同業套利結束

方斐

監管趨嚴和金融去杠桿雙管齊下，同業存單和委外投資受到精準打擊，源源不斷地流動性創造力嚴重受限，市場也在瞬間完成從資產荒到負債荒的轉變。

2016年以來，金融行業形勢逆轉，金融加杠桿轉為去杠桿，金融監管也日益嚴厲。一時間，昨天還盛行的“資產荒”轉瞬即逝，取而代之的是去杠桿導致的負債荒。

2014年之前，商業銀行的負債主要由外匯占款主導。在貿易順差與龐大的資本凈流入的雙重利好下，銀行能輕松獲得大量的外匯資產。這些外匯資產既給銀行提供了穩定的存款負債，又使銀行能夠直接從央行手中獲得外匯占款，拿到基礎貨幣。因為銀行會把企業、個人賣給它的外幣資產，再轉賣給央行獲得人民幣，這些人民幣是直接存入銀行的準備金賬戶，增加銀行超儲資金的。

在這種外匯占款形式主導下，銀行的負債相對穩定，無論是大型銀行還是中小型銀行，都能從央行口中中分得一杯羹。但好景總不能持續，隨著貿易順差和美聯儲貨幣政策的收緊，中國投資回報率大幅下滑，資本外流加劇，銀行收到的外幣資產開始大幅減少，外匯占款開始轉負，基礎貨幣供應也大幅下降。

于是，央行開始轉用降準和新型貨幣政策工具進行對沖，這種方式雖然能為市場補充流動性，但在新型貨幣政策工具下，從央行手中獲得流動性的主要是大行，中小銀行難以參與。處于較低層次的中小行只能利用同業工具獲得大行的超儲來擴展負債端。

在此背景下，中小行與股份制銀行開始大量發存單來擴張同業負債，之所以選擇同業存單，主要是基于同業存單不用繳準、不納入同業負債、不受三分之一監管比例限制，同時又可突破地域限制等優點的考慮。

同業存單在2015年開始大幅擴張，尤其是在2015年二、三季度，央行基于救市目的連續兩次降準給各家機構均釋放了大量流動性后，更是壓低了機構發存單的成本，給機構開展同業套利創造了空間，釋放出機構發存單擴張規模的熱情。

當然，如果實體經濟出現好轉，那么借由同業存單獲取的流動性尚能流向實體，但從2012年以后，實體經濟投資回報率已開始走下坡路，實體信用風險溢價過高，產生壞賬的可能性太大，銀行風險偏好下降。與此相對的是，作為剛性兌付的金融資產的同業理財具有可觀的收益率，發同業存單去套同業理財約有100BP左右的利差。

同業存單與同業理財在2015-2016年同時迎來了爆發。但當銀行拿到同業理財資金后，卻發現在經過近一年多的牛市后，債券市場的收益率與負債成本已然倒掛。這時，對于大銀行而言，它們雖然具有較強的主動管理能力，但盤子大可能無法做到兼顧;而小銀行則自身管理能力有限或風控過于嚴格。兩者不得不選擇將資金委托交由非銀機構進行管理，這就是“委外”。

委外主要表現為以購買資管產品的方式來實現委托，其實這又是一層同業套利，即將原先的“同業存單—同業理財”拓展為了“同業存單—同業理財—非銀委外”。從委外資金流向來看，無論是實體投資、借新還舊還是直接購買金融資產，資金都經歷了一個大循環再回流至銀行系統。不管是“銀行-非銀”兩部門循環還是“銀行-非銀-企業”三部門循環過程，最終都使最初的基礎貨幣出現成倍擴張的效果，使金融機構出現錢越來越多、配置壓力越來越大的“錯覺”。也就是說，過去的資產荒可能就是依靠同業資金的高速流轉所創造出來的一種幻象。

流動性消失了？

當金融去杠桿不期而至，在嚴監管的背景下，過去同業資金循環創造出的“資產荒”幻象立即被逆轉為“負債荒”現實。這種轉變主要源于兩個因素：一是資產的續命需求;二是在強大的監管壓力下，擴張力量被抑制，贖回與到期引發的收縮循環開始占據上風，流動性開始消失。

續命一說主要來源于資產與負債的不匹配以及委外的深浮虧。在前期瘋狂擴張負債壓低資產收益率的情況下，非銀機構與銀行在后期都配了較多的非標、中低等級信用債來獲得更高的收益率。這些是缺乏流動性的資產，都需要負債端不斷滾動維持資產的存在。

當銀監會查同業套利時，銀行迫于壓力向非銀機構贖回公募、集合等委外產品。而非銀機構面對銀行的贖回要求，只能選擇拋售流動性好的資產或再借相似期限的資金予以續命，從而造成非銀機構負債端的緊張與資產價格的暴跌，使委外浮虧加劇。

銀行也處于兩難境地，如果要贖回，則委外的深跌浮虧就要兌現，自身利潤將受到侵蝕，而且對于部分委外而言，協議尚未到期，贖回難度也較大，可能要提交罰金。因此，當銀行負債端所發行的短期理財或存單到期時，它們也可能會選擇再借相似期限的資金予以續命，從而造成銀行搶負債推高負債成本的現象。

更嚴重的是，在強監管的壓力下，“錢生錢”的擴張力量已經被大幅削弱，由贖回與負債到期疊加導致的流動性收縮力量變強，流動性在逐漸消失，加劇負債端的緊張。在這個過程中，金融機構并沒有拿到錢或者說錢在機構手中并沒有停留過久（除了負債穩定，能受到央行呵護的銀行），“錢”在互相兌付中消失了，各個金融機構的資產負債表也在逐漸萎縮。

當然，在上述收縮過程中，與現實存在一定的差距，但這并不妨礙資金的運行，只要有到期和贖回，收縮力量還是會存在，只是涉及的機構更多更復雜而已。而且，收縮與擴張是并存的。

由于現實中所涉及的資產種類更多，銀行或存在續命的需求，或存單到期兌付與實際流動性需求之間存在時滯，需要應急。機構便可能會冒險再發存單或理財，或者從央行手中獲取流動性，從而使得上述資金擴張過程持續。不過，由于當前存在高強度的監管限制，加上在金融去杠桿指導方針下，銀行不會再輕易獲取市場過多的流動性。這意味著，擴張力量相比去杠桿前會大幅削弱，贖回與到期的力量將逐漸在兩者博弈中占據上風，體現為流動性的收縮與機構縮表。

對應到現實中，我們能看到銀行與非銀機構之間的信用在萎縮。商業銀行對其他金融機構債權同比下滑了近30個百分點，絕對量甚至在4月份還出現了負增長，存量出現縮減;包含券商信托資管計劃、集合等資產的“股權與其他投資”在5月也少增了1.42萬億元，從而導致M2增速下降1%。

當然，類似的過程同樣會在“銀行-非銀行-企業”部門與銀行系統內部中展開，盡管運行過程不盡相同，但殊途同歸。

總之，在嚴監管的背景下，過去錢多的邏輯逐漸消失，取而代之的是負債緊張的現實。可以預想的是，隨著嚴監管下同業套利的大幅削弱，同業流轉所創造的流動性盛景已失去存在的基礎，負債為王的時代或許已經到來。

主動資管能力為王

當流動性盛世過去，“資產荒”轉為“負債荒”，曾經盛極一時的資管行業也站在了發展的十字路口，未來發展之路仍將拭目以待。

過去，非銀資管發展方式非常簡單，在遍地是“錢”的時代，非銀資管可能只要打點好人脈關系，做好客戶維護便可拉來資金，擴大規模。在牛市期間，只要看準大趨勢，加點杠桿、加點久期、加點風險，基本不會虧損，只是賺的多少而已。

而在眼下金融去杠桿的背景下，銀行自身拮據，迫于負債緊張與強監管的壓力，委外幾乎停滯，非銀要想在銀行這一端打開突破口，維持發展難之又難。加之在2016年年底的債災中，作為受托人的非銀機構并沒有表現出令人信服的投資業績，該大虧的還是大虧，與銀行自身管理無異，這可能使銀行對非銀資管的管理能力出現了信任危機。

站在現在的視角，非銀資管面臨著極大的業績與考核壓力，迫切需要證明自身真正的實力，需要新增資金和盈利來稀釋前期大的浮虧，恢復銀行的信心。短期來看，在監管的協調下，金融去杠桿有所緩和，銀行自查整改期限向后延遲，央行釋放出貨幣松動的信號，債券與同業迎來喘息的機會，獲利的強烈渴求使非銀機構的交易盤抓住機會，快速入場，將長債收益率使勁往下砸，以盡可能的獲得資本利得收益。

值得注意的是，短期內監管的緩和只是給了一定的喘息空間，同業監管趨緊、打擊同業套利的大趨勢并未發生根本改變，銀行仍在加緊自查整改。銀監會未來進一步的監管舉措對銀行仍是懸而未決的最大不確定性，業務的展開依然受限，同業的機會依然不大。可以預想的是，在此次大規模圍剿同業套利與違規行為后，委外粗放發展的模式已經難以為繼，非銀資管以同業為王的時代或許即將過去。

如果以更長遠的視角來看，資管行業的未來應當往主動管理與拓展渠道方向發展。資產端要提高主動管理能力，負債端要擴展融資渠道，更加重視零售端的拓展。

在現有非銀機構的資產管理規模中，主動管理所占比例較低，大部分以通道業務為主。以2017年一季度排名居前的券商資管為例，被動通道的比例普遍超過50%，最高甚至達到90%左右。

從競爭的角度來看，作為被動管理的通道業務未來很難出頭，因為對于資金方的銀行來說，各家通道可能并沒有任何本質的區別，銀行想和你做這筆業務，可能僅僅因為你的券商評級符合要求，加上我們之間關系好，未來如果別家券商的業務人員關系更鐵，則業務可能就往其他券商跑。換句話說，這種所謂的競爭力可能是極其不穩定的。

從未來發展的趨勢看，現在銀監會要查“交叉金融工具項，要求貫徹資金從那來便由誰負責的原則”，證監會也通過各個渠道傳遞出“禁止讓渡責任的通道業務”的信息，央行更是協調三會，意圖出一個《資管管理意見》，徹底去通道、去多層嵌套。當前的形勢是多家監管層正在齊發力堵通道，被動管理的通道業務的未來可能是走向消亡。無論是從現實的前景與監管引導方向看，被動管理可能都已走到了盡頭，主動管理才是發展的趨勢。未來誰能在主動管理上脫穎而出，誰就能更快地占領這片藍海，獲得競爭上的優勢。

那么，非銀機構該如何做好主動管理呢？關鍵是把握好自身特點，提高投研能力，做銀行所不能做的事。

在經歷金融去杠桿下委外深跌浮虧后，銀行對于非銀已經產生了信任危機，學習與自主投資的意愿空前強烈。若做純債產品，只做配置加杠桿賺Carry，未免太過簡單，只要銀行愿意，它自身也可實現。做純債，關鍵是把握風險與做波段增厚收益的能力，要加強抓波段的能力，做好信用風險管理，避免踩雷。這是銀行真正的需求所在。

除純債產品外，非銀更應該做的是銀行自身不能做的利率衍生品對沖、分級A、權益產品等。或出于監管或出于自身能力缺乏的原因，銀行在這些領域沒有實施的基礎，但又能豐富資產類別，擴大大類資產配置的范圍，分散系統性風險，這是銀行相當重視的問題，具有廣闊的市場需求。

但上述種種需求對非銀機構的投研能力提出了很高的要求。那么非銀可采取兩種方式來予以對應，一是直接花重金，砸錢挖高精尖的投研團隊，設計豐厚的獎勵激勵機制，提高投研實力;二是依托本機構的研究所，加強與研究所宏觀、策略、固收等總量研究的聯系，可建立培訓與定時交流機制來提高資管的投研實力。

而拓寬負債端的第一個渠道是利用大行和私人銀行的渠道進行代銷，這是目前市場上比較主流的做法。

5月13日，銀監會印發《關于規范商業銀行代理銷售業務的通知》，對近年中國商業銀行誤導銷售、未經授權代理銷售和私自銷售等風險權責不清的情況進行了規范。原則上應由總行和機構總部簽訂代銷協議，在總行實行名單制管理，并且銀行需要建立和有效實施對合作機構的盡職調查、評估和審批制度，對嚴重違規和風控不嚴的機構實施退出，不得代銷未經合規認定的金融產品。

新規在一定程度上加大了銀行對非銀資管產品代銷的難度。此外，非銀的資管產品與銀行自己的理財產品也存在一定程度的競爭，所以，非銀需要給足代銷費，同時存一些協議存款回銀行。盡管如此，找銀行代銷仍是目前非銀機構拓寬渠道的有效辦法，尤其是在同業、通道業務被嚴格限制之后。

第二個渠道是利用“互聯網+資管計劃”在互聯網金融平臺上推廣。以支付寶、京東金融等為代表的電商支付平臺，具有流量大、手續便捷和風險低等特點，也開始成為券商資管的代銷平臺。

這些資管產品大部分是集合資產管理，年化收益率在4%-6%之間，起購門檻比較低，一般是萬元級的。比如某券商資產管理有限公司在支付寶上出售的計劃期限90天，年化收益率為4.6%的低風險、低門檻（5萬元起購）的集合資產管理產品。

“互聯網+”的渠道相比銀行代銷有一個優點就是消費者更容易接受不承諾保本的凈值型產品，并且在申購頁面給出明顯的提示。相比習慣剛性兌付的銀行用戶，余額寶等培育出的用戶更容易接受凈值型產品。

綜合來看，盡管短期內資管業務存在一定的壓力，但長期來看仍有很大的市場潛力，核心競爭力是在資產端提高主動管理能力、在負債端拓寬資金渠道。

換檔基本面驅動

2014年之前，股票、債券市場收益率之間有著明顯的正相關性，或者說當股票市場處于牛市階段，債券市場基本上就是熊市。

為什么會這樣呢？從股票的定價模型來看，分子代表的是股利，股利與企業當前和未來的盈利能力是正相關的，分母則代表的是無風險利率與風險溢價之和。當基本面向好或者說經濟處于復蘇和過熱的階段，從分子端來看，投資者對當前和未來企業盈利的能力是持有樂觀態度的。從分母端來看，盡管無風險收益率是上升的，但由于投資者樂觀的增長預期降低了風險溢價，中和了無風險利率上升產生的負面影響。

相反，當經濟基本面向好的時候，投資實體或股票明顯可以產生更高的收益，因為債券在未來一段期限內只能提供非常固定的預期收益，誰會在炒股、炒房動不動就翻倍的情況下還會安于守著未來10年收益率3%、4%的資產呢？所以，債券收益率只能不斷向上去滿足投資者較強的風險偏好。

簡單來說，2014年以前，資產價格的驅動關鍵因素是經濟基本面，這是股票、債券市場收益率之間的正相關性的根源。

2014年之后，股票和債券市場收益率的正相關關系徹底被打破了，甚至在2014年年中至2015年年中和2017年一、二季度出現明顯的負相關關系，尤其是從2014年三季度開始，債券收益率快速下降的同時，股票也出現了波瀾壯闊的大牛市。而這個階段股票牛市的時候經濟是下行的，顯然這波牛市賺的不是企業盈利的錢，不是由經濟基本面驅動。受益于經濟基本面的是債市，經濟下行的時候，資產現金流創造能力是不斷減弱的，也許這個時候未來幾年給你一個固定3%-4%的無風險回報是個不錯的選擇。

聯訊證券認為，一般而言，分子端不給力，股票牛市就只能靠分母端下降更快了，這種情況一般是由流動性驅動的。常理看，在經濟下行的時候股票沒什么投資機會，因為企業不賺錢，雖然這個時候無風險收益率也下降，但往往風險溢價會上升得更快，所以分母端不一定會下降。分母端下降更快一般只會在兩種情形下出現：

一是貨幣寬松周期。貨幣寬松可以更大幅度地壓縮無風險收益率，如果放松的力度足夠大，也可以壓低風險溢價。畢竟央行都大規模放水了，投資者對經濟下行過程中所面臨風險的擔憂是下降的。二是市場流動性過剩。杠桿是能夠創造流動性的，只要有源源不斷的流動性進場就會有接盤俠。所以，杠桿創造出來的流動性是可以壓低資產風險溢價的。

從2014年下半年開始到2015年年中，這兩種情形都出現了。2014年年中的定向降準、PSL以及年底的降息開啟了貨幣寬松的序幕，2015年4月，配合地方債置換更是開啟了萬億元規模的降準，將短端資金利率維持在非常低的中樞運行。貨幣寬松一方面是出于存量債務風險的擔憂;另一方面也是為了降低企業融資成本，以提振經濟增長。

經濟下行往往伴隨著實體融資需求的萎縮和高壞賬率，銀行更注重自身資產的安全性，所以積極布局具備剛兌功能的金融資產，投優先級產品獲得固定收益的同時兼顧了資產的安全性。這部分資產通過結構化產品加杠桿的形式涌進了股市，產品形式包括兩融受益權、傘形信托等。

因此，從2014年下半年開始到2015年年中這輪牛市是流動性驅動所致。同樣完全由流動性驅動的還有2016年的債市。2016年，房地產庫存去化帶動房地產開工，購置稅減半帶動汽車消費，PPP如火如荼帶動基建投資，總需求好轉疊加庫存不足，啟動了一輪主動補庫存周期，名義經濟增長從一季度開始是見底回升的。一般而言，債券市場賺的是經濟衰退的錢，經濟好轉的時候是看不到債券牛市的。

從某種程度上來看，2016年的債券市場也是由流動性驅動所致，收益率下行無視了經濟基本面轉好的事實，也無視了14天逆回購重啟，央行希望提高機構負債成本引導去杠桿的動作。如上所述，2016年的債牛是因為同業資金快速流轉創造出來的資產荒幻覺。2017年的股債雙殺也是流動性驅動所致。

在之前“資產荒”幻象期間，投債的收益率非常低，為增厚收益，不少理財資金會做另類投資，拿去投定增、打新與股票質押式項目，為股票市場帶來流量。在投資過程中，由于權益類資產價格波動風險過高，因此，很多是嵌套了非銀通道，由理財充當優先端，作為大頭，非銀或其他社會資金充當劣后端作為保護，中間普遍存在著杠桿操作。

在監管加強的壓力下，銀行一旦贖回擔任優先端的資金，那么定增、打新與股票質押類產品就不得不通過減持股票倉位來應對贖回，使股票市場出現暴跌。也就是說，委外贖回抽走了股票市場的流動性。

在金融去杠桿后，流動性驅動很難看到了。短期可能在政策面、流動性等壓力緩和后，采取做多策略博取收益來攤薄前期虧損，但在流動性消失的背景下，資產價格的長期趨勢將逐步回到基本面因素驅動。

而基本面驅動則首先要回到經濟層面，當前，經濟正由被動補庫存向主動去庫存切換。始于2016年3月的總需求回升，主要動力來自于房地產、基建投資和汽車銷售，而這些增長亮點基本都是前期刺激政策發酵的結果。需求的超預期回暖，疊加庫存處于低位和供給側改革預期，工業品價格上漲，帶動補庫存。

現在來看，供需關系已經逆轉，經濟正處于被動補庫存向主動去庫存切換的階段。房地產投資，雖在土地購置的支撐下增速屢屢上升，但其已于4月見頂，而剔除土地購置費用后的房地產投資拐點早在2月便已顯現。

對于基建投資而言，2017年面臨的最大問題是資金來源的約束，包括預算內財政收支壓力加大、財政家底前兩年消耗2/3以上，已所剩不多、資金成本上升抑制社會資本參與PPP 項目的動力等因素。“50號文”和“87號文”又把地方政府慣用的違規PPP和產業投資基金、以政府購買服務名義違規舉債這些偏門給堵住了，但正門又開得不大，預計基建投資增速將進一步放緩。

根據聯訊證券的分析，單位活期存款的數據顯示，固定資產投資增速有進一步放緩的壓力。固定資產投資項目所需資金量通常較大，企業需要通過自有資金、財政撥款、股權和債權融資等方式籌集資金，以活期存款的形式存在銀行供項目使用。觀察歷史數據，可以發現單位活期存款增速和固定資產投資增速，存在以下關系：第一，除2015年2月至2016年7月外，兩者的變動趨勢具有較強的同步性。2015年2月至2016年7月兩者的分化，主要因政府穩增長和居民部門加杠桿買房后，資金向企業部門轉移，但在經濟下行的背景下，企業投資的意愿并不強，而是通過活期存款存在銀行。第二，活期存款增速放緩的時期，兩者走勢的相關性更強，資金來源對固定資產投資形成約束。

單位活期存款增速在2016年7月見頂后，除2017年1月的季節性因素擾動外，呈持續下降的趨勢。聯訊證券預計，在利潤增速放緩自我創造現金流能力減弱、信用債發行成本和難度均上升、定增新規后股權融資規模收縮等因素的制約下，單位活期存款增速將繼續回落，對固定資產投資形成硬約束。

當前，10年期國債與1年期國債的收益率已經倒掛，顯示市場對經濟前景的看法并不樂觀。銀行負債荒，成本上升傳導至投資端，不得不提高信貸利率，尤其是占用大筆資金的房貸利率。目前，各大銀行紛紛提高房貸利率，部分分行甚至停止住房抵押貸款業務。經過 5 次上調后，北京的房貸利率已經從基準利率的8.5折變為1.1倍，在北京之后的上海、廣州等部分銀行也紛紛上調，平均10%左右。

貸款利率上調意味著消費者還貸的成本大大增加。數據顯示，利率上升10%以后，貸款成本提高8.7%，同時銀行審批貸款的周期也在延長，無形中增加了買房消費者的交易成本，總體上對房價產生了抑制作用。

假如消費者的購買力呈現均勻分布，貸款成本上升8.7%代表消費者購買力下降8.7%，假設短時間內可售住房的供給是一定的，則消費需求減少了8.7%，雖然通過貨幣化棚改提振住房銷售差不多能抵消掉信貸收縮所減少的8.7%，但由于8.7%是被低估的，目前來看，房地產市場表現相對平穩，略有回落。

風險偏好上行仍難

股價由每股盈利、無風險收益率和風險溢價共同決定。目前來看，這三個因素都不利于股票市場的穩定。盈利可以看成是收入與成本之差。收入端面臨“量價齊跌”的雙重壓力，在終端需求放緩的同時，在被動補庫存轉向主動去庫存后，價格將繼續下跌。成本端中，外部融資渠道，包括銀行貸款、發行信用債、信托和委托貸款等非標的融資成本均在上升。在經濟打破政策容忍底線、貨幣政策和監管政策放松之前，融資成本依然有上升的壓力，這會擠壓企業的盈利空間。

流動性收縮也不支持無風險收益率趨勢性下移。雖然短期來看，由于前期浮虧投資者有業績考核的壓力，在經濟數據下滑、監管政策釋放延長銀行自查時間等積極信號后，市場有短暫做多博取收益的熱情，近期長端收益率下行就是這種熱情的體現。但在貨幣政策與監管政策并未轉向的情況下，此前寬貨幣、同業繁榮創造的流動性將繼續收縮，從這個層面看，無風險收益率長期向下缺少支撐。更可能的情況是，資金獲利了結，無風險收益率震蕩，而且這個過程有加快的趨勢。

如果投資者風險偏好上升壓低了風險溢價，而且這種降幅超過了無風險收益率上升的幅度，那么分母端因素總的是利好股價的。但目前來看，投資者的風險偏好難以趨勢性上升。一是缺少貨幣寬松的催化，近幾次股指出現較大幅度上漲前都有貨幣政策寬松;二是監管政策只是暫時放松而未轉向，所頒發的文件依然有效，未來可能再次嚴格執行，在監管政策沖擊資本市場的擔憂之下，投資者會保持謹慎的態度;三是股指下跌、以及藍籌與創業板的分化，投資者虧損之后預期修復也需要時間。

債券市場方面，盡管最近債券市場出現了一波出乎意料的交易行情。但這波行情主要是由交易盤驅動，在收益率曲線仍然倒掛的情況下，難以持續。收益率曲線的持續倒掛使人更加惴惴不安，收益率曲線不可能持續倒掛，這不是正常現象，未來肯定會回歸正常。而回歸正常的路徑有兩條，一是短端向下，二是長端上。

現在短端的持續上行，主要由監管引致的“負債荒”。而從現有趨勢看，監管僅是緩和，不能言之消失，銀行仍然十分警惕。在資產端沒有出清的情況下，續命的訴求還會存在，流動性消失的邏輯也沒有消失，短端的大幅下行很難看到曙光。

而長端的下行則主要來源于交易做多，經濟下行還需時間發酵，配置盤參與度沒有想象中的高，持續性成疑。未來如果再有風吹草動，比如監管重新硬起來，那么原本買入的交易盤可能就會變成“賽跑比賽”。

因此，未來曲線修復的路徑很可能是長端反彈上行，短端下的比長端快的可能性較小。從當前時點來看，再入場做多接盤風險過高，可從短久期做起，選擇把握與確定性更高的策略。而在券種選擇上，仍應以高等級為主，經濟下行與金融去杠桿疊加容易使中低等級信用債出現信用風險。