政策不確定性與企業(yè)銀行貸款

陸慧慧

（中南財經(jīng)政法大學文瀾學院，湖北，武漢，430073）

政策不確定性與企業(yè)銀行貸款

陸慧慧

（中南財經(jīng)政法大學文瀾學院，湖北，武漢，430073）

由于現(xiàn)行干部人事管理制度，官員變更事件成為衡量政策不確定性的合適指標。本文以1997～2013年31個省級（區(qū)市）行政區(qū)省長（市長、主席）、?。▍^(qū)市）委書記的變更事件以及除對應年份除金融行業(yè)外的所有A股上市企業(yè)的財務數(shù)據(jù)為樣本，實證考察了由官員變更引起的政策不確定性與企業(yè)的銀行貸款的關(guān)系。研究結(jié)果表明：官員變更引起的政策不確定性會顯著減少上市企業(yè)的銀行貸款，其中對短期貸款的影響更大，而當企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同時，二者的關(guān)系也會有所變化。另外，還從企業(yè)的投資與貸款的角度實證檢驗了官員變更引起的政策不確定性到上市企業(yè)銀行貸款減少的渠道。本文研究拓展和豐富了政策不確定性與微觀企業(yè)行為的相關(guān)文獻，對進一步理解官員行為、完善金融市場制度以及企業(yè)管理發(fā)展都有很好幫助。

政策不確定性；官員變更；銀行貸款

一、導言

穩(wěn)定的政治環(huán)境和政策制度對于經(jīng)濟的發(fā)展毫無疑問是利好的，但是現(xiàn)實情況中，由于各種各樣的原因總會造成不確定性從而影響經(jīng)濟運行。圖1①資料來源：百度文庫，https://wenku.baidu.com/view/4380684d08a1284ac85043e4.html，2017-04-08.展示了2001～2013年中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）。從圖1的數(shù)據(jù)中，我們發(fā)現(xiàn)以下兩點值得關(guān)注的現(xiàn)象：第一，相比于其他時間，中國的經(jīng)濟政策不確定性在2002年、2007年以及2012年前后都達到了較高水平，而這正好與中國五年一次的換屆選舉制度相符合②即全國人民代表大會以及中國共產(chǎn)黨全國代表大會的召開。；第二，無論是否處于換屆選舉年附近，經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)總是大于0，說明了政策不確定性總是存在的。既然不確定性不可避免，那么研究不確定性的來源、預期不確定性造成的影響以及制定如何面對不確定性的措施，則是避免不確定性造成更大損失的重要手段。

圖1 2001～2013年中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)走勢圖

將政治因素與經(jīng)濟問題聯(lián)系起來進行研究的方法由來已久。早在1943年，Kalecki就提出了政治經(jīng)濟周期理論，該理論認為政策的穩(wěn)定與否在一定程度上可以解釋經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的波動性。在國外，政權(quán)的更迭（Baker,2015）、國家領(lǐng)導人的選舉事件（Julio and Yook,2012）都被認為由于造成了政策的不確定性從而對國家宏觀經(jīng)濟運行、微觀企業(yè)個體的決策行為都造成了影響。

對于中國而言，各級政府的領(lǐng)導人的不定期變更被認為是產(chǎn)生政策不確定性的原因。首先，在分權(quán)式威權(quán)制體制（許成鋼，2011）下及相對績效為考核指標的晉升錦標賽（周黎安，2004、2007；徐現(xiàn)祥，2007）中，官員有權(quán)力、有動力涉足轄區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟事務；其次，中國的市場經(jīng)濟還處于新興狀態(tài)，完整的市場經(jīng)濟體制尚未完全建立，各級政府在資源分配等對經(jīng)濟建設(shè)有重要影響的過程中依然扮演著重要的角色；最后，我國是公有制為主體、其他所有制并行發(fā)展的社會主義國家，公有制經(jīng)濟體是國家經(jīng)濟運行發(fā)展的重要命脈，國家、集體及其代表，進一步則表現(xiàn)為各級人民政府及其所有部門對其擁有行使支配權(quán)，截至2015年，上市企業(yè)中仍有約40%屬于國有企業(yè)。因此，中國雖然不存在多黨輪換執(zhí)政、執(zhí)政層面的意識形態(tài)與利益訴求不同而形成的政策不確定性的情況，但是各級政府領(lǐng)導人會不定期發(fā)生更替，而這種不定期更替會影響經(jīng)濟運行的走勢以及各類決策者的決定。

雖然黨中央在《黨政領(lǐng)導干部交流工作規(guī)定》中對規(guī)范官員交流制度做出詳細規(guī)定，明確提出要減少官員交流帶來的負面影響，但通過研究以往關(guān)于官員變動的文獻發(fā)現(xiàn)，官員變動往往不可避免地給轄區(qū)政治環(huán)境與經(jīng)濟環(huán)境帶來雙重變化，其中重要的表現(xiàn)之一就是政策的不確定性。在面臨這樣的政策不確定性時，企業(yè)會在各個方面采取措施應對，公司的融資決策自然不會被忽略。另外，我國金融體系發(fā)展不完善,幾大國有商業(yè)銀行成為企業(yè)外部融資的主要渠道，而對這些銀行支配的權(quán)力屬于各級政府，因此，政府內(nèi)部的變化與企業(yè)從銀行獲得貸款的聯(lián)系顯得更加緊密。鑒于以上背景，本文以官員變更為政策不確定性的指標，從銀行貸款的角度研究政策不確定性對企業(yè)的融資決策有何影響。

本文的主要研究目的在于探討官員變更帶來的政策不確定性是否會對企業(yè)獲得的銀行貸款產(chǎn)生影響。另外，通過區(qū)分企業(yè)性質(zhì)等因素考察何種因素會改變這種影響、改變的方式如何等等。本文的研究意義主要體現(xiàn)在以下幾方面。首先，豐富了相關(guān)研究領(lǐng)域的實證研究：現(xiàn)有文獻對政策不確定性與微觀企業(yè)行為關(guān)系的研究都集中于企業(yè)的投資、股價、現(xiàn)金持有水平等，但缺少對銀行貸款的研究。銀行貸款的重要性不僅體現(xiàn)在是企業(yè)至關(guān)重要的外部融資來源、對企業(yè)的持續(xù)發(fā)展等具有重要影響這一方面，也體現(xiàn)在是銀行業(yè)生存發(fā)展的重要支柱等其他方面，因而本文選擇了企業(yè)的銀行貸款作為研究對象，彌補了這一研究領(lǐng)域的空缺。其次，有利于國家一系列改革措施的繼續(xù)推進：本文使用中國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)及省級官員變化的數(shù)據(jù)進行實證研究，其結(jié)果反映了現(xiàn)實情況，這對推進《黨政領(lǐng)導干部交流工作規(guī)定》中關(guān)于提高領(lǐng)導干部的素質(zhì)和能力、規(guī)范干部交流行為的要求以及推進《中共中央關(guān)于全面推進依法治國若干重大問題的決定》中規(guī)定國家的政治經(jīng)濟運行、社會發(fā)展等各方面的活動皆依法進行，個人意志不得進行任何的干預、阻礙或破壞的要求都具有重要參考意義。另外，本文的研究對于銀行的發(fā)展具有借鑒意義：貸款業(yè)務是銀行發(fā)展的支柱，而企業(yè)是貸款業(yè)務的主要對象，本文的研究為銀行管理特別是資產(chǎn)管理指出了可能存在的風險。最后，在企業(yè)管理方面也提供參考：本文指出了政策不確定性對企業(yè)會造成不利影響，為企業(yè)加強不確定性風險管理敲響了警鐘，特別是本文的結(jié)果提醒了企業(yè)應注意安排政府換屆前后的策略，減少政策不確定性給自身帶來的不利影響。

二、文獻綜述

（一）政策不確定性的度量

對于政策不確定性的衡量，國內(nèi)外文獻并不存在統(tǒng)一的、確定的指標。楊海生等學者（2014）在對政策不確定性的衡量指標梳理后，對可能引起政策不確定性的原因進行了分類。一類是包括戰(zhàn)爭、革命等影響一個國家整體政治格局的事件，例如，Venieris and Gupta(1986)以抗議示威的暴力事件及導致死亡的暴力事件為原始指標，計算了代表政策不確定性的SPI指數(shù)；類似地，Alesina and Perotti(1996)也構(gòu)建了衡量政策不確定性的指標，政治抗議、武裝暴動、抗議活動中的傷亡數(shù)量以及軍事政變等都被納入該指標中。另一類則指的是包括選舉、政策變化等在國家整體政局穩(wěn)定的框架下對施政執(zhí)政體系進行微調(diào)的微觀變化，例如，Bialkowski et al. (2008)使用了國家黨政選舉事件刻畫政策不確定性；Joshua and Nancy(1992)通過國家發(fā)布的新政策來描述政策不確定性。前者是具有政治學含義的事件，而后者是更具有經(jīng)濟學含義的事件，大多數(shù)學者都選擇后一類指標。

在中國，雖然不存在戰(zhàn)爭、政黨輪換等事件造成政策不確定性的情況，但政府具有規(guī)律性的、周期性的整體換屆事件也被視為政策不確定性的指標。然而，中國國家層面的執(zhí)政領(lǐng)導更替對研究企業(yè)的經(jīng)濟決策來說過于宏觀（楊海生等，2014）：首先，對于中國而言，國家執(zhí)政領(lǐng)導的變化不會導致國家整體意識形態(tài)與利益訴求產(chǎn)生變化；其次，地方政府在資源分配、政策制定等方面都擁有較高自治權(quán)；最后，國家宏觀政策從制訂到貫徹執(zhí)行存在漫長時滯性。近年來，一些新的代替指標開始得到使用。Baker等學者基于新聞報道的頻率等因素編制了經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，構(gòu)建了美國、中國等12個國家的經(jīng)濟政策不確定指數(shù)（EPU）（Baker et al. ,2012），這個指數(shù)得到了不少學者的認可與使用(Gulen and Ion, 2013; Pastor and Veronesi, 2013; 李鳳羽和楊墨竹，2015)。然而，這類經(jīng)濟政策不確定指標卻過于偏重關(guān)注經(jīng)濟政策，忽略了其他領(lǐng)域的政策對于經(jīng)濟可能產(chǎn)生的影響。出于中國分權(quán)式威權(quán)制的制度安排，在研究企業(yè)行為時，國內(nèi)一些學者開始使用地方官員變動來衡量政策不確定性（陳艷艷和羅黨論，2012；賈倩，2013；楊海生等，2014；羅黨論等，2016）。

因此，基于對企業(yè)行為研究的角度以及我國基本制度的安排，本文選擇以地方官員變更來衡量政策不確定性。

（二）政策不確定性產(chǎn)生的影響

國內(nèi)外有不少文獻對于政策不確定性與宏觀經(jīng)濟運行的關(guān)系進行了考察。國外文獻中，以官員變更為政策不確定性的指標，Ali（2001）及Jones and Olken（2005）都發(fā)現(xiàn)這樣的政策不確定性對一國的宏觀經(jīng)濟增長具有顯著的負面影響。在國內(nèi)，王立勇（2010）、楊海生（2014）等學者也發(fā)現(xiàn)了政策不確定性對經(jīng)濟增長的負面效應。公眾預期傳導渠道、貨幣或財政政策相應變化的傳導渠道上述現(xiàn)象提供了可能的解釋。

從North和Thomas（1973）之后，越來越多的學者開始關(guān)注企業(yè)行為與制度環(huán)境變化引起的政策不確定性的關(guān)系（Julio and Yook,2012）。不少學者通過實證檢驗都提出了政策不確定性會顯著減少企業(yè)的投資這一觀點（Julio and Yook，2012；Durnev，2012；Stokey，2015；Baker et.al,2015；陳艷艷等，2012；賈倩，2013）。Bernanke在1983年提出的“企業(yè)在面臨政治不確定性時會變得謹慎，減少或者延緩投資直到不確定性得以消除”的論述從企業(yè)主動進行改變的角度為上述現(xiàn)象提供了解釋。但也存在著另一種可能：在政策不確定性頻繁期間，企業(yè)的投資政策會受到外界的不斷干預與影響，企業(yè)的投資額被動地出現(xiàn)較大波動。

除了宏觀經(jīng)濟波動與企業(yè)投資波動，還有一些學者也觀察到了政策不確定性造成的其他影響。國外學者比較集中于考察政策不確定性與股票市場的關(guān)系，例如，George(1998)發(fā)現(xiàn)了政策不確定性會加大股價波動，Pastor and Pietro（2011）發(fā)現(xiàn)政策不確定性會提高股票風險溢價。在國內(nèi)，學者更多是關(guān)注政策不確定性與企業(yè)行為的關(guān)系：戴亦一等（2014）、王紅建等（2014）、雷光勇等（2015）、羅黨論等（2016）、陳德球等（2016）、饒品貴和徐子慧（2017）分別就政策不確定性與企業(yè)慈善捐贈規(guī)模、企業(yè)現(xiàn)金持有水平和市場價值、企業(yè)現(xiàn)金股利政策、企業(yè)風險、企業(yè)稅收規(guī)避及企業(yè)高管變更行為做了相關(guān)研究。

通過以上梳理，可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學者對于政策不確定性與企業(yè)行為關(guān)系的研究中仍然較為集中于企業(yè)的投資行為，部分涉足企業(yè)股票價格、現(xiàn)金持有策略、股利政策、企業(yè)風險、高管變更行為等。但是當處于不確定的環(huán)境中時，理智的企業(yè)必然會選擇更多的策略方案以應對政策不確定性。因此，本文試圖從一個新的角度——企業(yè)融資的角度去理解企業(yè)面臨政策不確定性時的行為。

（三）影響企業(yè)信貸的因素

融資結(jié)構(gòu)會直接影響企業(yè)的經(jīng)營結(jié)構(gòu)、治理方式乃至宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性（萬解秋，2001），一直以來都是屬于企業(yè)管理經(jīng)營中一個非常重要的話題。根據(jù)張彩昌（1998）的研究，我們將企業(yè)的融資方式分為以下幾種：財政融資、銀行融資、商業(yè)融資、證券融資和國外融資。對中國而言，1979年起，“撥改貸”政策開始實行（趙蓓文，2001），銀行貸款在企業(yè)融資中的重要性開始顯現(xiàn)。鄭榮明（2004）對各國融資方式進行分析，發(fā)現(xiàn)中國上市企業(yè)的融資有近80%屬于外源性融資，而銀行貸款則是外源性融資的重要來源。林毅夫等（2009）也表明，由于我國的金融體系發(fā)展還處于初級階段，使得銀行成為了企業(yè)資金的主要提供者。由此可見銀行貸款在我國企業(yè)融資中具有舉足輕重的地位。

對影響企業(yè)獲得銀行貸款的因素的探析是一個重要的研究領(lǐng)域（Francis et al.,2012），國內(nèi)外歷來有不少文獻對此進行了分析。從企業(yè)自身特征而言，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大小、股權(quán)性質(zhì)、償債能力等是我們較為容易理解的因素。近些年來，企業(yè)的治理特征因素也成為部分學者的研究內(nèi)容，不少學者實證檢驗了企業(yè)的銀行貸款與控制股東的控制權(quán)力大?。ㄐぷ髌?、張櫻，2016）、CEO權(quán)利大?。ɡ钚s等，2015）、董事會結(jié)構(gòu)(Francis et al., 2009)、股東權(quán)利(Chava et al., 2009)等因素的關(guān)系。另外一些學者則從企業(yè)外部的因素進行考察，包括審計意見（廖義剛等，2010；）、制度環(huán)境（孫錚等，2005）、銀行間競爭程度（Rice et al., 2009；Hoffnan,2006）等。而政治關(guān)系，作為連接企業(yè)內(nèi)部治理與外部環(huán)境制度的一條重要紐帶，逐漸成為這一領(lǐng)域較為集中的關(guān)注點。Johnson和Mitton(2003)等人發(fā)現(xiàn)在新興市場中，政治關(guān)系可以幫助企業(yè)獲得更多銀行貸款。將政治因素與銀行貸款聯(lián)系起來似乎成為近年來在銀行貸款研究領(lǐng)域的新趨勢，但是大多數(shù)文獻都是從企業(yè)與政治領(lǐng)域的關(guān)系進行討論，關(guān)于政策不確定性這一角度還未被關(guān)注。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）分權(quán)式威權(quán)制的制度安排

政治權(quán)力與人事權(quán)力在中央層面的高度集中、財政權(quán)力與行政權(quán)力向地方高度下放的體系被許成鋼（2011）稱為地方分權(quán)式威權(quán)主義，也是對我國目前實行的基本制度的概括。

首先，財政分權(quán)的不斷改革和推進使得地方政府在轄區(qū)財政收支上更加占據(jù)主導地位，也激勵地方官員對可以影響轄區(qū)財政收支的經(jīng)濟事務進行干預；其次，行政分權(quán)使得更多的權(quán)力下放到了地方政府層面，就本文的研究對象——企業(yè)而言，與企業(yè)投融資相關(guān)的更多政策掌握在地方政府官員的手中；最后，政治權(quán)力與人事權(quán)力的高度集中讓中央能夠由上而下地將官員置于仕途晉升的激勵之下，在同一級別的官員中形成競爭錦標賽格局（Li and Zhou,2005）。

總而言之，財政分權(quán)與行政分權(quán)使得官員有權(quán)力對轄區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟事務進行干預；晉升錦標賽的激勵機制使得官員有動力對轄區(qū)經(jīng)濟事務進行干預。

（二）從政策不確定性到企業(yè)行為

分權(quán)式威權(quán)制的安排使得官員對轄區(qū)各方面的事務都具有較大話語權(quán)，從而就存在著由于官員更替帶來政策不確定性的可能。原因在于兩方面：一方面，官員個體的偏好不同，當?shù)胤秸賳T更替時，原有的政策可能會發(fā)生不連續(xù)甚至是較大的變革，也就意味著新一輪資源分配的到來（程哲，2015）。另一方面，新上任官員在上任之初可能會出于表現(xiàn)自己有優(yōu)秀的執(zhí)政能力、急于建立自己政績的心理而出臺一些政策，也就是俗話說的新官上任三把火?；谝陨蟽牲c，官員變更會帶來政策不確定性。

通過文獻回顧，我們知道當企業(yè)面臨政策不確定性時一個較為理性的選擇是會保持觀望態(tài)度，適度抑制投資（Bernanke, 1983; Durnev,2012;Stokey,2015;Baker et al.,2015;李鳳羽和楊墨竹,2015;陳艷艷等,2012;賈倩等,2013）。投資的前提是融資，投資最終要靠金融資源來支持（巴曙松等，2005）。另外，不同于西方國家政治制度，黨政并行③此處指的是每一行政區(qū)域都有黨委及政府兩套領(lǐng)導班子的制度設(shè)計，與后文的“黨政分開”不矛盾。是中國政治制度的特點，然而如何處理黨政關(guān)系的問題從民主革命時期起就初現(xiàn)苗頭：在最初建立的紅色革命政權(quán)中，黨政關(guān)系沒有得到很好解決，出現(xiàn)了一些“以黨治國”的現(xiàn)象。黨和國家為了解決這個困擾一直在努力，但是由于某些原因的存在非但沒有得到根本解決反而使矛盾更加深化了。直到十一屆三中全會以后，實行了把黨政分開的政治體制改革，提出黨委管大事、政府負責經(jīng)濟管理部門的基本思路?？偠灾?jīng)過幾十年發(fā)展改革后，基本形成了黨委管人事、制定重大方針及引導發(fā)展方向，政府負責具體的實施方案措施等的黨政格局，這是黨政分工不同的具體體現(xiàn)。綜上所述，提出以下兩個假設(shè)：

假設(shè)1：官員變更引起的政策不確定性會導致企業(yè)所獲得的銀行貸款減少，其結(jié)果會因政策不確定性的來源而有所不同。

假設(shè)2：官員變更引起的政策不確定性導致企業(yè)的銀行貸款減少的主要原因在于企業(yè)在政策不確定期間抑制了投資。

“金融歧視”是研究企業(yè)銀行貸款中的重要話題。孫錚（2005）等通過研究發(fā)現(xiàn)，在具有金融歧視的市場中，政治關(guān)系可以幫助企業(yè)獲得更多預算軟約束。在中國，國有性質(zhì)是影響企業(yè)是否能獲得更多政治關(guān)系的觀點也被很多學者研究并證實（方軍雄，2010）。在國外文獻中，也有相類似的研究與結(jié)論。La Porta, Lopez and Shleifer（2002）發(fā)現(xiàn)，那些具有更緊密的政治關(guān)系的國有企業(yè)會比非國有企業(yè)獲得更多的銀行貸款。由此可見，政治關(guān)系是銀行對企業(yè)提供信貸時更偏向國有企業(yè)的重要原因。另外，在前文中我們提到，在官員發(fā)生更替時，原有官員建立的轄區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略、具體實施措施以及與當?shù)仄髽I(yè)的聯(lián)系也會重新構(gòu)建。因此，在國有企業(yè)比非國有企業(yè)擁有更多的政治聯(lián)系的背景下，當官員發(fā)生更替時，國有企業(yè)需要重建更多的政治聯(lián)系。綜上所述，提出本文的第三個假設(shè)：

假設(shè)3：在官員發(fā)生變更時，國有上市企業(yè)所獲銀行貸款受到的影響比非國有上市企業(yè)大。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)計

1．數(shù)據(jù)來源

本文實證研究采用的數(shù)據(jù)主要有兩部分。第一部分是官員變更數(shù)據(jù)：通過查閱《中國城市統(tǒng)計年鑒》并使用百度、谷歌等進行搜索，我們編制了1997～2013年31個?。▍^(qū)市）級官員（包括省長、省委書記）的變更數(shù)據(jù)，同時還有對應官員的個人信息及簡歷。第二部分是企業(yè)數(shù)據(jù)：我們從國泰安數(shù)據(jù)庫中下載了1997～2013年所有A股上市企業(yè)的財務數(shù)據(jù)，其中，除去了國泰安數(shù)據(jù)庫中按證監(jiān)會1999版行業(yè)分類指標中金融行業(yè)的所有數(shù)據(jù)。

表1④手工梳理1997～2013年各?。ㄊ?、區(qū)）領(lǐng)導的變更情況。報告了1997～2013年間各?。▍^(qū)市）領(lǐng)導變更的情況。

表1 官員變更樣本分布表

（續(xù)表）

2．模型設(shè)計

本文選擇固定效應模型對提出的假設(shè)進行檢驗，具體模型設(shè)定如下：

其中，Loanit是=從企業(yè)資產(chǎn)負債表中獲得的借款信息，Changeit是代表政策不確定性的虛擬變量，Xit是其他控制變量。另外，模型還分別控制了年份的固定效應及行業(yè)的固定效應。

（二）變量介紹

本文選擇了無量綱處理中較常見的方法“Z-score標準化”來對所有數(shù)據(jù)進行標準化處理。原因有兩方面：一方面，不同指標之間的數(shù)量級可能存在著差異, 當不同數(shù)量級的指標同時存在時，可能對最終的觀測結(jié)果產(chǎn)生異常影響；另一方面，數(shù)據(jù)中有可能存在個別異常值，造成模型結(jié)果的異常，影響我們根據(jù)模型進行正常的判斷。因此，為了避免上述問題對我們的實證結(jié)果造成影響，需要對數(shù)據(jù)進行無量綱化處理。具體處理步驟為：以μ為均值，σ為標準差，則有，

1．被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)所獲銀行貸款,通常以貸款期限的長短區(qū)分為長期貸款及短期貸款，二者的獲得性及用途可能也因此而有所不同，因而在本文還將單獨對二者進行檢驗，分別用loan_sit代表短期借款、loan_lit代表長期借款，loan_tit代表二者之和。表2報告了企業(yè)長、短期貸款及貸款總額的結(jié)果。

2．主要解釋變量

本文的主要解釋變量changeit，表示當年是否出現(xiàn)為政策不確定性，以官員更替為政策不確定性出現(xiàn)的判斷指標?？紤]到政策從起草到執(zhí)行的時間滯后性，參照陳哲（2015）所做研究，我們將官員變更后兩年對changeit賦值為1，其他時間對changeit賦值為0。表2報告了主要解釋變量描述性統(tǒng)計的結(jié)果。

3．其他控制變量

出于存在其他可能對企業(yè)的銀行貸款產(chǎn)生影響的因素的考慮，并參照其他學者（余明桂、潘紅波，2008；陳艷艷、羅黨論，2012）選取的控制變量，本文選擇了以下因素作為其他控制變量：企業(yè)固定資產(chǎn)比例tangibleit，即企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例；企業(yè)規(guī)模sizeit，用企業(yè)年度財務報表上披露的年末資產(chǎn)總額的對數(shù)表示；營業(yè)收入增長率growthit，即營業(yè)總收入本年本期金額-營業(yè)總收入上年同期金額/營業(yè)總收入上年同期金額；凈資產(chǎn)收益率ROAit，即凈利潤/股東權(quán)益余額；流動比率currentit。表2報告了上述控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

另外，表2還報告了1997～2012年間31個省區(qū)市領(lǐng)導的個人特征指標的描述性統(tǒng)計結(jié)果。sec_ age、sec_term、 sec_edu和sec_gender分別代表省委書記的年齡、任期、教育程度及性別，gov_age、gov_term、gov_edu和gov_gender分別代表省長的年齡、任期、教育程度及性別。參考Li和Zhou（2005）的研究，本文對教育程度定義：若領(lǐng)導的學歷為本科及以下，定義教育程度為0，否則為1。

表2 變量描述性統(tǒng)計表

五、實證檢驗結(jié)果與分析

（一）基本結(jié)果

表3報告了政策不確定性對企業(yè)所獲貸款的影響，其中Panel A是最簡單的檢驗，Panel B加入了企業(yè)固定資產(chǎn)比例tangibleit等其他控制變量。model(1)～model(3)報告的是省長變更引起的政策不確定性的影響結(jié)果，model(4)～model(6)報告的是省委書記變更引起的政策不確定性的影響結(jié)果。

從表3的報告結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論：

首先，本文假設(shè)1得到驗證。Panel A及Panel B中model(1)～model(3) 的系數(shù)都是至少在10%的顯著性水平上顯著為負，其政策不確定性的來源是省長的變更；而Panel A及Panel B中model(4)～model(6)的政策不確定性的系數(shù)都是不顯著的，其政策不確定性的來源是省委書記的變更。這說明由官員變更引起的政策不確定性確實能夠顯著減少上市企業(yè)的銀行貸款，并且政策不確定性會由于其來源的不同而表現(xiàn)出結(jié)果的差異。對于省長與省委書記結(jié)果之間差異的解釋，我們認為主要在于二者工作職務上分工的不同。不同于西方國家的政治制度，我國實行的政治制度中“黨政并行”是其一大特點。在這樣黨政并行的局面中又有黨委管人事、制定重大方針及引導發(fā)展方向，政府負責具體的實施方案措施等的制度安排，體現(xiàn)了黨政分工的不同。正是由于這樣的分工，省長與省委書記變更引起的政策不確定性造成的影響會出現(xiàn)差異。

另外，我們還發(fā)現(xiàn)長期貸款所受政策不確定性的影響的顯著性都要小于短期貸款，這可能與二者的性質(zhì)不同有關(guān)。長期貸款是貸款期限在一年及一年以上的貸款，時間較長，其貸款資金所作用的事件對應而言應該也是周期較長，不易進行調(diào)整；短期貸款則是貸款期限在一年之內(nèi)的貸款，貸款期限短，在面臨變動時更易進行調(diào)整。政策不確定性是一個在短期內(nèi)影響經(jīng)濟運行、改變企業(yè)行為的現(xiàn)象，是一個短期現(xiàn)象。因此，政策不確定性作為一個短期現(xiàn)象，對短期貸款的影響要顯著于對長期貸款的影響。

表3 基本檢驗結(jié)果表

（續(xù)表）

（二）內(nèi)生性檢驗

在基本檢驗過程中，我們沒有控制官員個體的特征，例如官員的年齡、任期、教育程度及性別等等，導致可能存在因遺漏重要變量而存在內(nèi)生性問題。因此，在這一部分中我們將官員年齡、任期、教育程度及性別加入模型中再次檢驗前文的假設(shè)。表4報告了加入滯后一階的官員個人特征指標作為控制變量之后的結(jié)果，模型其他設(shè)定與表3的Panel B 的模型設(shè)定相同。

表4 加入官員特征檢驗結(jié)果表

（續(xù)表）

從表4可以發(fā)現(xiàn)，在加入了官員個人特征作為控制變量后，官員變更事件引發(fā)的政策不確定性對企業(yè)的銀行貸款的影響仍然是顯著減少的。因此，本文的假設(shè)1仍舊是成立的。

導致內(nèi)生性問題的另一個可能的原因是主要解釋變量會隨著被解釋變量變化而變化。在本文中，轄區(qū)領(lǐng)導的人事變動是主要解釋變量，轄區(qū)內(nèi)企業(yè)貸款額是被解釋變量。根據(jù)中共中央最新印發(fā)的《黨政領(lǐng)導干部選拔任用工作條例》中關(guān)于干部選拔任用的原則以及條件等細則，不存在因轄區(qū)內(nèi)企業(yè)貸款額發(fā)生變化而導致轄區(qū)領(lǐng)導職位發(fā)生變動的情況，從而本文不存在由互為因果關(guān)系而導致的內(nèi)生性問題。另外，本文使用的是固定效用模型，加入了年份效應以及行業(yè)效應，在一定程度上已經(jīng)控制了其他不可觀測的因素。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1．政策不確定性時間范圍的變動

在前文檢驗中，本文提出的假設(shè)1得到了驗證。為驗證這一結(jié)果的穩(wěn)健性，在這一部分中我們調(diào)整官員變更事件引發(fā)的政策不確定性的時間范圍，對代表政策不確定性的變量changeit的賦值稍作變動：在官員變更后一年對changeit賦值為1，其余時間為0。

表5 穩(wěn)健性檢驗表（1）

（續(xù)表）

表5報告了對changeit賦值做出變動后的檢驗結(jié)果，模型設(shè)定與前文表3的Panel B 相同。從表5中我們可以發(fā)現(xiàn)， model(1)～model(3)的changeit的系數(shù)都顯著為負，而以省委書記為政策不確定性來源的model(4)～model(6)的changeit的系數(shù)依然不顯著，這與前文是一致的。因此，前文中的結(jié)論是穩(wěn)健的。

2．對數(shù)據(jù)的重新衡量

雖然在前文中以重新定義政策不確定性的時間范圍的方法進行了穩(wěn)健性檢驗，但為加強結(jié)果的穩(wěn)健性，在這一部分，我們更換對數(shù)據(jù)的處理方法來檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，使用“0-1標準化處理”。具體處理的方法為：x*=(x-min)/max ，其中min為數(shù)據(jù)中的最小值，max為數(shù)據(jù)中的最大值。

表6 穩(wěn)健性檢驗表（2）

（續(xù)表）

表6報告了使用“0-1標準化處理”之后的結(jié)果，模型設(shè)定與表3的Panel B相同。表6中model(1)～model(3)中 的系數(shù)都為負，且model(1) ～model(3)的系數(shù)都分別在10%、5%及1%的顯著性水平上顯著；model(4)～model(6)的政策不確定性的系數(shù)依然不顯著，這與前文是相同的。因此，我們的結(jié)果仍是穩(wěn)健的。

（四）進一步檢驗

1．政策不確定性到企業(yè)的銀行貸款減少的渠道

在前文分析中，我們提出假設(shè)2：政策不確定性導致企業(yè)的銀行貸款減少的主要渠道在于企業(yè)的在政策不確定期間抑制了投資。在這一部分中，我們將對假設(shè)2進行檢驗：以企業(yè)的投資為主要解釋變量，探究官員變更事件對企業(yè)投資額的影響。標記官員變更當年為1，表7報告了官員變更與企業(yè)投資的關(guān)系，模型其他設(shè)定與表3的Panel B相同。

從表7中我們可以發(fā)現(xiàn)省長變更事件會顯著減少轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的投資額，與本文假設(shè)2一致。更具體的解釋有兩種可能，一是官員變更事件當年導致企業(yè)投資額減少，但由于企業(yè)事先申請的貸款不變，因此當年出現(xiàn)留余資金致使后續(xù)年度對資金的需求減少，從而導致企業(yè)的貸款額減少；二是當年投資減少的現(xiàn)象使企業(yè)意識到政策不確定性的發(fā)生，因此在后續(xù)年度選擇謹慎保守的態(tài)度，從而導致企業(yè)對銀行貸款需求減少。另外，長、短期投資所受影響的顯著性之間表現(xiàn)出的差異也與前文中對企業(yè)貸款檢驗時長、短期貸款之間的差異一致。

以上論述及實證檢驗是從需求角度出發(fā)解釋了政策不確定性到企業(yè)信貸的傳導渠道，但不否認可能存在著由于供給的原因?qū)е缕髽I(yè)信貸規(guī)模出現(xiàn)減少的解釋：由于政策不確定性的發(fā)生，具有良好風險管理能力的銀行在進行風險控制時會意識到環(huán)境的變化以及企業(yè)面臨的風險加大，出于最小化自身資產(chǎn)風險的考慮，銀行會選擇性的縮小放貸規(guī)模，從而導致企業(yè)的銀行貸款減少。但是由于我國企業(yè)的銀行貸款絕大部分來自于幾大國有銀行，而我們無法獲取這些國有銀行分省份的放貸數(shù)據(jù)，因此沒有辦法對這種從供給角度解釋的傳導渠道進行檢驗。

表7 官員變更與企業(yè)的投資結(jié)果表

2．政策不確定性、企業(yè)信貸與企業(yè)性質(zhì)

在前文的理論分析中，對于企業(yè)性質(zhì)如何影響政策不確定性與企業(yè)信貸的關(guān)系，我們提出了假設(shè)3：盡管國有制的企業(yè)性質(zhì)能夠為上市企業(yè)帶來更多貸款，但在官員發(fā)生變更時，國有上市企業(yè)所獲銀行貸款受到的影響比非國有上市企業(yè)大。為驗證假設(shè)3，我們將所有數(shù)據(jù)分成了國有企業(yè)部分及非國有企業(yè)部分。由于前文已驗證省委書記變更造成的政策不確定性對上市企業(yè)的銀行貸款沒有顯著性影響這一假設(shè)，因此，在這一部分將單獨使用省長變更的數(shù)據(jù)。

表8 政策不確定性、銀行貸款與企業(yè)性質(zhì)表

表8報告了上市企業(yè)的企業(yè)性質(zhì)如何影響官員變更事件引起的政策不確定性與它們所獲貸款的關(guān)系，模型其他設(shè)定與表3的Panel B相同。從表8中報告的結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)以下幾點：首先，政策不確定性的系數(shù)為負，與前文的結(jié)果是一致的；其次，model(3)系數(shù)絕對值大于model(6)系數(shù)絕對值，說明當企業(yè)面臨政策不確定性時，國有上市企業(yè)所獲銀行貸款受到的影響比非國有上市企業(yè)大，假設(shè)3得到了驗證。

值得注意的是，model(1)、model(2)、model(4)與model(5)的系數(shù)出現(xiàn)了不同表現(xiàn)：當對貸款進行長、短期的區(qū)分時我們發(fā)現(xiàn)，政策不確定性對國有企業(yè)貸款的影響主要是通過短期貸款，而對非國有企業(yè)的影響主要是通過長期貸款。我們認為可能的解釋如下：一方面，長期貸款與短期貸款分別是長期項目與短期項目的主要資金來源，而比起短期項目，長期項目的風險更大，其收益也會有所不同；另一方面，二者對風險的承擔能力不同，國企比起非國企擁有更多的資源，從而他們的風險承擔能力更高。因此，在政策不確定性出現(xiàn)時，基于風險與收益及企業(yè)自身利益訴求的考慮，雖然長期項目風險更高，但國有企業(yè)仍然不會改變其長期投資策略，而是以短期調(diào)整投資策略應對這種不確定性；而非國有企業(yè)由于風險承擔能力小，長期項目風險高，所以更傾向于調(diào)整長期投資項目以應對不確定性風險。

六、結(jié)論與啟示

政策不確定性對經(jīng)濟的影響在國內(nèi)外已經(jīng)被許多學者研究并證明（Barro，1991；Alesina and Rodrik，1994；Jones and Olken，2005；楊海生，2014），近些年來，在政策不確定性這一研究領(lǐng)域，學者開始涉足其與微觀企業(yè)行為的關(guān)系。Julio和Yook（2012）、李鳳羽和楊墨竹（2015）、陳艷艷等（2012）以及賈倩等（2013）、羅黨論等（2016）一眾學者研究了政策不確定性與企業(yè)投資、現(xiàn)金持有水平以及企業(yè)風險等等的關(guān)系，對企業(yè)融資情況的研究甚少。但鄭榮明（2004）等學者也相繼在他們的研究中表明了銀行貸款對于我國上市企業(yè)的重要性，因此，本文選擇了上市企業(yè)的銀行貸款作為對象，以官員變更事件為政策不確定性進行度量，對政策不確定性與企業(yè)的銀行貸款之前的關(guān)系進行研究。

本文基于1997間～2013年省級層面領(lǐng)導變動的數(shù)據(jù)以及對應年份除金融行業(yè)外所有A股上市企業(yè)的財務數(shù)據(jù)，對由官員變更引起的政策不確定性與上市企業(yè)的銀行貸款之間的關(guān)系進行了檢驗。通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)了以下基本結(jié)果：由省長（市長、區(qū)主席）變更事件引起的政策不確定性會顯著減少上市企業(yè)的銀行貸款，而?。▍^(qū)市）委書記變更事件對上市企業(yè)的銀行貸款沒有顯著影響。本文從企業(yè)投資減少的角度為上述現(xiàn)象提供了解釋并進行了實證檢驗：企業(yè)在面臨政策不確定性時保持觀望態(tài)度，適度抑制投資而導致的（Bernanke,1983；Durnev,2012;Stokey,2015;Baker et al.,2015;李鳳羽和楊墨竹,2015;陳艷艷等,2012;賈倩等,2013）；而不同領(lǐng)導類別變更產(chǎn)生的結(jié)果差異的原因可能在于長久以來實行的黨政分工制度。另外，本文還發(fā)現(xiàn)在面臨政策不確定性時，企業(yè)貸款所受影響因企業(yè)性質(zhì)不同而有所變化。本文提供的解釋是：國有企業(yè)比非國有企業(yè)擁有更多的政治資源（孫錚等，2005；余明桂等，2008），在官員變更時需要重新構(gòu)建梳理的傳遞資源的渠道更多，因此，國有上市企業(yè)的銀行貸款所受影響更大。

省級官員的變更對上市企業(yè)貸款顯著性減少的影響，其主要原因一方面在于政府與市場的聯(lián)系過于緊密，另一方面是官員交流更替過程中可能存在著不規(guī)范行為，從而政府內(nèi)部發(fā)生的人事變動能夠引起上市企業(yè)的投融資計劃的相應變化。從政府角度出發(fā)，一方面要弱化政府對市場的干預程度，減少政府對市場進行干預的動力，縮小政府對市場進行干預的渠道，通過規(guī)范政府行為，讓這只“有形的手”帶領(lǐng)市場更健康發(fā)展。另一方面是要嚴格執(zhí)行關(guān)于《黨政領(lǐng)導干部交流工作規(guī)定》的一系列規(guī)定，規(guī)范整頓官員交替過程中出現(xiàn)的違規(guī)行為，新任官員應對當?shù)匕l(fā)展情況深入了解，上任后盡量維持地區(qū)發(fā)展政策，避免出現(xiàn)朝令夕改的現(xiàn)象，減少政策不確定性的發(fā)生。從企業(yè)與銀行的角度出發(fā)，二者都應從自身管理方面加強，尤其要加強應對不確定性風險的管理，做好政府換屆前后的發(fā)展安排，以對未來形成更準確的預期，減少政策不確定性給自身帶來的不利影響。最后，從社會整體而言，深入推進依法治國也是弱化這種由于官員變更帶來的政策不確定性影響的重要途徑，學習貫徹并落實《中共中央關(guān)于全面推進依法治國若干重大問題的決定》，健全社會主義法制，做到 “科學立法，嚴格執(zhí)法，公正司法，全民守法”，杜絕個人意志的任何干預、阻礙或破壞，讓國家的政治生活、經(jīng)濟運行、社會發(fā)展等各方面的活動皆依法進行。

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The Study of Policy Uncertainty and Corporate Business Loans

LU Hui-hui
(Wenlan School of Business, Zhongnan University of Economics and Law, Hubei, Wuhan, 430073, China)

The relationship between policy uncertainty and economy has always been the focus of scholars' research. In recent years, many scholars have begun to explore the relationship between policy uncertainty and corporate behavior. In China, due to the cadre personnel management system, the events of political turnover become a suitable measure of the policy uncertainty. This paper using a data sample including events of political turnover of provincial leaders during 1997 to 2013, find out the impact of policy uncertainty on corporate business loans. The results show that policy uncertainty will significantly reduce the business loans of corporate. Comparing to long-term ones, impact on short-term loans is stronger. This paper expand and enrich the literatures of policy uncertainty and corporate behavior. Moreover, it gives a better understanding of the behavior of officials, and it’s helpful in improving the financial system and corporate’s management.

Policy uncertainty; political turnover; business loans

F740

A

2095-7572(2017)04-0090-18

〔執(zhí)行編輯：李春濤〕

2017-6-23

陸慧慧（1995—），女，中南財經(jīng)政法大學文瀾學院，2017屆金融學本科生。研究方向為政治經(jīng)濟學、公司金融。