我國上市公司大股東行為對財務決策的影響路徑研究

劉瑩

摘 要：大量學者圍繞大股東行為對公司財務決策的影響進行了研究，但是研究結論分歧較大，原因之一是對影響路徑的忽略。本文在構建影響路徑圖的基礎上，為大股東治理機制對財務決策的影響找到了中介，即公司董事會治理機制和公司高管治理機制。使用結構方程法和AMOS軟件確定了大股東行為對公司財務決策的直接影響系數和間接影響系數，得出結論：第一，大股東的侵害行為普遍存在，對公司財務決策產生負面影響；第二，大股東實際控制程度過高，以及其他大股東對第一大股東制衡機制、董事會對大股東約束機制的缺失造成了財務決策的不理性。

關鍵詞：大股東；財務決策；路徑研究；結構方程法

中圖分類號：F812 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）07-0053-06

大量學者針對大股東行為對公司價值的影響進行了研究，但是研究結論分歧較大，甚至相悖，除了指標選取的差異、行業發展的影響、大股東行為的外生化，大股東行為對公司財務決策的影響路徑也至關重要。已有研究大多僅僅關注大股東行為本身與公司融資、投資、利潤分配決策的相關性，側重于討論單個治理機制對公司財務決策的影響，忽略了各種治理機制之間的相互作用。大股東通過股權優勢控制股東大會，能否利用自身控制力使公司做出有利于自身的財務決策？大股東影響公司財務決策的方式是直接還是間接？兩種方式的影響比例如何分配？這些問題還有待驗證。因此，公司財務決策中有必要考慮大股東與中小股東之間的第二類委托—代理矛盾，這將有助于更好地了解大股東治理機制的內在機理和效率。

一、理論分析

高度集中的股權結構是我國上市公司的明顯特征，投票權與現金流權的不一致使大股東追求控制權私有收益最大化的機會主義行為普遍存在，對公司價值產生了影響。從公司經營和決策過程來看，董事會直接負責對股東大會決議的執行，負責公司所有財務活動的指揮與管理。公司高管負責公司經營管理，是公司運營和完成董事會目標的執行者。大股東憑借其在股東大會的股權優勢，可以操縱董事會的選舉，繼而任免公司高管控制公司財務決策。因此，大股東對公司財務活動產生影響的路徑為，首先通過絕對股權優勢控制股東大會，進而通過股東大會對董事會、監事會的任命權以及董事會、監事會對管理層的監督權操控公司，最后對公司財務決策產生影響。因此，大股東對財務決策產生影響不可避免地借助于董事會治理機制和公司高管治理機制。

如圖1所示，本文將大股東實施侵害行為的影響路徑分為3個層次，分別是大股東治理、公司內部治理和公司財務決策。大股東治理即公司的股權結構安排；公司內部治理包括與公司財務決策密切相關的董事會治理和公司高管治理；公司財務決策包括籌資決策、投資決策和利潤分配決策。大股東治理會對第二層次公司內部治理（董事會治理和公司高管治理）產生直接影響。由于董事會和公司高管在公司經營過程中的核心決策地位，公司內部治理兩大機制對公司財務決策也會產生直接影響。通過測算大股東治理機制對公司內部治理機制以及公司內部治理機制對公司財務決策的直接影響系數，二者乘積即為大股東對公司財務決策的間接影響，同時由于大股東治理的核心地位，也可計算出大股東治理對公司財務決策的直接影響系數。

本文使用結構方程法研究。結構方程模型（Structural Equation Modeling，簡稱SEM）融合了傳統多變量統計分析中的“因素分析”與“線性模型之回歸分析”的統計技術，可對各種因果模型進行辨識、估計與驗證，廣泛應用于社會經濟領域。對于需要處理多個自變量、多個因變量和有些變量無法直接使用量化指標予以反映的問題，結構方程法都可以解決。 本文使用AMOS分析軟件進行參數估計和參數檢驗。

二、變量選擇及模型建立

（一）大股東治理指標的選擇

在第二類委托代理關系相關文獻中，確定大股東行為代理指標至關重要，股權集中度、終極控制者對公司的控制權是比較常見的代理變量。當控制性大股東只持有一小部分現金流權，并且同時能夠建立起對公司投票權的控制時，所有權結構問題就會凸現。投票權和現金流權之間的分離為大股東追逐控制權私有收益提供了強有力的激勵。同時，有些股東雖然具有大股東甚至第一大股東身份，但是當其他大股東選擇聯合時，這類大股東的絕對控制能力也會喪失，因此股東股權制衡程度也應考慮在內。

基于以上分析，本文選擇基于海洋博弈模型中的夏普利（Shapley）指數度量第一大股東實際控制程度和股權制衡度，加上第一大股東實際持股比例，使用以上三個指標度量大股東的侵占程度。第一大股東實際控制程度越低，股權制衡度越高，大股東行為越難以實施侵害，大股東治理效果越好。

（二）董事會治理指標的選擇

獨立董事是指獨立于公司股東之外且不在公司內部任職，與公司或公司經營管理者沒有重要業務聯系或專業聯系的董事（中國證監會，2001）。與公司其他董事相比，獨立董事能夠對公司事務做出獨立判斷，可以代表中小股東利益，是監督機會主義行為的獨立力量。獨立董事治理作用的早期研究者Kosnik（1987）指出，企業迫切需要設立獨立董事來改變內部人決策權力結構，起到監督、規范作用。Chen等（2006）的研究結果顯示，在獨立董事比例較高的中國上市公司里，內部人欺詐行為較少。曲亮等（2014）進一步證明了獨立董事能夠有效抑制中國上市公司大股東的資金占用行為。

兩職合一即董事長和總經理同時由一人承擔。董事長與總經理的兩職合一將使企業控制權高度集中，從而削弱董事會的監督職能，在有利于提高其創新自由度的同時，可能會降低總經理等高層管理團隊監督的有效性。綜上所述，本文選擇獨立董事比例、獨立董事人數、是否存在兩職合一作為董事會治理的代理指標。

（三）公司高管治理指標的選擇

由于經營者與所有者之間存在利益沖突，一旦出現所有權與經營權普遍分離，公司管理人員可能會追求自身利益而非股東利益最大化。按照激勵相容理論，管理者擁有公司100%股份時，對其監督代理成本達到最小。為了有效控制公司高管的道德風險行為，給予管理者一定股份是有效手段。當公司高管同時具備股東身份時，其行為也將更符合公司和股東的利益。另外，由于我國大部分上市公司中國有股占比較大，國有股所有者事實缺位現象會直接影響高管在上市公司中的表現及其對營運過程的控制能力。因此，本文選擇公司高管持股比例、總股本和國有股比例作為高管治理的代理指標。endprint

（四）模型的建立

結構方程模型涉及潛變量和觀測變量，二者都不宜過多，否則會造成方程不可識別。根據上述變量選擇結果，本文設置了4個潛變量和12個觀測變量，路徑圖如圖2所示，路徑圖中的變量說明如表1所示。

本模型有測量指標12個，待估計參數20個，符合t規則（[t=20

三、大股東侵占行為對公司財務決策影響路徑的實證分析

（一）樣本選取和數據來源

農業是我國國民經濟運行的基礎，農業企業承擔著促進農業可持續發展、提高農民可支配收入、保障食品健康等重要社會責任，但作為農業類型企業的龍頭，農業上市公司的表現并不盡如人意。本文希望通過對農業上市公司大股東行為的研究，提高公司治理效率，提升績效水平。鑒于此本文選取我國農業上市公司作為研究樣本。截至2015年12月31日，在我國境內上市的農林牧漁業板塊共有44家。按照《上市公司行業分類指引》對農業上市公司的確認標準，本文對上述44家上市公司的主營業務收入按行業分類，并計算各行業或者子行業的主營業務收入所占比重。刪除ST股票，最終選取了35家農業上市公司2007—2015年的數據作為樣本，并形成觀測變量原始數據庫（略），數據來源為國泰安數據庫、證券之星數據中心、和訊網數據中心。

（二）觀測變量的確定

本文主要觀測變量的核算方法如表1所示。

（三）模型擬合度檢驗

AMOS24.0提供了多種模型擬合指數，通常采用絕對擬合指數[χ2]、RMR、GFI，相對擬合指數NFI、IFI、CFI，信息指數AIC 等指數對結構方程模型的擬合優度進行評價。擬合指數計算結果如表2所示。

結構方程模型擬合程度的評價標準為：[χ2]越接近飽和模型越好；RMR小于0. 05，越小越好；GFI大于0. 9；NFI、IFI、CFI大于0. 9，越接近1 越好；AIC越接近飽和模型越好。在本文構建的結構方程模型的擬合指數指標中，RMR、GFI、NFI和CFI的取值未達到最優值，其余指標均符合檢驗標準。對于以上四項指標，雖然未達到最優值，但距離臨界值相差很小，可以認為本模型的擬合度良好，具有較高的構建效度。

（四）模型參數估計

選擇AMOS軟件中的MLE方法進行參數估計，模型參數估計結果如表3所示。

表3顯示，除極個別參數統計顯著性不明顯以外，其他參數均能通過統計顯著性檢驗。未通過顯著性檢驗的分別為：大股東治理機制對公司財務決策的標準化系數，P值為0.137；公司財務決策對投資效率的標準化系數，P值為0.195。上述兩個參數雖然沒有通過顯著性檢驗，但是其P值距離臨界值很近，可以認為模型參數的顯著性檢驗通過。

（五）結構方程模型結果分析

1. 各治理機制內部關系。表3顯示，第一大股東持股比例、第一大股東實際控制程度、股權制衡度對大股東治理機制的影響系數分別為-2.153、-0.423和1.000。從影響系數的符號上分析，第一大股東持股比例和第一大股東實際控制程度對大股東治理機制的影響均為負值，這與Holderness（2003）提出的“獲得控制權公共收益和控制權私有收益是大股東集中所有權的最根本動機”，以及Johnson（2000）提出的“大股東持股比例越高，二權分離程度越高，公司價值越低”等觀點一致。股權制衡度對大股東治理機制的影響系數為正，驗證了大部分研究者提出的“股權制衡度對公司價值存在正面影響”這一觀點。從影響系數絕對值分析，股權制衡度對大股東治理機制影響的絕對程度顯然低于另外兩項觀測變量之和，這說明雖然從理論上分析，有效的股權制衡可以通過牽制大股東起到削弱其負面影響的目的，但是我國農業上市公司的股權制衡機制尚不成熟，在大股東治理中發揮的作用還比較薄弱，內部制衡機制仍然是大股東侵占行為規制研究的重點之一。

獨立董事比例、獨立董事人數對董事會治理機制的影響系數分別為2.634、1.303，均為正，說明獨立董事制度的建立和完善對我國農業上市公司董事會的治理起到了積極作用，獨立董事能夠在一定程度上公正、公平地維護公司整體利益。兩職合一對董事會治理的影響系數為-0.002，雖然是負面影響，但是取值很小，接近于零。這主要是由于近幾年來，我國農業上市公司開始注重董事會建設規范，董事長與總經理或董事長與總裁由一人同時擔任的情況非常少，不足全樣本數量的20%。同時，由于兩職合一會削弱董事會獨立性、降低董事會運營效率，因此這一指標對董事會治理機制的影響是負面的。

從我國農業上市公司近幾年高管持股比例看，均值僅為0.0008%，幾乎接近于零，且高管持股比例為0的樣本占全樣本數量的66.29%，這說明在我國農業上市公司中，通過高管持股增強管理者與所有者利益一致性，從而改善管理者行為，避免管理者道德風險的舉措遠未達到應有效果。

2. 各治理機制之間的關系。大股東治理機制會對董事會治理機制和高管治理機制產生影響，影響系數分別為-0.139和-0.252，雖然數值不大，但該負面效應不容忽視。在很多上市公司中，大股東的意志就是公司的決策，大股東控制一切，于是董事會蛻變成執行大股東意志的機構，其制定公司經營計劃、投資方案、年度財務預算方案的職能形同虛設。

3. 大股東治理機制對公司財務決策的影響。

第一，大股東治理機制對公司財務決策產生直接影響，對籌資決策、投資決策和現金股利分配決策的影響系數分別為表4中列示的-0.1310、-0.2180和-0.3926，相當于總效應的17.75%、29.54%和53.21%，直接影響合計占總效應的100.50%。影響系數均為負，說明大股東行為對公司財務決策產生了負面影響，降低了公司財務決策效率。

第二，大股東對公司財務決策進而對公司價值的影響并不全是直接的，大股東治理機制會通過董事會治理機制和公司高管治理機制間接作用于公司財務決策。表4顯示，大股東治理機制對公司財務決策的間接影響效應為0.0037，占總效應的-0.50%。首先，大股東通過董事會對籌資決策、投資決策和現金股利分配決策的影響系數分別為-0.0117、-0.0194和

-0.0350，分別占總效應的1.59%、2.63%和4.74%。以上影響系數均為負是因為大股東治理機制對董事會治理機制產生負面影。由于董事會治理機制對公司財務決策的影響系數為正，二者相乘導致大股東對公司財務決策影響為負。其次，大股東也會通過高管影響公司財務決策。大股東治理機制對公司高管治理機制的影響系數為-0.252，這證明了大股東持股比例與公司高管持股之間此消彼長的變動關系，大股東持股越集中，管理者持股將越少，反之則越多。高管治理機制對公司財務決策的影響為-0.049，進一步說明了由于農業上市公司中高管持股數量相當少，高管激勵機制并未在公司內部治理中發揮應有積極作用。將大股東治理機制對高管治理機制，以及高管治理機制對公司財務決策的影響系數相乘，得出大股東治理機制對籌資決策、投資決策和現金股利分配決策的影響系數分別為0.0123、0.0205和0.0370，分別占總效應的

-1.67%、-2.78%和-5.01%。

四、結論

通過上述分析，得出以下結論：

結論一：在我國農業上市公司中，大股東行為實施侵害普遍存在，大股東往往從個人私利出發，對公司籌資決策、投資決策和現金股利分配決策產生負面影響，既有直接影響也有通過董事會和公司高管產生的間接影響。

結論二：當前我國農業上市公司財務決策不理性的原因在于以下兩點：第一，大股東實際控制程度過高；第二，其他大股東對第一大股東制衡機制以及董事會對大股東約束機制尚未發揮作用或缺失。由于董事會在股東大會授權范圍內決定公司對外投資、收購出售資產、資產抵押關聯交易，聘任或者解聘高級管理人員、決定其報酬獎懲事項，大股東在取得公司控制權后，為確保自身意愿而控制董事會，操縱董事會獨立董事規模、獨立董事比例等，以上兩點是構建大股東侵占行為內部規制的重點。

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