金融去杠桿：持續與政策協調

文/沈建光 編輯/張美思

金融去杠桿：持續與政策協調

文/沈建光 編輯/張美思

鑒于金融高杠桿的風險并非一日鑄成，去杠桿也不能期待一蹴而就。要做好過渡安排，并注重市場預期管理與多部門之間的政策協調，特別要避免宏觀政策過緊。

在2017年陸家嘴論壇上，中國人民銀行行長周小川表示，全球金融危機的經驗表明，要防范金融危機首先要保證金融機構的健康性；對那些高杠桿、低資本、不良貸款等等現象均不可以寬容。

在今年一季度中國經濟好于預期的背景下，二季度以來，中國經濟工作逐步從穩增長轉向防風險，金融去杠桿的力度逐步加強。5月M2同比增速降至9.6%，創歷史新低。社會融資規模達1.06萬億元，罕見地低于新增人民幣貸款1.11萬億元，顯示社會融資仍主要依靠新增人民幣貸款支撐，表外融資大幅萎縮，金融去杠桿效果顯著。行至當下，中國金融去杠桿接下來會如何演化？金融去杠桿與實體經濟的關系如何？未來金融去杠桿的力度如何把握？以上問題值得認真探討。

金融高杠桿的發展原因

今年以來，金融去杠桿儼然成為中國經濟工作的一項最重要的內容。金融高杠桿的風險與監管加強引發各界關注。那么，金融高杠桿的情形是如何發展起來的呢？在筆者看來，中國金融高杠桿的現狀與近年來影子銀行的快速發展是相互呼應的，也與中國金融業“大資管”時代的到來密切相關。

一方面，從銀行的角度來看，由于近年來銀行業傳統存貸款業務面臨利率市場化帶來的息差收窄的困境，銀行業為繞過貸款額度和金融監管，加快了金融創新的步伐，致使表外業務快速增長，并推高了金融杠桿率。雖然截至2016年，中國商業銀行的資本充足率為13.28%，可以滿足8%的資本充足率要求，但不能忽視的是，銀行資金近年來通過嵌套設計，經由銀行或非銀行金融機構（信托、證券、保險、基金）逐級加杠桿，已使金融杠桿的實際水平在以級數倍放大。

另一方面，“大資管”時代的到來，也為金融杠桿率的提升創造了條件。截至2016年年底，中國資產管理行業規模已超過70萬億元。其中，券商通道業務自2011年以來，從無到有，迅速崛起，基金子公司專戶業務管理資產規模達10.5億元，保險業資產規模從3萬億元擴大到15萬億元，券商資產管理規模達到18萬億元，銀行資產托管規模更是突破百萬億元。銀行理財產品余額從2008年的8200億元攀升至2016年的26.28萬億元。

此外，金融杠桿率的表現形式也隨著近兩年監管的調整有所變化。《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發〔2013〕8號，下稱“8號文”）發布之前，銀行理財產品是影子銀行的主要體現形式，該類產品借助銀信合作，銀證、銀基、銀保、銀證信等通道業務，得到快速發展，但本質是通過表外業務繞過表內資金在存貸比（2015年10月1日取消）和資本金方面的限制，直接對接貸款需求。然而，由于理財產品帶有銀行的隱性擔保，一旦風險暴露，容易將表外風險引致表內，不利于金融穩定。

8號文對商業銀行理財資金投向“非標準化債權資產”業務的規模做出限定，要求這一規模以理財產品余額的35%與商業銀行總資產的4%之間孰低者為上限。這極大限制了當時銀行的理財業務，并使2013年之后影子銀行更多依靠同業業務的發展來規避監管。其主要體現為借助同業存單或同業理財等在負債端主動負債來擴充資金池，在資產端通過直接加杠桿或者委外加杠桿投向標準化產品，擴大利潤空間。

金融高杠桿的弊端

近年來影子銀行發展創新，特別是未納入同業負債監管而高速增長的同業存單等金融高杠桿的現象，有悖于提升資本配置效率、更好地服務實體經濟，且存在著諸多風險，因而金融去杠桿勢在必行。

一是降低了銀行資本監管的有效性。同業存款無需繳納存款準備金，同業資產也不必計提撥備，不受貸款計劃約束，且對銀行資本金的匹配要求僅約為企業貸款的四分之一。過度依賴同業業務加大了銀行體系的脆弱性。

二是降低了資金使用效率，促使資金空轉。由于金融創新涵蓋多個金融機構且通過嵌套分層，繞過了金融監管，不僅推高了杠桿率，也降低了資金的使用效率。此前，銀監會發布的專項治理“三套利”的工作通知中，詳細列出了涵蓋可能存在的套利手法95種，諸如以理財產品購買理財產品、用同業資金對接理財產品、資管規劃、放大杠桿、賺取利差等，都是資金在金融體系空轉的體現。

三是推高了實體經濟資金成本。資金通過嵌套設計在各金融機構逐級增加杠桿的同時，也層層推高了資金成本，促使資金脫實向虛現象的出現。這也是導致融資難、融資貴的重要原因之一。

四是弱化了信貸投向指導。例如，面對房地產市場過熱,房地產相關貸款比重本應受到限制，但通過同業業務，資金可以繞道投入非標資產，進入房地產市場等監管限制的行業。

五是增加了資金期限錯配的流動性風險。同業存單并未納入同業負債，這對于一些面臨資金壓力的中小銀行來說，往往會有很強的動機通過發行短期同業存單來支持中長期投資，導致加入同業存單后的負債超過銀行負債三分之一標準。一旦流動性緊張或市場利率上行，則流動性風險陡增。

金融去杠桿力度已然加大

針對上述擔憂，今年以來，中國金融去杠桿明顯加碼。特別是郭樹清履新后的銀監會，監管風暴密集而至，分別下發了7份文件，涉及服務實體經濟，整治銀行業市場亂象，風險防控，彌補監管短板，開展對三違反、三套利、四不當的專項治理等內容。其中，針對理財空轉、同業空轉等重點風險點，強調對違規機構要加大懲罰。據統計，截至5月中旬，銀監會及各地區銀監部門對銀行系統開出的罰單數量已經高達540余張，超過去年總量。其中以信貸與票據業務所涉及的罰單最多。

從數據來看，5月的信貸數據已經表明，金融去杠桿政策的效果有所體現。5月M1、M2增速均有所降低，特別是M2，降至9.6%，為歷史新低。同時，社會融資總量為1.06萬億元，罕見地低于新增貸款1.11萬億元的規模，說明表外業務已處于負增長。而新增貸款中，居民中長期貸款增加幅度持續下降，說明嚴厲的房地產調控政策與信貸政策已產生了影響。而企業貸款增長，票據融資減少1469億元，則反映了銀監會對不規范票據業務的監管增強與企業資金融資來源更加傾向于表內發放的態勢。

從利率角度來看，監管方面的收緊也導致利率走高。截至6月22日，Shibor隔夜、1周和1個月利率比年初分別提升了0.66%、0.35%以及1.29%。同時，銀行同業存單發行利率有所回升，新發城投債、信用債利率上漲，甚至使得早有發行計劃的企業如萬科、金地等，還取消了債券發行。5月，債券融資為-2462億元，創歷史新低，反映出在發債成本上漲的背景下，企業通過債券市場融資的能力和意愿大幅降低；同時，受到強監管的影響，股票融資、委托貸款等渠道，亦出現顯著減少。

中短期沖擊不影響持續深入

在筆者看來，當前金融去杠桿的強化對于化解金融市場風險，維護金融安全十分必要。當然，金融監管與收緊的貨幣政策疊加，短期來看，難免會對經濟造成一定的沖擊。例如，中小銀行往往比大銀行更依賴于同業負債所帶來的資金，而一旦資金來源達到監管警戒線，將不可避免地要壓縮表內外信貸，同時相應縮小委外投資的規模，進而推高市場資金成本。

受到貨幣政策收緊的影響，4、5月份的主要經濟指標也扭轉了一季度經濟開門紅的態勢。特別是本輪經濟反彈主要的帶動力——基建和房地產，出現了明顯放緩態勢。1—5月，固定資產投資同比增長8.6%，比一季度9.2的高點，持續回落了0.6個百分點。其中基建投資20.9%，比1—4月回落2.4個百分點；水利、道路、鐵路投資均呈現下降態勢。房地產市場拐點漸明，在信貸收緊與貸款利率上行的雙重作用下，房地產銷售持續下滑，并使得1—5月投資同比增速至8.8%，扭轉了去年下半年以來的上升態勢，首次出現回落。此外，土地購置面積、新開工增速等指標亦出現下滑，也預示房地產隱含的悲觀情緒在蔓延，前景黯淡。

然而，即使短期經濟難免會受到沖擊，但在當前消費穩定、凈出口反彈，且經濟下滑壓力可控的背景下，去杠桿仍然是權衡穩增長與防風險之后的必要選擇，更是長遠之策。

近來央行官員對于金融去杠桿的必要性也頻頻發聲。央行行長周小川在近期出席2017年陸家嘴論壇時就指出，“全球經濟危機告訴大家，要防金融危機，首先要保證金融機構的健康性。對高杠桿、低資本、不良貸款等現象絕不能寬容”。而此前，央行金融穩定局局長陸磊在最新發表的《建立宏觀審慎管理制度，有效防控金融風險》一文中則針對當下存在的 “市場略有波動就夸大渲染為系統性金融風險”的草木皆兵思維指出，要有效防控風險，就必須排除這種思維，既要看到金融風險的危害性，也要有底氣、有決心，要防范夸大渲染金融風險和社會穩定問題，防范道德風險。只有從摸清風險隱患、準確研判風險成因入手，才能真正守住不發生系統性金融風險的底線。中國人民銀行研究局局長徐忠則在文章《去杠桿的標本兼治之策》中表示，一個健康的經濟金融體系杠桿是不可能無限擴張的，并提出了相應的去杠桿標本兼治之策：宏觀上，貨幣政策保持穩健中性的同時，淡化經濟增長目標；微觀上，加強公司治理、規范中央與地方財稅關系、優化金融監管、完善激勵約束機制；策略上，保持戰略定力，在防控系統性風險的同時，推動金融機構主動去杠桿。

因此，筆者認為，今年金融去杠桿仍會繼續深入下去；但與此同時，為避免去杠桿造成恐慌，也應進行政策指引，把握去杠桿的力度，防止無序去杠桿的出現。這在6月央行為應對流動性緊張，采取了加大逆回購和中期借貸便利（MLF）的下放措施以緩解資金面過緊的行動中也有所體現。未來，預計央行將會在整體控制金融杠桿的背景下，通過不同期限、規模和不同貨幣政策工具的組合來防范無序去杠桿的風險。如果上述舉措能夠持續推進，將減少監管套利，進一步降低金融杠桿率，最終實現在維護金融穩定的同時，引導資金脫虛入實，支持實體經濟的發展。

注意政策協調

筆者認為，在金融去杠桿的過程中，還有一個需要注意的問題，就是政策的協調。可以看到，自決策層提出防范金融風險以來，“一行三會”、財政部紛紛采取措施，規范地方融資，強化表外業務的監管。但在筆者看來，上述風險并非一日鑄成，因此去杠桿也不可能一蹴而就。這就要做好過渡安排，同時注重市場預期管理與多部門之間的政策協調。特別是，要避免在貨幣政策收緊的同時令積極財政政策受到制約，進而導致宏觀政策整體過緊。

從當前來看，財政政策已經受到了部分沖擊，主要有如下表現：一是財政收支收窄。相比于一季度財政支出22%的高增長，4、5月的財政支出均為個位數增長，且5月的財政支出已持續下滑至3.7%，遠低于一季度財政收入14.1%的增長。二是地方債發行規模縮小。截至5月，地方政府債券發行規模約1.35萬億元，明顯低于去年5萬億元左右的發行水平。這與發行成本上漲有關。三是對融資平臺和PPP的舉債監管趨嚴。財政部、發改委、央行等六部委聯合發布了《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》，明確了規范地方政府舉債融資行為的政策邊界和負面清單。四是國家專項建設基金下放已放緩。五是財政存款略有上升。4月財政存款為2.88萬億元，比去年12月增加了3701億元。考慮到M2增速回落至歷史新低，筆者認為，財政沉淀資金應該加速下放，以防止貨幣政策與財政政策同時收緊的效應出現。

整體上，筆者認為，在今年經濟開局良好，海外經濟回暖帶動凈出口回升，以及人民幣企穩的背景下，加快金融去杠桿確實迎來了良好時機。但在操作過程中，應該注意以下兩點：一是對流動性松緊的變化要有充分預判，并通過不同期限、規模和不同貨幣政策工具的組合來防范無序去杠桿的風險；二是在房地產與金融去杠桿的宏觀背景下,積極財政應該更為深入，起到宏觀經濟穩定器的作用，防止貨幣與財政政策雙重收緊對經濟造成負面沖擊。

作者系瑞穗證券亞洲公司

董事總經理、首席經濟學家