財務視角下選擇并購目標公司應考慮的因素

董穎

摘 要：通過分析寶能系收購萬科事件，發現財務視角下選擇并購目標公司時應主要考慮以下六個方面：目標公司的自身價值、市值管理、股權結構、公司治理制度、投資價值以及投資公司自身的資產規模。追蹤寶能系舉牌的后續發展，結合兩方博弈對各自產生的影響，得到如下啟示：投資企業不僅應考慮以上各項因素，還應考慮收購時可能會出現的各種問題。

關鍵詞：財務視角；并購目標公司；寶能舉牌萬科

一、引言

根據同花順的數據顯示，2015年1月1日至2016年1月19日，有31家上市公司遭到10家保險公司舉牌，這些保險公司總計購入94.69億股，被舉牌公司的市值總計高達1199億元。據不完全統計，寶能系目前舉牌了包括萬科A、華僑城A、中炬高新等近十家上市公司。2015年7月10日，寶能旗下公司前海人壽通過二級市場買入約5.52億萬科A股，占萬科A總股本約5%，并且首次舉牌萬科。之后發生了寶能系與華潤相繼增持以爭奪萬科第一大股東的位置、萬科股票停牌再復牌、深證地鐵600億注入換股失敗、萬科舉報寶能資管計劃違規違法、恒大插足混戰增持萬科股份、深圳地鐵接盤華潤、恒大讓渡萬科股權給深圳地鐵等眾多事件。至2017年6月9日，恒大轉股交易后深鐵將持有萬科29.38%股份，成為萬科第一大股東，寶萬的股權之爭可能接近尾聲。

目標公司萬科2016年半年報披露，股權之爭使其多個合作項目被要求變更合同條款、暫緩推進甚至終止合作；萬科的合作伙伴、員工以及中小股東對公司前景的疑慮和擔憂進一步加劇；團隊穩定性受到沖擊。而投資公司寶能系資金來源主要為保險資金，資金成本較高，股權之爭一日未停，寶能系的投資成本也將持續走高。至2017年5月9日，寶能系持有萬科25.40%的股份，浮盈約70億元。萬寶之爭表明以保險資金為代表的金融資本深度介入了產業資本，該事件對投資公司的意義是非常深遠的。

本文認為，選擇并購目標公司應考慮的因素眾多，但在財務視角下的考慮因素可以進行歸納總結。鑒于此，本文歸納財務視角下選擇并購目標公司主要應考慮的因素，并以此考察寶能舉牌萬科事件，為我國企業選擇并購目標公司提供一些參考。

二、應考慮的因素

1.目標公司自身價值

（1）公司財務狀況

為了評估并購目標企業的價值，了解其預期收益和發展潛力，投資企業需要剖析并購目標企業的財務狀況。2015中國房地產500強測評成果發布會暨500強峰會發布的測評成果顯示萬科集團連續七年位居榜首。萬科作為一家目標公司，財務狀況可謂非常優良。下表為萬科2012年至2014年部分財務指標與同行業的對比，可見，萬科的盈利能力和經營能力皆優于行業平均水平。

（2）公司品牌價值

除了目標公司的財務狀況，品牌價值也是公司價值不可忽略的一部分，品牌價值將帶給企業龐大的市場份額和經濟效益，選擇品牌優良的目標企業無形之中為財務投資行為增添了一份保障。多年來，萬科堅持主流產品定位，始終保持了行業標桿地位，2015中國房地產企業品牌價值測評成果發布會暨房地產品牌發展高峰論壇發布了《2015中國房地產企業品牌價值測評研究報告》，萬科以人民幣307.15億元的品牌價值，列2015年房地產行業第三。此外，萬科公開透明的價值觀、在行業中的良好信用，也是萬科多年來大旗不倒的原因。可見，萬科品牌價值較高，具有超額經濟價值。

2.目標公司市值管理

鎖定一家并購目標公司，在考慮公司價值的基礎上，還應當考慮公司的市值管理。如果說公司的價值創造是巨輪，那么市值管理就像巨輪上一個重要的齒輪，能夠帶動上市公司實體經營和資本運營的良性運轉。而股價作為公司是否在二級市場上實現自身價值的一個信號，一直受到大眾的關注。自身價值高，但是市值管理不到位的公司更容易成為目標。萬科作為中國房地產業的龍頭企業，自身具有不菲的價值，但在寶能系舉牌之前，公司的市盈率長期低于行業水平，詳見下圖：

一般而言，一家企業如果既有A股，又有H股，其A股股價往往高于H股，但萬科的A股的價格長期低于H股。2008年至2009年，市場上的A股相比H股的溢價超過了50%。然而，2010年開始，A股較H股的溢價差距縮小，還出現了部分時間的股價倒掛現象。根據以往數據，當A股相較H股折價超過5%時，短期相對估值常常處于底部，2010年10月、2011年1月、2012年12月、2013年12月、2014年6月皆是如此。所以，A股、H股股價倒掛能夠作為A股估值見底的指標。2014年，萬科成功從B股轉H股，但是長期處于股價倒掛狀態，而且其股價倒掛率排名常常名列前茅。

3.目標公司股權結構

股權結構高度分散的公司更容易成為被收購的對象。高度分散型股權結構的特征是股權分布分散，股東的數量較多，但是缺少大股東，沒有控股股東。在這種情況下，小股東基本缺少參與治理的動機和能力，眾多股東很難有一致的行動。寶能系舉牌萬科之前，處于行業龍頭地位的萬科只有兩個大股東：管理層與華潤。以王石為首的管理層，只擁有4.14%的股權。身為萬科第一大股東的華潤，也只有14.94%的股權，沒有實際控制權。這導致了萬科沒有實際控股股東，使寶能系有了收購的機會。

4.目標公司的公司治理制度

公司治理制度存在缺陷，缺乏控制權危機應急預案的公司更容易成為目標，特別是股權高度分散的公司。公司的股權高度分散，實際控制人又沒有做好公司的治理制度建設，沒有在公司章程、董事會規則中事先制定控制權危機應急預案，那么公司更有可能會成為“入侵者”的目標。然而，這道“防盜門”的建設并不容易，它需要獲得廣大中小股東的肯定。顯然，萬科在這方面的建設是不夠的。相比于治理，萬科更加注重經營管理。因為不注重自身的市值管理，所以看重股價的廣大中小股東對于萬科公司治理制度建設“預先性”的支持度也并不高。endprint