同業存單再沖高背后

方斐

如果金融去杠桿僅是減少銀行和非銀機構的同業資產和負債規模，減少機構在債券市場不斷加杠桿博取收益的行為，這對實體經濟的影響有限;但如果中小銀行由于負債荒而把手伸向債券一級市場的話，則對實體經濟就會產生較大的影響。

毋庸置疑，金融去杠桿是2017年的主旋律。對于金融去杠桿對實體經濟融資的影響，主要從價和量兩方面來考慮。價的角度主要看利率上升對融資增長的影響;量的角度主要看金融機構資產負債擴張速度下滑以及部分機構。值得注意的問題是，負債荒的情況是否會對實體融資構成擠出效應。

利率上升影響融資增長

從2002年至今，債券利率經歷過6輪幅度較大的上升趨勢，分別是2003年9月-2004年12月，10年期國債收益率從2.78%上升至5.41 %，漲幅達263BP;2007年1月-2007年11月，利率從3%上升至4.6 %，漲幅達159BP;2009年1月-2010年1月，利率從2.67 %上升至3.71 %，漲幅達103 BP;2010年7月- 2011年2月，利率從3.17%上升至4.12%，漲幅 達94BP;2013年4月-2013年11月，利率從3.4%上升至4.72 %，漲幅達132 BP;2016年10月-2017年5月，利率從2.65 %上升至3.69%，漲幅達104BP。

如果把債券利率上漲的因素歸結為基本面、政策面和資金面的話，在過去 6次大的利率上漲周期里，并沒有純粹意義上僅是由于政策面收緊導致的利率長時間大幅上升，基本或多少都有經濟好轉和通脹的影子，比如2003 -2004年、2007年、2011年，經濟屬于過熱的情況，2009年是經濟增速V型反轉，CPI由負轉正帶動利率上升。除此之外，2013年雖然有政策面收緊的因素，但是前三季度CPI也呈現不斷走高的趨勢。

而本輪利率上升與過去幾次有明顯的不同。首先是基本面因素被弱化，導致以往債券市場的主流分析框架失效。從2016年四季度到2017年一季度，GDP增速有一個小幅的抬升，從2016年6月到2017年1月，CPI也處于小幅上升的趨勢中，但GDP增速還談不上像樣的復蘇，CPI漲幅也低于2013年的水平，投資增速雖有所上升，但仍低于2015年以前的水平，這種基本面的情況顯然不足以使利率有如此之高的漲幅，尤其是1月份之后 在通脹斷崖式下行的情況下，利率仍在大幅攀升，這明顯無法用基本面因素來解釋，這也是2016年四季度以來一些市場分析產生誤判的主要原因。

第二，政策當局將金融風險提到重要的高度，看淡經濟增長;監管機構態度一致性較強。2016年四季度至今，監管機構對金融市場去杠桿的一致行動，是在2016年中央經濟工作會議上就定下的基調。中央經濟工作會議明確指出：要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險……要在宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策支持合理自住購房，嚴格限制信貸流向投資投機性購房。”因此，2017年以來，央行的“加息”動作、銀監會的監管動作，是與中央經濟工作會議精神一以貫之的，這種對監管趨嚴的一致性預期是利率上漲背后的主要邏輯。

第三，此輪利率先于經濟回暖而大幅上升的情況較為明顯。從利率和實體經濟融資的關系來看，兩者之間是一種相互影響的關系，也即低利率條件下，投融資大幅上升導致經濟出現過熱和通脹，從而引起了利率上升和貨幣當局收緊資金面，這反過來又遏制住了融資的勢頭;隨著企業生產活動放緩，經濟增速和通脹的回落，債券利率又開始下降。

根據南華期貨的分析，從2002年以來10年期國債利率和貸款余額增速的對比可以看到兩者之間的反向關系比較明顯，從2002年以來的幾個利率上升周期里，比如2003-2004年，貸款增速從最高的23.4%降至13.3%;2007-2008年，貸款增速從17.7%降至14.1%;2010 -2012年，從19.9%降至15%;2013年，從14.5%降至13%;2016年以來，信貸增速也出現回落，從13%上下的區間降至12%左右，2017年3月信貸增速為12.4%，是2005年以來的最低水平。與前幾次周期不同的是，此次利率上升缺乏基本面的支撐，導致融資增速不是從高位回落，而是從低位滑落至更低水平，利率先于經濟回暖而上升的情況明顯。

5月份，M2同比增長9.6%，比4月下滑0.9個百分點，增速創歷史新低。M1同比增長 17%，比4月回落1.5個百分點。央行認為：“金融體系控制內部杠桿對于降低系統性風險、縮短資金鏈條有積極作用，對金融支持實體經濟也沒有造成大的影響。”

從信貸方面來看，5月份，新增人民幣貸款為1.11萬億元，同比多增1264億元，新增社會融資規模為1.06萬億元，同比多增3855億元，新增社融規模低于新增信貸規模，主要是企業債券融資大量減少所致。信貸結構中一個樂觀的情況是企業中長期貸款仍保持較快增長，新增企業中長期貸款為4396億元，同比多增2571億元，悲觀的因素主要在于居民信貸占比仍高于企業信貸，而且以房貸為主。在1月份企業信貸占比短暫超過居民戶之后又開始持續地低于居民信貸，與2016年的情況類似。與此同時，貸款余額和社融存量增速均為 12.9%，貸款增速明顯低于2016年同期水平，如果計入企業債發行減少的因素，那么5月份實際融資情況是偏弱的。

對于實際融資偏弱的情況，南華期貨認為下半年還將持續存在，一方面，金融部門去杠桿尚未完成，政策當局看淡經濟增長，中央經濟工作會議文件沒有再提降低企業融資成本，說明由于去杠桿對經濟產生的抑制作用已被納入考慮，政策當局對于經濟下行的容忍度在提升;另一方面，目前，主要發達國家尤其是美國處于貨幣政策收緊周期當中，為保持人民幣匯率和金融市場的穩定性，國內的貨幣政策也不會放松。

同業存單擾動債券資金面

從總體來看，與2016年相比銀行間同業拆借成交量有所下降，質押回購下降規模不明顯，2月份之后有明顯的反彈跡象;銀行的資產和負債規模增速都在下降，尤其是銀行對非銀機構的債權增速在大幅下降。從金融內部情況來看，大型銀行和中小型銀行資金融出量大幅減少，非銀金融機構資金融進量大幅下降，主要是大型銀行和非金融機構的資產負債規模在縮減，但是中小銀行機構的負債增速并未下降。可以看到存款性公司對其他存款公司債權、存款性公司對其他金融公司負債的同比增速仍在上升，這說明有一部分銀行的負債規模不僅沒減少，反而在增加。

增加的這一部分主要是同業存單。由于市場流動性減少、融資規模下降、機構監管趨嚴等因素的影響，導致部分中小銀行出現了融資饑渴癥狀，于是只能訴諸于未被納入同業負債考核的同業存單，使得金融去杠桿出現按下葫蘆又起瓢的情況。同業存單的發行量在3月創歷史新高之后，在4月和5月有所回落，總體存量在5月也出現回落，但6月的發行量再一次沖高，6月的發行量已經超過 4月和5月的水平。

與企業債和公司債發行情況相對比，也可以看到同業存單對后兩者有一個明顯的擠出效應，公司債發行量銳減，推遲發行或發行失敗的債券規模創歷史新高。如果金融去杠桿僅是減少銀行和非銀機構的同業資產和負債規模，減少機構在債券市場不斷加杠桿博取收益的行為，這本身從量的角度來看對實體經濟的影響有限，但如果中小銀行由于負債荒而把手伸向債券一級市場的話，那么，對實體經濟就會產生較大的影響。

同業存單的井噴不僅導致發行市場的失衡，同時也是導致近期市場利率走勢怪象的主因。分類來看，在拆借市場方面，近期SHIBOR隔夜和7天利率走勢較為穩定，但1個月、 3個月、6個月和1年期利率仍在大幅攀升，尤其是1月和3個月期利率上升幅度很大，目前和6個月、1年期倒掛情況明顯;銀行間質押回購利率同樣是1月以下期限的利率回落，但接近21天利率近期上行明顯，1月及以上期限利率大幅走高;國債和企業債利率走勢相近，一樣是1年期以下利率大幅攀升，1年及1年期以上利率有從高位回落的跡象，導致利差出現罕見的持續倒掛現象。

1個月以下期限利率回落可以理解，這主要與央行公開市場操作密切相關，4月之后，央行沒有再上調公開市場操作利率，也沒有出現大規模貨幣凈回籠的情況，所以短期走勢緩和。而其他利率走高和倒掛的現象，主要是由于同業存單大量發行的擾動所致。同業存單毫無疑問是債券市場的主要供給方，從其2017年以來的發行期限看，以 1個月、3個月、6個月期的比例最高，分別為25.11%、28.87 %和22.22% ，三者占比達76.2%。

針對同業存單的這種情況， 不可能指望央行通過加大放水來解決中小銀行的負債荒問題，這種政策妥協在目前的監管基調和強度下很難發生。未來納入同業負債監管考核的可能性較大，隨著年中考核季的過去，下半年對于同業存單的監管很可能提上日程，那么，企業債券融資大概率將會回升。