據上來看，晨之科是一家以手游為主業的公司。

移動游戲普遍較高的毛利率以及變現能力較強的特征使G站率先在二次元社區中實現了盈利。重組草案顯示，2015年、2016年和2017年1-5月，晨之科分別實現營業收入2033萬元、1.93億元和9882萬元，分別實現凈利潤-1763萬元、9711萬元、4498萬元。

但就是這樣一家在2015年凈利潤還虧損的公司，中文在線卻給出了18億元的估值。重組草案顯示，截至2017年5月31日，晨之科經審計的賬面價值為2.96億元，采用市場法評估的價值是18.60億元，增值率為528.61% 。

來而不往非禮也。作為回報，晨之科實際控制人朱明也給出了“慷慨”承諾，標的公司2017年度、2018年度和2019年度扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于人民幣1.5億元、2.2億元和2.64億元，三年累計6.34億元。

對一家剛剛在2016年扭虧為盈的公司來說，2017-2019年分別要實現凈利潤同比增長54.46%、46.67%和20%并非易事。更何況2017年1-5月，晨之科實現歸母凈利潤才4498萬元，較業績承諾的1.5億元還有很大差距。

是什么原因讓中文在線這么奮不顧身地收購晨之科，這家手游公司到底有什么與眾不同之處？

盈利前景難測

草案顯示，自2017年8月起，晨之科將有《大話許仙》等多款游戲計劃上線。

然而，根據艾媒咨詢發布的《2017上半年中國手機游戲市場研究報告》，2017上半年，中國手游發行商市場份額中，騰訊占比達到41.2%，網易達到28.5%，第二梯隊領先者三七互娛占比5.1%。騰訊、網易等巨頭迅速占據大部分手游市場份額，加上手游發行渠道集中，地位愈發強勢，手游市場的“馬太效應”將愈發明顯，中小企業想要在夾縫中求得成長必是難上加難。

以移動游戲收入作為主要營收增長點的晨之科，剛剛在2016年實現扭虧為盈，想要在手游市場上有一席之地恐非易事。值得一提的是，造成晨之科2016年營業收入和凈利潤大幅增加的重要因素是《戰場雙馬尾》的上線運營。

重組草案顯示，2016年、2017年1-5月，《戰場雙馬尾》大陸地區累計實現充值流水分別為1.10億元、7705萬元，為晨之科當期移動游戲業務分別貢獻收入8358萬元、6071萬元，分別占當期游戲總收入的62.32%和85.81%，無疑是晨之科移動游戲業務中最重要的收入增長點。

晨之科也意識到重點產品依賴的風險。重組草案稱，2015年、2016年和2017年1-5月，晨之科游戲業務營業收入主要來自于《白貓計劃》《新花千骨》和《戰場雙馬尾》，上述三款游戲產品中目前僅有《戰場雙馬尾》仍在線運行。并且，移動游戲的生命周期較短的特點決定了晨之科無法簡單依靠一到兩款成功的游戲在較長時期內保持穩定的業績水平。

長期保持成功游戲的開發需要堅實的研發能力。根據艾媒咨詢發布的報告，騰訊、網易和三七互娛都非常注重增強自主研發能力，而晨之科主要依靠自營和聯合運營兩種模式來獲取營收，《白貓計劃》《新花千骨》和《戰場雙馬尾》三款游戲都并不是由晨之科研發，晨之科只是代理運營。

手游行業屬于智力密集型行業，在核心研發人員受教育程度方面，晨之科與同行公司相比未免顯得“捉襟見肘”。

首先看一下樂元素，公司主要從事網絡游戲的開發和運營，旗下主要代表性產品包括《開心消消樂》《梅露可物語》《神威啟示錄》等，其中《神威啟示錄》為一款二次元空戰題材的3D手游。

根據樂元素IPO申報稿，公司3名核心技術人員皆為本科學歷，分別畢業于復旦大學、北京交通大學、華中師范大學名牌學校，并且3人都具有多年的大型互聯網行業工作經驗。

再來看一下米哈游，該公司是一家以動畫、漫畫、游戲和小說等產品為載體，深耕二次元文化的互聯網文化企業；公司主營業務是基于原創“崩壞”IP開發和運營游戲、漫畫、動畫和輕小說等互聯網文化產品。

根據米哈游招股書申報稿，公司5名核心研發人員中有3名為研究生學歷，另外兩名為本科學歷，分別畢業于上海交通大學和中國科學技術大學等，有著豐富的互聯網行業經驗。

而晨之科的5名核心研發人員中3名為大專學歷，2名為本科學歷。

此外，在員工受教育程度結構方面，晨之科也顯得較為“寒酸”。晨之科52%的人員為大專及大專以下學歷，而樂元素僅為18.02%；晨之科只有2%的員工具有研究生學歷，而樂元素和哈米游分別為14.84%和 21.43%。

晨之科薄弱的研發能力也引起了深交所的關注。在問詢函中，深交所就晨之科研發力量較弱是否會對其未來與研發商的分成比例談判造成影響提出了問詢。endprint

在行業競爭中，晨之科并未表現出超強的競爭力，而且主要游戲也出現了流水脈沖現象。2016年11月，《戰場雙馬尾》的活躍用戶為47.27萬人，而在12月活躍用戶便飆升到103.57萬人，漲幅為119%。

同樣的異象也出現在游戲《白貓計劃》中。該游戲2015年4月的活躍用戶為17.53萬人，而當年5月就達到139.73萬人，飆升近七倍。有趣的是，6月份活躍用戶便急劇下滑至62.83萬人，降幅55%，活躍用戶的急劇變化顯得非常不尋常。

深交所也發函問詢晨之科、公司股東、公司相關游戲產品的代理發行商及上述主體的關聯方是否存在“自充值”或“刷榜單”現象。

異象重重

重組草案顯示，海通數媒、貝琛網森、朗澤穩健、優美締、國鴻智臻、王小川等曾與晨之科及當時股東簽署了業績對賭協議，但是草案卻沒有披露條款主要內容以及條款是否會對此次收購產生實質影響。《證券市場周刊》記者曾致函上市公司詢問對賭協議相關情況，但截至發稿未得到公司回復。

重組草案顯示，陳文琦于2015年1月、7月兩次向朱明轉讓標的公司股份。2015年1月，陳文琦將其持有的公司 22.33%股權轉讓予朱明，轉讓對價為人民幣100萬元。而就在2014年11月，股東上海暉翌將其持有的公司8.46%股權轉讓予朱明，轉讓對價為人民幣87.5萬元；股東上海鐳厲將其持有的公司2.11%股權轉讓予朱明，轉讓對價為人民幣21.88萬元。陳文琦的股權轉讓價格顯然低于上一期股東轉讓估值，類似低估值轉讓股權的事情也在此后重演。

深交所對此也發出問詢函，請上市公司補充披露陳文琦向朱明轉讓股權估值較低的原因及其合理性，并就陳文琦與朱明之間是否存在代持關系進行充分說明。

晨之科的供應商也比較蹊蹺。根據天眼查的相關資料，晨之科2017年1-5月和2016年度第一大供應商珠海庫洛科技有限公司于2017年5月將1.1618萬元的出資額出給晨之科實際控制人朱明實際控制的“上海旌灝投資管理有限公司”。

此外，根據工商資料，全國共有兩家登記注冊的上海怡翼網絡科技有限公司，工商注冊號分別為310114002901128和310112001625817，標的公司2017年1-5月第二大供應商即為“上海怡翼網絡科技有限公司”。重組草案顯示，上海怡翼網絡科技有限公司為晨之科自營游戲的研發商或版權持有人，但工商資料并未顯示上述兩家重名公司具有知識產權。

對于標的公司供應商存在的疑問，《證券市場周刊》記者曾致函上市公司詢問，但截至發稿仍未得到公司回復。endprint