上市公司股權激勵分析及借鑒

王府

現代公司制度中的兩權分離現狀使得公司治理過程中產生了委托代理問題，當委托人和代理人的信息處于不對稱狀態時，代理成本就產生了。代理人為了追逐私利而損害委托人的利益，造成企業經營成本上升、效率下降的現象比較多。為了盡量使代理人目標與委托人目標一致，上市公司紛紛尋求各種激勵方式來激勵代理人努力工作，降低委托代理成本，實現公司利潤的最大化。股權激勵模式可以持久的約束經理人員的行為，能夠讓經理人充分發揮主動性、積極性，有效緩解委托代理問題，因而受到了上市公司股東們的喜愛。

一、文獻回顧與理論分析

1.國內外文獻回顧。①國外對股權激勵的研究。Jensen，Murphy（1990）對經營者股權激勵效果進行了關系研究，得出了股東利益和經理人薪酬激勵之間呈現比較微弱的的聯系；Brian，Liebman （2000） 對企業經理人報酬形式與478家大型股份公司股價的漲落進行了實證研究，得出了股東的利益與股票或股權的給予高度相關，并且大大地超出了傳統工資、獎金薪酬形式與股東權益之間的關系的結論；Hanlonet.al. （2002）也從實證研究探討了1998-2000年間1069 家公司的股權激勵模式，得出了股權激勵模式的實施與企業未來盈利能力呈顯著正相關關系。我們要在海外學者對股權激勵研究結果的基礎上繼續豐富和完善我國股權激勵的相關研究。②國內對股權激勵的研究。諶新民，劉善敏（2003）研究了2001年上市公司截面數據，得出管理者股權比例與企業價值關系不顯著；劉中文（2009）則對2006年底實施股權激勵的上市公司進行了實證研究，認為高層管理者持股比例與公司績效之間存在非線性相關關系；張東坡（2012）對2006年-2010 年中小板上市公司披露股權激勵信息的公司進行了實證研究，認為在一個股權激勵周期內，公司業績表現出倒 U型關系，說明股權激勵不具有長期效應。在市場經濟逐步發展和完善，股權激勵機制逐步健全的過程中，對股權激勵的案例研究可以為實證研究提供思路，對我國上市公司實施股權激勵模式有一定的現實意義。

2.股權激勵的理論基礎。委托代理理論、人力資本理論和激勵理論三者一起構成了股權激勵理論的基礎。人力資本理論是美國舒爾茨于20 世紀60 年代提出來的，舒爾茨運用人力資本理論分析了戰后資本主義國家經濟增長的原因，他認為人力資本在經濟增長中有著決定性的作用。與其他物質資本相比，人力資本有稀缺性、難以度量、不可獨立和能動性強等特點，作為上市公司的經營管理者，其人力資本的固有價值較高，且自主性很大，因而上市公司在制定股權激勵制度時，應加強對管理層和核心人才的關注，制定科學有效的激勵模式。在當前比較典型的激勵理論有三種：需要層次理論、期望理論和雙因素理論。這三種理論為本文對股權激勵的理論研究提供了鋪墊。首先，對于被股權激勵的對象來說，這是對他們較高層次需要的一種滿足，是符合需求層次理論要件的；其次，管理層要想達到股權激勵計劃設置的解鎖條件，作為代理方的管理層必須要將其承擔的具有挑戰性的工作完成，這就符合期望理論； 再其次，股權激勵從金額上來講屬于高金額的薪酬激勵制度，然而，這種激勵實施的前提條件是企業要設置嚴格的績效考核，這也符合雙因素理論。

3.股權激勵的具體模式。股權激勵是指上市公司以本公司股票為激勵物，對公司的董事會成員、監事會成員、高管人員及其職工進行的長久的激勵。股權激勵的形式有很多種，我國上市公司經常采用的是以下兩種模式：①股票期權。股票期權是上市公司使用頻率最高的一種激勵模式，目前為止大多數上市公司都對其進行了探索和嘗試。是指股權的授予對象同公司達成一致，同意在未來的某個時間段有權和按一定的優惠比例，購進本公司的股票，進而能夠參與到公司決策和利潤分享的過程中。經營管理者的報酬與公司的長遠利益通過股票期權激勵模式集中起來，管理者與所有者實現了利益的高度一致性，但實際上股票真正的持有需要很長時間。該種激勵方式對激勵對象的獎勵源于公司價值的持續提升，有助于促使激勵對象為公司努力奮斗。股票持有者獲得收益的主要來源是取得價和市場股價之間的差額，但是由于市場缺乏有效性及股票證券交易機制的不完善，使得股票持有者的收益存在著風險性。②限制性股票。限制性股票激勵模式是指企業為達到相應的目標，免費把相應數量的限制性股票贈送給被激勵對象，或者通過較低的價格賣給被激勵對象，只有當被激勵對象達到解鎖條件后才能進行股票的拋售。其出售期限被限制，不可獲得直接的收益，整個激勵的時間被延長，約束性較強。限制性股票的特點是：限制條件較為復雜、嚴苛，分階段進行解鎖，解鎖時間較長，收益的多少與經理人的勤勉程度、公司績效的提升和公司股價的上漲下跌密切相關。

二、特變電工背景介紹

1.公司概況。特變電工股份有限公司坐落于新疆昌吉市，在中國變壓器行業中處于領頭者地位，是中國變壓器、電線電纜開發的龍頭企業，是中國最大的高壓電子鋁箔新原料出產基地和最大的太陽能主要控制組件組裝基地，它是中國重大裝備制造行業中第一家得到中國著名商標和中國著名產品的企業。2007年6月份特變電工開始嘗試股權激勵計劃，主要是對高管人員和技術人員進行激勵和約束，主要是為了吸引儲備人才和留住優秀的員工，增強公司的競爭力和長遠發展能力。但是后來的實施結果并不好，受國際金融危機的影響，中國經濟的下行壓力增大，電力需求下降，市場競爭激烈，企業經營面臨諸多困難。經過多年的適應，2014年4月特變電工把股票期權的激勵模式轉變為限制性股票的激勵模式。

2.特變電工實施限制性股票激勵的動因。雖然股權激勵有很多種方法供上市公司選擇，但特變電工在許多可供選擇的激勵方法中，選了限制性股票的激勵方法，并對采用的限制性股票激勵設置了嚴格的解鎖條件，被激勵對象只有努力工作才能完成激勵計劃的目標，并且在規定時間內解鎖限制性股票，被激勵對象業可以用解鎖的限制性股票進行買賣。如果沒有達到解鎖規定的條件，被激勵對象就無法解鎖限制性股票。因此，特變電工授予的限制性股票是一種有償的激勵形式，其對管理層及核心員工具有更強的約束力。另外一個原因是特變電工當前所處的階段，公司未來股價的上漲幅度決定著股票期權預期的收益，如果公司未來的股價有較大幅度的上漲，那么公司經營管理者的收益也就會隨之上漲。處于成長階段的企業，其股價上升的空間比一般企業較大，處于成熟階段的企業，股價上漲幅度比較小。因此，股票期權的激勵模式較為適合高速成長階段的企業，而限制性股票的激勵模式較為適合成熟期的企業。而特變電工目前所處的階段正好屬于成熟階段。因此，特變電工選擇限制性股票的激勵方式來激勵公司的相應員工。

三、特變電工限制性股權激勵方案分析

限制性股票數量及價格：特變電工此次激勵計劃準備向激勵對象授予 1億股限制性股票，股價為 5.78 元/股。激勵方式：限制性股票期權。激勵對象：董事、高管、中層管理者、掌握重要技術者。限制性股票的解鎖條件：特變電工此次股權激勵計劃的解鎖期為三個階段，從2014年開始進入解鎖期，解鎖比例分別為20%、30%和50%，特變電工的限制性股權激勵計劃把短期激勵與長期激勵相結合，既能夠激勵高管人員勤勉工作，留住人才，又能避免高管短期行為，保護股東利益。因此，解鎖比例和解鎖期的設置具有可操作性和合理性。限制性股票的業績考核指標：特變電工在設定業績考核指標時，是以2013年度上市公司股東的凈利潤為基數，自2014年開始，每個解鎖期的業績指標分別大于等于15%、30%、40%，特變電工在選擇業績考核指標時，選取了凈利潤指標，充分地考慮到了股東的利益和要求，選取了能反映企業利潤的指標。

四、股權激勵的效果分析及借鑒意義

1.效果分析。①對公司業績的影響。從2012年至2016年數據可以看出，在實施限制性股權激勵的 2014 年公司的各項財務指標數據比沒有實施限制性股票激勵模式的 2012年、2013年有所增長，但增長幅度不大。特變電工于2014年4月29日正式披露限制性股票激勵計劃草案，雖然至今過去三年多，但時間跨度不是很長，限制性股權激勵的效用還不能充分地表現出來，各項財務指標數據雖有所增長但漲幅不是很大。當前，在面臨輸變電行業產能過剩，市場競爭激烈的背景下，特變電工的各項財務指標數據仍呈現小幅度增長趨勢，從以上數據看來，特變電工采取的限制性股票激勵模式一定程度上有利于公司績效的提升。②股價變動情況。特變電工在2014 年4月29日公布限制性股票激勵計劃，7月15日是公司首期限制性股票的授權日，股票的授予日，授予價格為5.665元/股。從公司年報中可以看出，特變電工自公布限制性股票激勵計劃草案至今，股價總體呈波動上升趨勢，這在一定程度上反映了特變電工限制性股權激勵模式的有效性。

2.借鑒意義。①選擇適合的股權激勵方式。現在公司采用的股權激勵方式有很多種，不同的激勵方式有不同的適用范圍。采用哪一種方式進行股權激勵要根據企業所處的階段和股權激勵的目的。此外，企業在實際運用中，還應該考慮到內外部環境的差異及激勵對象的不同，綜合以上幾個因素來選擇較為有效且適合企業自身要求的方式進行股權激勵的實施。②設置合理的解鎖條件。完備的解鎖條件應當使管理層和技術（業務）人員的投入付出和收獲能夠相契合，而且激勵目標是可實現的，這樣才能讓員工接受激勵方案并努力工作，進而公司的激勵政策能夠有效執行并取得較好的財務績效。所以企業應根據市場競爭情況、行業發展現狀及企業目前的經營特點合理地設置解鎖條件。③選取科學的業績考核指標。目前企業在股權激勵中使用較多的是傳統的業績考核指標，但同行業的績效指標和市值指標采用的不多。因此，企業在設計和執行股權激勵時，只有建立健全的績效考核指標體系才能真正的考核相關單位的績效。所以，企業在選取業績考核指標時，一方面要考慮傳統的財務指標，另一方面還應適當增加一些非財務指標。

（作者單位：新疆財經大學工商管理學院）