中國股票市場的國際聯動性實證研究

摘 要：目前，中國正處于經濟轉型的關鍵時期，中國政府提出實施“走出去”和“引進來”相結合的對外開放應對措施。在資本市場逐步開放的過程中，中國資本市場與國際資本市場處于何種關系，外圍市場的變化如何影響我國資本市場，特別是在金融危機的沖擊下，中國資本市場的波動性與安全問題更是具有較高的研究價值。在此背景下本文的研究著力于在開放背景下，中國股票市場與國際股票市場的聯動性及其影響。

關鍵詞：中國股票市場；國際聯動性；金融安全

股票市場的出現和發展推動了經濟的迅速發展。一方面，股票市場促進了資本的集中；另一方面，為經濟運行提供了一種獨特的運行機制、融資機制、資源配置機制等。因此，研究現代市場經濟中，股票市場和宏觀經濟的關系，具有重大意義。我國股票市場尚與發達國家存在一定差距，但已初具規模。我國的股票市場尚未成熟，且股市波動性較高。中國股市波動性之高位于世界前列，對能防范股市系統性風險提出了客觀需求。

1 我國股票市場與國際市場的描述性分析

1.中國股票市場與國際市場波動率的相關性

在計算股票價格指數波動率時，本研究建立了GARCH（1，1）模型，它能夠很好的估計條件方差，模型表達式如下：

其中rit表示一個國家或者地區股票價格指數收益率序列。rit-1表示一個國家或者地區股票價格指數收益率序列的滯后項。εit表示隨機誤差。Iit表示在t期的信息集。本研究將從GARCH模型中提取σ2it作為一個國家或者地區股票價格指數的波動率序列。

通過上述中國與全球股票市場收益率序列與波動率序列的相關性描述發現：東南亞金融危機并沒有增強中國與全球股票市場的聯動性，但是在美國次貸危機以后中國與全球股票市場之間的聯動性顯著增強。但是相關系數僅僅是一個簡單的線性系數，不足以說明上證綜指與國際股指之間存在聯動性，因此需要進一步運用協整檢驗、格蘭杰因果檢驗、向量模型來考察中國與全球股指之間的聯動關系。

2.聯動性變化的外部因素

影響聯動性變化的四個外部因素主要有：（1）金融市場的傳染；（2）金融市場一體化；（3）以計算機、通訊、網絡技術的快速發展為代表的技術進步；（4）國際貨幣政策的變化。

（1）金融市場傳染

美國金融危機后中國股市與國際股市的聯動性顯著增強。但是主要體現在國際股市對中國股市的引導。而這種引導關系并不是長期的，主要體現在極端條件下（比如國際股市的大漲和大跌）國際股市對中國股市的影響更加顯著。一個可能的解釋就是金融市場的傳染。

隨著經濟一體化程度的加深，各國及各地區之間的經濟來往更為密切，依賴性也隨之增加。由于全球經濟的一體化以及區域經濟的一體化，各國和各地區之間的經濟關系變得更為密切，同時依存度逐步提高。當一國面臨金融危機，會使得其他經濟依賴度相對較高的國家同樣面臨金融危機的困境。

（2）金融市場一體化

金融市場一體化作為全球經濟一體化的一部分，金融市場一體化加強了各個國家之間的金融往來，使得金融發展更為密切，逐步走向統一的金融市場狀態。金融市場一體化包含三層含義：（1）金融機構經營而形成的金融市場關聯鏈；（2）金融市場之間形成關聯鏈；（3）金融市場的利率相互影響，具體表現為相同金融工具在不同金融市場上的價格趨于一致。

（3）技術進步

技術進步帶來全球先進便捷交易的同時，也加劇了金融市場的傳染風險。特別是越來越多的金融機構運用程序化交易來構建投資組合，一旦遇到金融危機等極端事件，計算機程序會自動進行投資決策，最終導致全球股票市場的暴跌。

（4）國際貨幣政策

一方面，美國實行量化寬松的貨幣政策，使得世界經濟面臨通貨膨脹的壓力，在某種程度上會促使股票價格的上漲；另一方面，量化寬松的貨幣政策有利于全球經濟復蘇。同時也會加強中國與世界經濟之間的關系，必然帶動我國的經濟增長，從而出現中國股市與世界股市聯動的現象。

3.聯動性變化的內部驅動

中國股市與國際股市之間的聯動性影響因素除外部因素外，還包括內部因素：比如匯率制度的改革調整、貿易的變動、金融管制的放松等都會影響中國股市與國際股市的聯動關系。

（1）匯率制度的改革調整

2005年7月21日，我國啟動人民幣匯率改革機制。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是根據我國對外經濟貿易發展狀況，選擇一籃子貨幣，并賦予相應的權重。參考國內外經濟形勢以及市場供求關系等因素，人民幣開始了參考一籃子貨幣，有管理的浮動匯率機制。

（2）貿易的變動

由于國際貿易的不斷發展，各國貿易往來更加頻繁，貿易依賴性程度也隨之增加，從而使得金融危機通過貿易渠道向與之有密切關系的國家或者經濟體擴散和傳染。

（3）金融管制的放松

隨著經濟的對外開放，資本市場也逐漸放寬要求。2001年2月我國實行資本市場的對外開放，緩解了中國股票市場與國際股票市場的分割狀態。同年月，中國成功加入世界貿易組織，我國股票市場的國際化進程也進一步加快。中國資本市場開放程度日益加深，與國際資本市場的聯動性進一步增強，改變了昔日處于獨立的狀態。

2 股市的聯動性與金融安全

股票市場的聯動性是一把雙刃劍。一方面，股票市場的聯動性可以降低資本成本，提高資源的有效配置，更好的分散風險，帶來較高收益，促進市場的繁榮穩定發展。另一方面，在經濟一體化和科技迅猛發展的背景下，股票市場的聯動性會通過傳導機制蔓延開來，提高危機傳染的概率，加劇國際金融市場的不確定性和不穩定性。

3 結論

我國股市國際聯動性的顯著增強具有雙重效應，聯動性變化不僅僅改善本國金融體系運行效率，同時也加劇了我國股市的波動。所以在金融開放背景下，監管當局應該充分考慮影響我國的金融安全的各種影響因素，堅持審慎的對外開放策略，聯系中國股市與國際股市的聯動程度，制定相關的金融應對政策，防范較大的金融風險。

參考文獻

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作者簡介

喻晴（1993-），女，漢族，河南漯河人，首都經濟貿易大學金融學院，2015級研究生，研究方向：金融調控與監管。