美股前景并不樂觀

文/鐘正生 夏天然 林良樟 編輯/張美思

美股前景并不樂觀

文/鐘正生 夏天然 林良樟 編輯/張美思

美國經濟復蘇并不異常強勁，美聯儲的加息與可能提前的“縮表”，以及特朗普帶來的政策不穩定性對投資者偏好的負面影響，都使得美股未來面臨風險。

2009年以來，美股步入了長期上漲的牛市之中。而自2016年開始，市場唱衰美股的聲音便不斷增多。然而，美股仍未停止強勢上漲態勢。2016年11月初，美股更是快速拉升，走出一波“特朗普行情”。雖然今年的美股上行動力有所減弱，但美股的“特朗普行情”尚未逆轉。目前，美國三大股指均處于歷史高位，其中道瓊斯工業指數在今年2月初已突破20000點大關（見圖1）。不過，從許多數據來看，美股估值確實已經較高：美國標準普爾500指數的市盈率，目前僅次于2000年和2008年兩次經濟危機時的水平，用諾獎得主、經濟學家羅伯特·希勒創設的周期加權市盈率來衡量，則已超過2008年的水平，顯示其未來走勢蘊含著風險。以下，筆者將對美股的前景進行分析。

兩大因素助力美股牛市

縱觀2009年以來持續了8年的美股牛市，其主要受兩個因素推動，即美聯儲量化寬松政策（QE）和企業盈利改善。

一方面，美聯儲超級寬松的貨幣政策為資本市場帶來了極低的利率和充足的流動性，為美股上漲提供了極大動能。從數據上看，美股上漲幾乎與美聯儲資產負債表的擴張趨勢一致（見圖2）。當然，低利率環境下，股價上漲也可能來自于企業的主動回購股票行為。鑒于該輪美股牛市前期是由QE政策主導，在美聯儲貨幣政策轉向后，市場對美股的風險擔憂加劇。

圖1 美股不斷刷新歷史高點

圖2 美聯儲資產總額與標普500亦步亦趨

圖3 過去幾個季度美股公司整體經營狀況持續高于預期

圖4 美聯儲加息初期對美股影響較小

另一方面，在美聯儲開始退出QE后，特別是今年以來，美股表現可謂十分優異：標普500漲幅超過8%；代表美國高科技產業的納斯達克指數，漲幅更是接近14%。這背后的根本原因，則是美國企業強勁的盈利支撐。

2015年一季度以來的9個季度，美股上市公司營業收入平均超預期0.89%，盈利平均超預期2.49%（見圖3）。從已披露財報的487家上市公司2017年一季報中可以看出，487家公司的整體營業收入比Bloomberg一致預期高出2.3%，盈利也要超預期3.51%；成分上，63%（307/487）的公司盈利超預期，36.6%（178/487）的公司盈利弱于預期。這表明，強勁的業績改善才是近期美股并未下行，反而持續走高的真正內在支撐。而未來美股能否持續上漲，也將取決于于美國企業盈利狀況的變化。

美股前景面臨壓力

雖然美股當前表現優異，但從美國經濟基本面、政策動向以及企業盈利的前景來看，美股的未來走勢面臨著較多挑戰。

一是美國經濟復蘇起伏不定。一季度，美國GDP環比折年率初值僅為0.7%，遠低于市場預期，為近3年來最低水平。雖然后期上修至1.2%，仍遠弱于預期。由于美國非金融企業營業收入與GDP增速高度相關，這樣的經濟表現或將顯著壓低企業效益。同樣表現欠佳的還有美國通脹和就業數據。雖然目前通脹維持在較高水平，但CPI同比以及核心PCE物價指數2月以來一直回落。就業方面，繼3月非農就業數據大為遜色之后，5月新增非農就業人數再次遠遜市場預期，僅為13.8萬人。更令人擔憂的是，勞動參與率也再度下降。這樣的經濟表現顯然不能令人滿意，甚至不及前兩年的復蘇態勢。

二是美國政治形勢并不穩定。去年11月特朗普勝選為美國資本市場注入了強心劑，美股和美元暴漲顯示出市場對特朗普新政的期待。然而，時至今日，其政策推進速度遲滯，說明改弦更張絕非易事。面對黨內黨外的壓力和新聞媒體的狂轟濫炸，特朗普應對乏力。美元指數疲弱的走勢也表明市場對“特朗普行情”已經失望。而隨著“泄密門”和“通俄門”等事件的相繼爆發，美元指數更是不斷跌破前期低位。特朗普的政策前景成了市場的一大風險。

三是美聯儲加息與縮表的壓力。從以往經驗來看，美聯儲加息周期的初期對美股影響并不明顯（見圖4），所以目前美股尚不會受到太多影響。但今年3月以來，美聯儲的鷹派態度值得投資者關注。即便一季度GDP數據和3月公布的非農就業數據并不理想，美聯儲依然不改態度，并在6月開啟了年內第二次加息。這些都顯示，美聯儲將貨幣政策正常化的決心很強，鑒于6月會議上美聯儲已經刪除了“直至聯邦基金利率的正常化取得順利進展”的前提條件，縮表很可能會比市場想象中更早到來。鑒于多年來美股已經習慣了充裕的流動性，如果這次縮表“真的”來臨，那么勢必會對美股造很大的沖擊。

從美股板塊視角的分析

考察當前美股主要板塊的表現，可以更深入地把握美股的整體勢頭。以下，筆者對金融、科技、消費和能源四大美股重要板塊進行分析。

金融股方面，因利率水平低迷，預計金融股前景不佳。金融和科技板塊是標普500中占比最大的兩個板塊之一，其中，金融板塊占標普500總市值的約14%，而美國四大銀行（富國、花旗、摩根大通、美銀）市值又占到金融板塊的40%。從已披露的2017年一季報來看，美股金融板塊表現十分亮眼。不過，立足當下，我們更需關注美國銀行業的盈利能否持續增長，而這與美國利率水平密切相關。今年以來，美國10年期美國國債收益率已一路下滑至2.21%的低位。雖然美聯儲近半年內已加息兩次，但考慮到當前美國經濟的反復，市場與美聯儲鷹派態度的分歧可能會再次出現，進而導致利率持續低迷，并繼續影響銀行股的盈利，拖累金融股板塊的表現。

科技股方面，雖然美國的科技企業在全球范圍內的獲利能力穩建，但科技股的繼續上漲空間有限。科技板塊市值占標普500的24%，預計在金融板塊受制于利率走勢的情況下，美股未來走勢將更加依賴于科技板塊。目前，標普500已公布的2017年一季度業績的48家科技公司中，有44家盈利超預期，加權盈利超預期幅度為5.7%。而從最新財報數據看，市值占科技股板塊50%的五大巨頭企業“FAGMA”（FB臉書、AAPL蘋果、GOOGL谷歌、MSFT微軟、AMZN 亞馬遜）的收入組成中，50%左右來自海外。這在很大程度上確保了科技巨頭盈利增長的穩定。然而，科技股估值水平已接近科網泡沫后的中樞，其上行空間有限。

消費板塊方面，美國消費未來或呈現緩慢下行的態勢，將會制約其前景。將可選消費和必選消費同時計算后的消費板塊市值，在標普500中的占比高達22%，僅次于科技板塊。而消費板塊指數的走勢與個人消費支出的變化相關度較高，我們可以從美國個人消費的變化來判斷消費板塊的未來走勢。歷史數據顯示，美國個人實際收入增速是個人消費支出增速的良好的領先指標，一般領先6—12個月。即便整體趨勢不盡相同，但每個拐點都非常準確。這一輪消費支出增速的上漲是從2016年年初開始的，但去年年底正是本輪個人實際收入增速的高點，所以今年以來美國消費或將呈現緩慢下行的態勢。這將不利于消費股，也不利于美國經濟。

能源股方面，預計油價難以繼續上漲，使得能源股風光不再。能源股在2016年出足了風頭，去年上漲近12%，在美股各板塊中漲幅排名第一。不過，2017年的能源股顯然風光不再。石油輸出國組織的減產協議在2016年年底達成后，油價就橫盤不動3個月之久。即便近期石油輸出國組織將減產協議再度延長9個月，其效果也在減弱，油價不漲反跌。同時，美國頁巖油廠商也在加緊生產。如果沒有特殊地緣政治事件發生，未來WTI油價走勢可能會在50—55美元/桶徘徊，難有大漲。因此，能源股也很難再成拉動美股上漲的主力。

綜合來看，雖然當前美國企業良好的盈利表現仍然可為美股提供穩健支撐；但面對多重壓力，美股未來的走勢并不樂觀。

作者單位：莫尼塔研究