浙數文化低賣高買為哪般

楊現華

深圳天天愛開展業務僅4個月就以10億元身價投入浙數文化懷抱。

出售資產帶來的近20億元現金怎么花？浙數文化（600633.SH）很快給出了答案，繼續布局游戲是公司的不二選擇。

此次浙數文化收購的是一家成立不到一年的棋牌游戲公司——深圳市天天愛科技有限公司（下稱“深圳天天愛”）。雖然是游戲新軍，可身價達到了不菲的10億元，而且是全現金收購。

增值50余倍的深圳天天愛有多大的魔力能吸引浙數文化一擲千金呢？在收購前夕深圳天天愛股東全部變更背后又有著什么樣的故事呢？既然舍得出高價攬下深圳天天愛，為何出售資產給大股東時甘愿低價賣出呢？

10億元買棋牌游戲

7月6日，浙數文化發布公告稱，公司全資子公司杭州邊鋒網絡技術有限公司（下稱“杭州邊鋒”）出資10億元收購深圳天天愛100%股權。

按照收購公告，深圳天天愛收益法評估值達到11.23億元，溢價近58倍，最終收購價10億元的溢價也達到了51.37倍。

深圳天天愛專注于以棋牌類產品為核心的地方特色休閑游戲產品細分市場的開拓，市場主要集中在甘肅、江蘇和河南等7個省區。

截至收購時，深圳天天愛已先后推出二十余款極具地方特色的休閑游戲。根據評估報告，深圳天天愛的棋牌游戲以地方特色麻將為主。

同時，深圳天天愛原股東承諾，公司2017-2019年經審計的凈利潤分別不低于1.25億元、1.63億元和2.12億元。3年合計承諾業績達到5億元，看似花了10億元現金，不過如果深圳天天愛能順利完成業績承諾，浙數文化這筆買賣并不離譜。

對此，國泰君安表示，此次收購增強了浙數文化在數字娛樂業務上的實力，大致抵消紙媒剝離對公司凈利潤的拖累，公司手中的現金儲備蘊藏著巨大想象空間。

收購公告顯示，深圳天天愛2016年并沒有任何收入，2017年1-4月實現營業收入3522萬元，凈利潤1923萬元，這意味著在剩下的8個月時間里，深圳天天愛要完成過億的凈利潤才能完成第一年的承諾業績。

成立于2016年5月的深圳天天愛是游戲市場的一名新玩家。工商信息顯示，成立之時，公司注冊資本為1000萬元，只有一個名為岳小牛的自然人股東。但在2017年4月份，岳小牛將其全部股份轉讓給了4名股東，即霍爾果斯快樂投股權投資管理合伙企業（有限合伙）（下稱“快樂投”）、曹增梅、閆鴻和楊碧鵬，4名股東的持股比例分別為33%、27%、21%和19%。

快樂投以持股33%成為深圳天天愛的最大股東。工商信息顯示，快樂投成立于3月初，牛友賢和聶穎是僅有的兩名自然人股東。從成立時間來看，快樂投似乎是為了受讓深圳天天愛的股權專門成立的，不過，在深圳天天愛的核心高管中，并沒有快樂投投資人的身影。

股權轉讓3個月后，浙數文化出資10億元將深圳天天愛全部股權收歸所有，這4名股東成為此次收購的大贏家，而原股東岳小牛卻錯失了這個機會。

不過，曹增梅和閆鴻所持股份并不是其個人所有，而是代陳最和王建康所持，其代為持有人均系夫妻關系，陳最和王建康分別負責游戲的推廣和研發。在收購公告中，浙數文化并未披露上述4名股東獲得股份的真實出資額，市場也無法知曉轉讓時深圳天天愛此時的估值了。

岳小牛為何轉讓到手的回報市場不得而知，奇怪的是，此時的深圳天天愛剛剛步入正軌。評估報告顯示，深圳天天愛共有10項計算機軟件著作權，其中包括8款麻將游戲。

在這10款游戲中，除了柳州麻將這款游戲是在公司成立4個月后，即2016年9月開發完成外，其余6款游戲集中在2016年12月，剩余3款游戲甚至到2017年1月才剛剛完成開發任務。

也就是說，在做完前期全部工作后，公司業務剛剛步入正軌并實現盈利之時，原股東岳小牛就將公司悉數轉讓了，將這個前途大好的“現金奶牛”拱手送人了。

浙數文化收購深圳天天愛的主體是杭州邊鋒，而后者恰好也以棋牌類游戲為主。浙數文化也表示，此次收購有利于整合雙方優勢資源，發揮協同效應，那么市場知名度和客戶量遠超深圳天天愛的杭州邊鋒目前處于什么樣的發展狀況呢？

承諾期過后即跳水

杭州邊鋒是浙數文化收購而來。2013年，當時還未更名的浙報傳媒以近32億元收購了杭州邊鋒和上海浩方各100%股權，作價逾29億元的杭州邊鋒是此次收購的主體。交易對方承諾，兩家公司2013-2015年凈利潤分別為2.54億元、3.21億元和3.79億元。

根據當時的盈利預測，杭州邊鋒每年需要貢獻數億元，上海浩方只需每年完成幾千萬元。年報顯示，2013-2015年，這兩家公司分別完成凈利潤2.81億元、3.46億元和4.02億元，連續三年的業績承諾超額完成。

作為業績承諾的主體，杭州邊鋒的業績自然超出預期。年報顯示。2013-2015年，杭州邊鋒分別實現營收5.46億元、7.62億元和9.26億元，凈利潤分別為2.82億元、2.76億元和3.53億元。

收入節節攀升，凈利潤也是穩步增長，杭州邊鋒在業績承諾的這3年保持了不錯的增長勢頭。尤其是營業收入保持了30%以上的復合增長率，這樣耀眼的成績可謂靚麗。不過這樣的勢頭在完成業績承諾后卻戛然而止。

浙數文化年報顯示，2016年杭州邊鋒實現營收7.04億元，凈利潤3.56億元。在凈利潤還能維持不變的情況下，原本高歌猛進的收入在這一年驟降近24%，退回到2014年的水平。

在歷年年報中，浙數文化始終強調用戶規模是公司發展大數據的源泉。2016年年報中，浙數文化表示，公司已擁有6.6億注冊用戶、5000萬活躍用戶及3000萬移動用戶的國內最大國資控股互聯網用戶平臺。

超過6億的用戶早在2014年就已經達成，即使有占半數國內人口的注冊用戶規模也難以拉動杭州邊鋒的收入，注冊用戶數已經3年止步不前，杭州邊鋒還能靠什么來推升業績呢？

業績承諾完成后的杭州邊鋒難道是現了原形？否則為何業績承諾期收入高歌猛進，一過這個時間節點收入迅速墜落了呢？如果棋牌類的龍頭都難以應付激烈的市場競爭，那么深圳天天愛這家成立不到一年的棋牌公司能如約實現3年的業績承諾嗎？

對于浙數文化來說，收購杭州邊鋒的成功讓公司下定了轉型游戲的決心。為此公司還出售了原本是上市主要業務的報業資產，出售的這20余家報業公司正是當初浙數文化借殼上市的主體。彼時這些資產作價超過24億元，如今再次出售，身價已經不足20億元。

低價出售報業資產？

2017年4月，浙數文化宣布以19.97億元向控股股東浙報傳媒控股集團有限公司出售21家一級子公司股權，而這20余家子公司正是浙數文化所擁有的新聞傳媒類資產。

在出售上述新聞報紙資產后，浙數文化剩下的就是以杭州邊鋒為主的游戲業務了，公司也稱將聚焦互聯網娛樂產業。

為此，上市公司還將名稱由浙報傳媒變更為浙數文化。能夠用日薄西山的業務換來近20億元的現金，浙數文化這筆買賣看似并不虧。

對于此次資產出售，多家券商都給予了積極評價。國泰君安就認為，紙媒業務剝離后公司所面臨的行業衰退風險將完全消除，豐厚的現金儲備將使公司在兼并收購優質項目的實力和自由度上大幅增強。顯然，深圳天天愛就是最新的一次嘗試。

這20余家報業資產是當初浙數文化借殼上市的主體資產。2011年，浙報傳媒作價24.63億元借殼*ST白貓實現上市。彼時，20家報業公司合計收入為12.13億元，凈利潤2.3億元。借殼時與此次出售的資產雖并不完全一致，但也基本一致。

雖然互聯網沖擊下傳統紙媒的日子并不好過，但浙數文化的報業資產收入并不差，根據出售資產的公告，21家公司合計收入達到26.07億元，合計凈利潤達到了2.33億元。也就是說，與借殼時相比，標的資產的凈利潤基本沒有太大變化，但收入較當初已經翻倍有余。

在上述20余家公司中，浙江日報新聞發展有限公司（下稱“浙報發展”）、錢江報系有限公司（下稱“錢報公司”）和浙江日報報業集團印務有限公司（下稱“浙報印務公司”）是最主要的3家公司。

在此次出售公告中，浙報發展、錢報公司和浙報印務公司分別作價5.65億元、6.81億元和1.17億元。而當年借殼上市時，3家公司分別作價4.74億元、12.97億元和2.5億元，合計20.21億元，而如今只剩下13.63億元。