大富科技重組業績注水

王東岳

巨額利潤增長沒有相應現金流入，項目投資回報率奇高，湘將鑫的真實盈利能力令人懷疑。

8月9日，大富科技（300134.SZ）發布重大資產收購草案，公司擬通過發行股份及支付現金相結合的方式收購東莞市湘將鑫精密科技有限公司（下稱“湘將鑫”）100%股權，交易標的作價25.4億元。

本次收購前，湘將鑫整體估值為3.2億元，湘將鑫估值一年時間內暴漲近7倍。

高增長和高承諾共同撐起了湘將鑫的高估值，但遠超資產擴張速度的業績增幅和遠低于利潤金額的現金流入令湘將鑫難逃業績注水之嫌。

估值暴漲

截至評估基準日2017年6月30日，湘將鑫評估值為25.41億元，較公司賬面凈資產3.44億元增值21.97億元，增值率為638.69%。

與此前增資時的估值相比，本次收購中，湘將鑫整體估值增幅為6.94倍。

2016年9月，新余弘新睿咨詢服務合伙企業（下稱“新余弘新?！保┱J繳湘將鑫新增注冊資本2500萬元，實際支付交易金額8000萬元，持有湘將鑫的股權比例為25%。依支付金額計算，截至2016年9月，湘將鑫整體估值約為3.2億元。

收購草案中，上市公司表示，新余弘新睿參與增資事宜，主要參考湘將鑫2015年度的經營業績；本次交易中，評估機構根據湘將鑫截至評估基準日的經營狀況，并結合其未來發展趨勢確定交易價格。

盈利質量不佳

2016年以來，湘將鑫業績增勢迅猛。

2015年，湘將鑫的營業收入約為2.26億元，凈利潤約為1274萬元。2016年，湘將鑫實現營業收入4.8億元，同比增長112.39%；同期，公司凈利潤暴增至1.02億元，同比增長684.62%。

由于利潤增速遠超同期營收增速，2016年，湘將鑫毛利率由17.2%提升至34.13%，凈利率則由5.63%猛增至21.21%。

然而，與超高業績增長相悖的是，2016年，湘將鑫現金流量凈額出現大幅下滑，且遠低于公司同期凈利潤金額。

現金流量表顯示，2015年和2016年，湘將鑫經營活動產生的現金流量凈額分別為242萬元和-5756萬元，現金流量與凈利潤出現嚴重背離。

根據現金流量表附注，應收款項的大幅增加是導致湘將鑫現金流量凈額大幅下滑的重要原因。

2015年，湘將鑫應收賬款賬面余額約為1.03億元，占同期營業收入的比例約為45.58%；2016年，湘將鑫應收賬款賬面余額同比增長210.68%至3.2億元，占同期營業收入比例上升至66.67%，遠超同期112.39%的營收增速。

收購草案中，湘將鑫將長盈精密（300115.SZ）和通達集團（0698.HK）列為可比對象。

年報數據顯示，2015年和2016年，長盈精密應收賬款賬面余額占同期營業收入比重分別為24.26%和20.96%，通達集團分別約為45%和44%。

與上述公司對比可發現，2016年，湘將鑫應收賬款占同期營業收入比重明顯偏高。

根據收購草案，湘將鑫客戶極為集中。2015年和2016年，湘將鑫對前五大客戶的銷售收入占同期營業總收入的比例分別為97.3%和92.41%。其中，2015年和2016年，公司對東莞金卓通信科技有限公司及其關聯方（下稱“金卓通信”）的銷售收入分別占當期營業總收入的82.89%和67.29%。

過于集中的客戶伴隨沒有現金流入的利潤擴張，不免令人對湘將鑫的利潤質量產生懷疑。

事實上，與同行業公司相比，湘將鑫2016年的毛利率及凈利率水平均明顯偏高。

2015年和2016年，長盈精密的毛利率分別約為28.22%和27.96%，凈利率分別約為11.68%和11.44%；通達集團毛利率分別約為24.89%和24.09%，凈利率分別約為12.1%和12.92%。

2016年，湘將鑫毛利率和凈利率分別為34.13%和21.21%，超過同行業近十個百分點。

項目投資回報率異常

特別值得關注的是，與固定資產增速相比，湘將鑫的業績增速明顯偏高，公司資本投入與收益配比明顯異常。

根據收購草案，2016年，湘將鑫固定資產賬面價值約為1.64億元，較2015年增加6065萬元，同比增長58.83%，而同期，公司營業收入及凈利潤分別同比增長112.39%和684.62%。

收購草案中，湘將鑫表示，2016年6月，湘將鑫與新余弘新睿確定投資合作關系，在取得8000萬元增資資金后，湘將鑫于2016年10月起新建了塘廈分公司，并整合了原有生產能力；截至2016年年末，湘將鑫CNC機臺數增至1100臺，生產場地由原來的1萬平方米增加至約8萬平方米，規模迅速提升。

數據顯示，截至2016年6月末，湘將鑫CNC機臺數約為450臺；2016年7月20日，湘將鑫與東莞市順源盛物業管理有限公司簽訂租賃合同，約定租賃6.41萬平方米廠房，租賃期至2022年6月30日。

在接近半年的時間里，湘將鑫以8000萬元的投資資金，迅速完成設備采購、廠房租賃、調試生產，并最終換來全年接近9000萬元的凈利潤增長，項目投資回報率驚人。

與湘將鑫的投資回報率相比，同行業上市公司同類項目預期收益明顯難以企及。

根據公開資料，2014年，長盈精密發布非公開發行預案，擬募集資金用于金屬CNC結構件項目。根據發行預案，公司CNC項目計劃總投資額7.14億元，其中建安成本2525萬元，設備及輔助設施投資5.12億元，鋪底流通資金及其他1.76億元（含廠房租賃費用），項目建設期為一年，項目建設期第一年達產率為30%。

公司預計，上述項目建成完全達產后，長盈精密將新增研制和生產智能終端金屬CNC結構組件600萬套/年產能，實現年銷售收入8.06億元，實現凈利潤1.51億元。

年報數據顯示，2015年和2016年，長盈精密上述項目實現的凈利潤分別約為1.39億元和1.52億元。

2015年11月，勁勝智能（300083.SZ）發布收購方案，公司擬以24億元收購深圳創世紀機械有限公司（下稱“創世紀”）100%股權，同時擬募集配套資金用于自動化無人生產車間建設項目。

根據收購方案，自動化無人生產車間建設項目投資總額3.2億元，擬購置300臺高速鉆銑攻牙加工中心及配套的機器人、視覺檢測設備、數字化流水線等，用于建成消費電子金屬精密結構件CNC加工的自動化無人生產車間。

此外，與固定資產增速相比，湘將鑫的CNC機器數量增幅同樣值得關注。

根據收購草案，2015年年末，湘將鑫CNC機臺數約為400臺；2016年，公司CNC機臺數增至1100臺，同比增長175%。

數據顯示，2015年，湘將鑫固定資產賬面余額約為1.03億元。粗略計算，公司2015年每臺CNC機價格約為25萬元；而截至2016年年底，湘將鑫每臺CNC設備的平均價格僅為14.9萬元。

收購草案顯示，湘將鑫2016年第一大供應商為創世紀公司。2016年，湘將鑫對創世紀的采購金額為8858萬元。

根據勁勝智能披露的收購方案，創世紀專業從事以高速精密CNC加工中心機為主的各類高檔數控機床等先進智能數控裝備。其中，高速鉆銑攻牙加工中心（下稱“鉆銑攻牙機”）主要用于智能終端等金屬精密結構件的CNC加工。

數據顯示，2014年和2015年1-6月，創世紀的銷售均價分別為23.19萬元/臺和22.92萬元/臺。對比可發現，湘將鑫2016年單臺CNC機成本價格明顯偏低。

同時，根據創世紀的信用政策，公司通常要求客戶預付合同額20%-30%的定金，并在貨到或驗收合格后給付大部分剩余款項。

但收購草案顯示，截至2017年6月，湘將鑫對創世紀的應付賬款金額仍為8630萬元。

根據收購草案，2017年1-6月，湘將鑫對第五名供應商的采購金額僅為680萬元，創世紀不在公司前五名供應商名單中。這意味著，湘將鑫對創世紀的大部分應付款應是在2016年下半年形成。

令人不解的是，為何在獲得新余弘新睿提供的8000萬元融資后，湘將鑫遲遲不能將貨款支付給創世紀？并且，在勁勝智能2016年年報中，也查詢不到任何關于湘將鑫的應收款項信息。

而值得進一步思考的是，如果湘將鑫能夠通過延期支付的方式獲得生產所需CNC設備，公司是否還有必要以25%的股權向新余弘新睿進行融資？

根據收購草案，本次收購中，上市公司將支付給新余弘新睿合計6.35億元的交易對價，包括1.59億元現金及2245萬股股份，參股不足一年，新余弘新睿獲益頗豐。