關(guān)于新股發(fā)審制度的思考

【摘要】2001年，我國新股發(fā)行審核制度開始由審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴手疲@一轉(zhuǎn)變在當時被看作是一次重要的變革，給證券市場帶來了一陣春風。然而，在它發(fā)揮積極作用的同時，一些問題也相伴而生，比如高市盈率、惡炒新股、“殼資源”，而且這些問題一直沒有得到有效地解決。這些問題嚴重影響了我國證券市場的健康發(fā)展，也吸引了各方的廣泛關(guān)注。十二屆全國人大常委會第十八次會議27日在北京經(jīng)表決，通過了關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的決定。在此背景下，本文指出了核準制的弊端，并提出注冊制改革的相關(guān)建議，對新股發(fā)行制度建設(shè)具有一定的參考意義。

【關(guān)鍵詞】新股發(fā)行 注冊制 核準制

一、引言

新股發(fā)行制度可以分為新股發(fā)行審核制度、新股發(fā)行定價機制和新股發(fā)行方式三個部分。在這三部分當中，新股發(fā)審制度當屬重中之重，因為它是新股發(fā)行定價和發(fā)行方式的基礎(chǔ)。從微觀上來看，新股發(fā)行審核制度的存在一方面使股票的發(fā)行行為得到了規(guī)范，另一方面它能夠幫助公司完善自身治理結(jié)構(gòu)。從宏觀上來看，新股發(fā)行審核一方面能夠使投資者的合法權(quán)益得到保護，另一方面它能有效預(yù)防證券市場的系統(tǒng)性金融風險。

新股發(fā)行審核制度主要包括審批制、核準制以及注冊制。其中，審批制是完全計劃發(fā)行的模式，核準制是從審批制向注冊制過渡的中間形式，注冊制則是目前成熟資本市場普遍采用的發(fā)行體制。我國的新股發(fā)審制度于2001年由審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴手疲藴手茝娬{(diào)實質(zhì)管理，即證券的發(fā)行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實質(zhì)條件。而注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構(gòu)審查，主管機構(gòu)只負責審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷。

二、我國現(xiàn)行新股發(fā)行核準制的弊端

我國現(xiàn)行新股發(fā)審是核準制，與之前嚴格的審批制相比較而言，已經(jīng)有了很大的進步。但是，核準制實質(zhì)上還是一種“審批制”，是帶有中國特色的審批制。因為，在核準下，新股的發(fā)行不僅要滿足強制信息披露的要求，還要滿足相關(guān)法律和證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定。在很大程度上而言，證監(jiān)會決定了新股最終能否發(fā)行，而不是交由市場去決定。自2001年新股發(fā)審實行核準制以來，各種問題也是層出不窮，最主要的弊端有以下幾點：

首先，核準制會導(dǎo)致過度包裝。擬IPO公司為了通過發(fā)審會的大考，會對公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行粉飾，對資產(chǎn)進行過度的包裝，對負債和缺陷進行掩蓋，最終的結(jié)果就是導(dǎo)致上市公司估值經(jīng)常出現(xiàn)過高的情形。

其次，核準制會導(dǎo)致超額募資。核準制也就是要以實質(zhì)管理為原則，不僅要真實公開，而且必須要符合證券管理機構(gòu)的多項要求。也就是說，證監(jiān)會代表的政府部門決定了擬上市公司的發(fā)行狀態(tài)。目前IPO進度較慢，上市難度很大，同時新股發(fā)行一般會導(dǎo)致高認購費率，這些原因?qū)е律鲜匈Y源很稀缺以及實現(xiàn)上市后利益相當巨大，最終導(dǎo)致公司爭相高額募資圈錢。

再者，核準制會導(dǎo)致一級市場高定價。不像注冊制下監(jiān)管機構(gòu)作為警察維護市場秩序，核準制下的監(jiān)管機構(gòu)更多的承擔的是一種家長身份，他某種意義上是新股的擔保人，為新股發(fā)行審核機制背書。這就導(dǎo)致了投資者容易低估風險、高估企業(yè)價值，在新股數(shù)量供遠不及求的情形下，投資者也就被動地接受了新股的高報價。

最后，核準制會導(dǎo)致權(quán)力尋租。既然核準制下，通過發(fā)審會的企業(yè)如此之少，新股供遠不及求，這就導(dǎo)致IPO資源的稀缺性。物以稀為貴，這會造成IPO審批中經(jīng)常出現(xiàn)尋租現(xiàn)象。

三、針對我國新股發(fā)行注冊制制度建設(shè)的建議

為了更好地推進新股發(fā)行審核制度由當下的核準制向注冊制改革，我們需要建設(shè)相關(guān)配套措施。只有配套設(shè)施一并完善，注冊制的春天才會來臨。下面就注冊制制度建設(shè)提出幾點建議。

（一）集體訴訟制度和市場做空制度

信息披露是股票發(fā)行注冊制的核心，為了保證信息披露制度的有效執(zhí)行，我們可以引入集體訴訟制度。集體訴訟是指多數(shù)成員彼此間具有共同利益，因人數(shù)過多致無法全體進行訴訟，由其中一人或數(shù)人為全體利益起訴或應(yīng)訴。這一制度已經(jīng)被證明能夠很好地保護中小投資者的利益，是注冊制下信息披露的有效補充。而市場做空制度能夠使集體訴訟機制進一步發(fā)揮作用。這是因為倘若某一上市公司遭遇到集體訴訟，可以預(yù)計的是其公司的股價將會大幅度下跌。這時，如果投資者實現(xiàn)沽空了某只股票，就可能在股票大跌中獲取暴利。

（二）嚴格落實退市制度

2014年5月9日，國務(wù)院發(fā)布的新“國九條”中提到把發(fā)審制度向注冊制改革和上市公司退市制度作為下一階段推進資本市場改革的重要事項。一旦注冊制改革實施，意味著價值良好企業(yè)的融資渠道將打開，上市就變得不那么困難了。我們可以預(yù)期股票的發(fā)行數(shù)量將大大增加，但是如果一個池子里的水只進不出，那將變成一潭死水，毫無生機。資本市場也一樣，我們既需要優(yōu)質(zhì)股票的積極發(fā)行，也需要劣質(zhì)的股票退出，如此這般有進有出的資本市場才是健康的、合理的資本市場。但是，時至今日，退市制度尚未落實，各種退市制度缺陷隨處可見。很多瀕臨退市的公司總是能夠通過某些手段存活下來，猶如百足之蟲死而不僵，這種現(xiàn)象對資本市場改革而言無疑是一大阻隔，它也會影響到投資者對上市公司的價值判斷。因此，我們需要嚴格落實退市制度，給資本市場大池子排污水、換活水。

（三）加強事中事后監(jiān)管

注冊制的推出意味著弱化了事前監(jiān)管，因為其針對新股發(fā)行進行的是形式審查而不對實質(zhì)進行管理。事前監(jiān)管的弱化就要求加強事中事后監(jiān)管，而不是放任不管。因為市場是由利益驅(qū)動的，倘若缺乏有效的監(jiān)管，虛假信息披露將變得不可控制。我國的資本市場主體投資者還是中小散戶投資者，沒有監(jiān)管機構(gòu)的嚴格監(jiān)管，中小投資者的利益將很難得到保證。因此，必須加強事中事后監(jiān)管，將資本市場的發(fā)展維持在一個穩(wěn)定的局面。

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作者簡介：徐磊（1992-），男，漢族，安徽安慶人，碩士研究生在讀，北京工商大學商學院，專業(yè)：會計學。