中小企業債券擔保問題分析

羅紅梅

(齊魯工業大學 金融學院，山東 濟南 250100)

中小企業債券擔保問題分析

羅紅梅

(齊魯工業大學 金融學院，山東 濟南 250100)

中小企業私募債券的違約案例集中反映了中小企業債券的擔保問題，擔保在緩解信息不對稱及正向激勵的作用上受到抑制，擔保公司的風險配置功能無從發揮。本文運用分布函數的參數化方法得出擔保公司的風險偏好類型及努力程度影響了擔保作用的實現。與投資者被動選擇相比，政府應采取更為積極的政策鼓勵各類擔保公司的發展，培育風險承受能力強的擔保公司，降低擔保公司的努力成本。

中小企業債券；擔保；分布函數的參數化方法

一、引言

為提高中小企業的直接融資效率，近年來中小企業的債券類型不斷更迭，從中小企業集合債券、中小企業私募債券到公司債券，市場化特征越來越明顯。在這個過程中，中小企業的高經營風險特質始終沒有改變，加上抵押、質押物天然不足，投資者更需要倚重市場力量幫助他們識別、分散直接投資的風險。擔保作為直接融資中重要的風險分擔機制，被寄予了降低債券違約風險的厚望。

擔保公司參與我國債券市場的歷史較短，債券履約作用還有待檢驗。我國原有的企業債券主要由銀行作擔保，2007年銀監會發布《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，擔保公司的債券履約功能開始體現。為鼓勵更多類型的擔保機構參與到債券融資中來，2010年3月監管層發布了《融資性擔保公司管理暫行辦法》，促進了中小融資擔保公司進入債券市場。2015年8月，國務院法制辦出臺《融資擔保公司管理條例》，法律形式由規章上升為條例，進一步強化了融資擔保公司的設立、變更和終止、業務規章及監督等規定。一方面，在這十幾年時間里，監管層不斷探索，希望擔保在中小企業債券融資中發揮更大作用；另一方面，中小企業債券發行一直不暢，違約不斷，擔保公司并未發揮應有的作用，特別是2013-2015年集中爆發了多例中小企業私募債券違約事件，擔保公司暴露出“擔而不保”的種種怪相。中小企業私募債券雖然并入了公司債券，但違約影響還在持續，且當時它的高擔保比例，*中小企業私募債券的擔保人類型主要包括：擔保公司、政府投融資平臺、發債企業的關聯公司； 數據如不特指，均來源于wind數據庫，統計對象為滬深交易所發行的中小企業私募債券，時間范圍為2012年7月至2015年3月。為研究中小企業債券擔保問題提供了生動的實踐案例。

二、文獻綜述

相比于一般的公司債券，中小企業債券的投融資雙方存在更強的信息不對稱性。信息不對稱在信貸市場會有信貸配給，在債券市場會出現發行不暢、流動性不強的低效率現象。擔保被認為是打破這種低層次均衡的有效途徑之一，在經典文獻討論中，擔保的作用主要體現在減弱投融資雙方的信息不對稱及激勵機制上。

大量文獻討論了擔保減弱投融資雙方信息不對稱的途徑和條件。G.Akerlof(1973)用二手車市場模型分析了“劣幣驅逐良幣”的現象，擔保是解決這種信息不對稱的有效途徑。*G.Akerlof.The Market for“Lemons”:Quality,Uncertainty and the Market Mechanism.Quarterly Journal of Economics,1973,No.3:488-500.Yuk-Shee Chan & George Kanatas(1985)的經典文獻討論了不對稱信息情況下擔保的信號傳遞功能，主要結論是在貸款合約中，借款者的品質與擔保數量正相關。*Yuk-Shee Chan,George Kanatas .Asymmetric Valuations and the Role of Collateral in Loan Agreements .Journal of Money ,Credit and Banking ,Vol117 ,No11 ,1985 :184-951.我國學者根據不同金融市場的實踐討論了擔保減弱信息不對稱的前提條件。楊勝剛、胡海波(2006)認為中小企業提供的反擔保品的價值大于擔保貸款本息時，才能減弱信息不對稱，而中小企業往往提供不了足額的擔保品，現實中的擔保機構如果只獲得部分擔保品卻承擔過高的擔保比例，反而會加劇信息不對稱。*楊勝剛、胡海波：《不對稱信息下的中小企業信用擔保問題研究》，《金融研究》2006年第1期。

另一方面，擔保能否產生正向的激勵，來源于對投融資雙方逆向選擇風險和道德風險的控制。J.E.Stiglitz & Andrew Weiss(1981,1992)提出擔保雖然能降低借款者的冒險行為，但過高的擔保要求，會撇下缺少擔保品的貧窮者，促使富有的借款者借到款，而這些借到款的人相對更偏好風險，高額擔保帶來的負面效應將抵消正面的激勵效應。*J.E.Stiglitz,Andrew Weiss. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information .American Economic Review,Vol171,1981:1393-4101.*J.E.Stiglitz,Andrew Weiss. Asymmetric Information in Credit Markets and Its Implications for Macro-Economics[M].Oxford Economic papers,Vol144 ,No14,1992:1694-7241.李麗(2006)認為在債券市場上，政府的強制擔保要求產生了雙重道德風險問題:發債企業的道德風險和投資者的道德風險，擔保越多, 發債企業選擇的投資項目風險越大, 企業違約概率增加；強制擔保還模糊了機構投資者和個人投資者風險識別能力的差異，不利于債券收益率與公司債券的信用風險的匹配，不能對企業產生正向激勵。*李麗：《公司債券市場的強制擔保要求和投資者定位》，《金融研究》2006年第3期。顧海峰、奚群羊(2009)認為在信息不對稱的情況下, 信用擔保行業的系統性風險越小, 意味著信用擔保實踐的平均成功率越高, 這將誘發經理人道德風險的發生。*顧海峰、奚群羊：《金融擔保機構信用風險的生成機理研究》，《廣東金融學院學報》2009年第7期。方紅星等(2013)認為上市公司的國有產權能發揮隱性擔保的作用，而這種擔保會使投資者忽視對公司信息質量的關注，存在誘發道德風險的可能。*方紅星、施繼坤、張廣寶：《產權性質、信息質量與公司債定價——來自中國資本市場的經驗證據》，《金融研究》2013年第4期。

隨著研究的深入，對債券市場擔保的研究越來越細致，但主要集中在緩解擔保公司與發債企業之間的信息不對稱上。陳超、李镕伊(2014)認為擔保條款的設計能降低這種信息不對稱，進而降低債券的融資成本。韓鵬飛、趙小糠(2015)從信用擔保和物權擔保的角度對債券市場的擔保形態進行分類研究。但現階段，中小企業債券的主要問題是企業發行意愿強，即使附加了擔保，投資者不愿購買，特別是中小企業私募債券的高比例違約事件，加重了投資者對擔保公司市場行為的疑慮，二者之間的信息不對稱影響了中小企業債券的融資效率，所以，從違約事件視角研究中小企業債券的擔保問題有一定的現實意義。

三、違約事件擔保問題分析

(一)數據分析

2012年中國債市出現了首例擔保代償事件，中小企業集合債券“地杰通訊”的本金及利息由中關村科技擔保有限公司代償。同年中小企業私募債券在滬深交易所試點，債券發行1-2年后，就開始出現多例違約，擔保如何發揮作用成為社會關注的焦點。本文根據網絡媒體公開的資料，整理了試點以來至2015年3月發生的9例中小企業私募債券違約事件，并以在滬深交易所上市的中小企業私募債為總樣本，以觀察整個市場的擔保運行情況。

(二)違約事件討論

1.擔保是否緩解了信息不對稱?

債券擔保本質上以財務或第三者的信用確保債券的清償或其他義務的履行，通過外部增信緩解信息不對稱。從表1的數據上看，9只中小企業私募債券都選擇了不同形式的擔保，意圖通過第三方保證、抵押、質押及其他特殊條款減弱投融資雙方的交易成本，通過擔保信號的傳遞緩解信息不對稱。這里面包含了兩個要素，一是擔保品本身的價值，另一個是擔保信號傳遞是否流暢。

一是擔保品的價值可信度不高。以不動產或動產作擔保或反擔保，脫離了單純的信用保證，應屬于“硬”擔保，13華珠債違約事件很快得以化解，原因是國有土地使用權等“硬”擔保的存在，但中小企業的抵押、質押物天然不足，有限的擔保物在具體實施時可信度也受到影響。12致富債反擔保房產因涉訟不能由債券持有人及擔保方處置，同時，作為反擔保物藍礬皮存在保質期，不適合作為3年期限的擔保。第三方保證主要依靠第三者的信用緩解信息不對稱，屬于“軟”擔保。9只中小企業私募債券的擔保人或為中小擔保公司，或為地方性政府融資平臺。中小擔保公司資本規模小、行業進入時間短，地方性政府融資平臺本身積聚了一定風險，第三方的信用質量不高。另外，擔保公司的高執行成本也影響了擔保品價值的實現。擔保公司是依靠杠桿經營的企業，自有資金以保證金的形式存進銀行，通過銀行授信增加經營杠桿，擔保倍率要求控制在10倍以下。由于擔保公司擔保的不僅是私募債券，還包括銀行貸款等其他債務，法院不能因為一單擔保責任沒能履行就強制轉移保證金，擔保品的價值看上去很大，實際判決和執行都曠日持久，投資人很難通過法律迅速實現債權。所以，即使正常經營的擔保公司，以保證金作為擔保品的價值可信度也會受到影響。為12金泰、12津天聯擔保的天津海泰擔保有限公司，2013年一季度末的擔保余額為75.92億元，注冊資本5億元，擔保倍率13以上，超過10倍的監管標準，對擔保公司的監管不嚴更是降低了擔保品的價值可信度。

表1 中小企業私募債券違約情況一覽表

注：擔保方式包括第三方保證(關聯企業、專業擔保公司以及個人無限連帶責任擔保)、抵押(土地、房產抵押)、質押(上市公司股權、應收賬款質押)、債轉股條款設計等。

二是擔保信息來源分散，信號傳遞受阻。擔保信息分散在各相關部門，收集成本大，擔保公司無法集中起來對債券違約風險作出有效評價。12金泰債的實際控制人潘建華對第1、2期私募債提供了全額無條件不可撤銷連帶責任，而他在債券發行前在法院就有訴訟，流動負債率超過100%。12致富債的實際控制人周立康也為本債提供了全額無條件不可撤銷連帶責任，2012年10月人民銀行出具的其個人信用報告資信狀況良好，而在全國法院失信被執行人名單中，他最早的失信記錄立案時間為2012年9月，兩個部門出具的結論正好相反。從9例違約事件看，擔保信號傳遞受阻與相關中介機構的失責也不無關系。12致富債的發行人違規在債券存續期內對外擔保，中信證券作為債券承銷商對發行人對外擔保細節沒有合規披露，客觀上也促使了債券的違約。

2.擔保是否產生了正向的激勵？

正向的激勵機制可簡單描述為提高擔保就能降低事前的逆向選擇風險和事后的道德風險。而我國的中小企業私募債券市場，自試點至2015年3月，擔保比例逐年增加，*歐陽輝、孟茹靜、曹輝寧：《健全高收益債市場，助力中小企業發展》，《上海證券報》2014年10月30日。但債券銷售一直不暢，擔保的激勵機制一直處在抑制狀態。

擔保公司在中小企業的逆向選擇和道德風險上是失控的。由于擔保公司和中小企業的關系密切，在中小企業私募債券市場上承擔了很大一部分組織、篩選和推薦發債企業的功能。但從9例違約事件上看，多家企業在發行前就存在各種各樣的問題。13中森債在發行前債務出現異常增長、13華斯特債的發行人在發行1年2個月后公司就申請破產、12金泰債的實際控制人潘建華發債之前就有多起訴訟、12津天聯債發行前母公司已深陷財務危機，津天聯給母公司作擔保、12致富債發債之前反擔保物也涉訴，凡此等等，可見這些違約企業在發債之前就不是為正常的生產經營而來。發債企業的事后道德風險也普遍存在。12致富債實際控制人周立康在法院可查的失信記錄，大部分是在發債后出現的，同時，發債企業違規在債券存續期內對外擔保。這些債券發行前后的風險因素都是在違約后才得以暴露。

擔保公司自身也存在逆向選擇和道德風險。首先是劣質擔保公司混入中小企業私募債券市場。違約事件中的擔保公司8例集中到天津海泰擔保有限公司和中海信達擔保有限公司，它們自身存在各種各樣的問題。2013年11月聯合資信評估有限公司評定中海信達主體信用級別為AA，級別有效期為一年。不到半年，又將中海信達列入“評級觀察”名單。更引入注目的是債券違約后擔保公司的道德風險問題。13中森債2014年3月28日利息不能兌付，中海信達擔保有限公司最初拒絕為該筆債券承擔代償責任，理由是該債券由其江蘇分公司私自擔保，分公司無法人資格，沒有總部委托授權擔保無效。擔保公司明顯無理的道德風險也反向激勵了其他擔保人。12東飛債的擔保人東臺市交通投資建設集團有限公司發布公告，有關機構所持擔保函并非真實文件，對東飛私募債無任何承擔連帶擔保責任或一般保證責任的承諾，擔保事項只是中小企業私募債券的信用評級，而非本期債券項下的本金和利息。

(三)違約事件總結

通過9例違約事件分析可知，中小企業債券擔保的作用受到抑制，擔保公司的風險配置功能無從發揮。外在表現為中小企業債券即使通過層層擔保也發行不暢，債券違約風險加大又進一步束縛了市場的發展。實踐中，為使投融資雙方的風險更為匹配，中外市場都作出了一系列的制度安排，如提高投資者門檻，規定合格投資者群體，充分利用信用評級。但在不成熟的市場環境里，擔保品價值可信度不高，信息來源分散、信號傳遞受阻，信用評級體系不成熟，投資者需要激勵代理人去破解這種信息不對稱，只有在確認債券違約風險被有效分擔后才會參與到市場中來。這樣看來，中小企業債券的投資者和擔保公司之間實質構成了委托-代理關系。投資者委托擔保公司去考察、篩選、監督企業，擔保公司的代理行為有效，債券履約，擔保公司獲得擔保費用，投資者獲得本息；擔保公司的代理行為無效，債券違約，本息收不回的風險由投資者承擔，擔保公司可就代償部分保留追索權。由此可見，理順投資者和擔保公司的委托代理關系是發揮中小企業債券擔保作用的關鍵。

四、投資者和擔保公司的委托代理分析

(一)模型假設

基于委托-代理問題的標準化處理方法是由莫里斯(Mirrlees,1974,1976)和霍姆斯特姆(Holmstrom,1979)提出的“分布函數的參數化方法”(parameterized distribution formulation),根據該方法構造投資者和擔保公司的委托代理模型的假設如下：

投資者的期望收入為：

Ev(π-s(π))=(1-β)ae-α

擔保公司的實際收入w為所獲得報酬s(π)減去付出的成本c，

w為隨機收入，為簡化討論，需把它轉換成確定性等價收入，假定擔保公司具有不變絕對風險規避特征，即它的風險特征不隨收入的變化而變化，效用函數為u=-e-ρw，ρ≥0，為常數，擔保公司的絕對風險規避度量為：

根據以上假設，投資者的目標是最大化其期望收入Ev，擔保公司的目標是最大化其確定性等價收入W。

(二)模型構建及求解

由于投資者和擔保公司的信息不對稱，委托人不能使用強制合同(forcing contract)，只能通過激勵合同s(π)誘使代理人選擇委托人期望的行動，即委托人在最大化自己期望效用的同時，滿足代理人的參與約束和激勵相容約束。*張維迎：《博弈論與信息經濟學》，上海三聯書店、上海人民出版社1996年版，第418頁。

投資者設計激勵合同s(π)，實際就是選擇具有不同α、β特征的擔保公司，最大化自己的期望效用Ev。

s.t.

(1)

(2)

將(1)式、(2)式帶人投資者的期望效用函數，

(3)

1.擔保公司的風險偏好類型與風險分擔

由(3)式可得ρ和β之間的關系，就ρ的取值進行討論。

根據以上分析，在其他條件不變的情況下，擔保公司的風險類型決定了風險分擔的比例，風險中性者能更大比例的承擔風險，并要求擔保費反映債券的所有風險溢價。更接近現實的情況是擔保公司和投資者都是風險厭惡者，雙方的收入都與產出有關，雙方都承擔一定的風險，風險分擔的份額與β相關。現實中，擔保公司所獲得的擔保費實質反映了承擔違約風險的大小。在擔保費率一定的情況下，投資者更愿選擇風險厭惡度小、風險承受能力強的擔保公司。

2.擔保公司努力程度與風險分擔

上文通過投資者和擔保公司的委托代理模型得出了提高擔保公司風險分擔作用的路徑。擔保公司的風險偏好類型及努力程度影響了擔保的作用。擔保公司的風險偏好度越大，承擔風險的能力越強，并以保費作為風險溢價的補償。擔保公司越努力，風險分擔比例越大，且這種主觀努力程度受制于客觀的外在條件，與擔保能力成正比，與努力成本成反比。

五、對策建議

中小企業債券采取了市場化的運作方式，隱藏在債券市場中的擔保問題也暴露得最為充分。通過違約事件的分析，擔保在緩解信息不對稱及正向激勵的作用上受到抑制，作為委托人的投資者只有通過被動地不買債券來回避不符合預期的擔保公司，而監管層可以采取更為積極的政策，鼓勵各類擔保公司的發展，增強擔保公司的風險管理能力，并著重降低擔保公司努力成本，以提高整個中小企業債券市場的供需水平。

(一)鼓勵各類擔保公司發展，擴大債券市場的可選擇范圍

1993年，我國第一家擔保公司成立，擔保業的歷史不過二十幾年，而擔保公司服務于債券市場的時間更短。在這期間內，擔保公司經歷了發展、整頓、再發展的過程。直到現在，債券違約一升級，市場立即表現出對資本實力較弱的民營擔保公司、地方再擔保公司的不信任，造成債券市場擔保業高度集中(覃圣堯，2014)。債券市場實質已把中小擔保公司拒之門外。擔保機構的集中，使得現有擔保公司杠桿放大過高，債券違約風險也集中到這些大型擔保公司上，從長遠看，反而增加了擔保行業的系統性風險。

投資者和擔保公司的委托代理關系之所以成立，離不開投資者“用腳投票”以反向選擇擔保公司，很難想象直接融資體系的效率來源于集中程度過高的服務機構。2015年1月證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，中小企業債券的交易場所擴展到全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統和證券公司柜臺市場，中小企業債券籌資的規模及對象已日益多樣，鼓勵各類擔保公司發展，通過市場的選擇形成自動分層，既擴大了債券市場的可選擇范圍，也增加了中小企業債券市場擔保的彈性。

(二)提高擔保公司風險管理能力，增加債券市場風險容忍度

通過上文的理論分析，投資者希望選擇風險中性的擔保公司，以幫助其完成債券投資。根據滋維·博迪的定義：“風險中性者只是根據期望收益率來判斷風險預期。風險的高低與風險中性者無關，這意味著對他們而言風險不是障礙。”*滋維·博迪、亞歷克斯·凱恩、艾倫J.馬庫斯：《投資學》，機械工業出版社2012年版，第106頁。經濟學理論認為金融中介機構相對于投融資者而言是偏向風險的，風險厭惡度較小，主要基于中介機構本身能通過多樣化的貸款、擔保分散風險，因而對風險不敏感，另一個原因是它們本身就是靠承擔風險獲利的企業，因而應具有更高的風險管理水平。

擔保公司的風險管理能力首先體現在風險定價上，市場化的定價有利于擔保行業的長遠發展。根據上文的委托—代理模型分析，擔保公司獲取的擔保費(擔保價格)要與承擔的風險β對應。在中小企業債券市場上，擔保公司普遍承擔的全額無條件不可撤銷的擔保責任，投資者只能獲得無風險報酬，而中小企業債券的平均利率在9%以上，遠超無風險利率。長此以往，要么擔保公司違約，要么擔保公司被不該承擔的風險壓垮，最終損失了整個債券市場的融資效率。從另一個角度看，中小企業債券違約也是對現有風險定價的不認同，債券市場剛兌的打破也是一種必然選擇。

提高擔保公司的風險管理水平，更需要政府的高效監管。首先避免擔保公司不符合市場規律的經營行為。中小企業債券違約后擔保公司以各種理由“擔而不保”，給市場傳遞了錯亂的信號，損害了整個行業的風險管理能力。在更多的情況下，政府并沒有最優監管措施，而是需要經歷不斷試錯的過程。以擔保公司的注冊資本為例，在擔保倍率一定的情況下，注冊資本決定了擔保金額，也決定了風險分散程度。違約事件中的天津海泰擔保有限公司、中海信達擔保有限公司的自有資本分別為5億元、10億元，這個規模也普遍反映了中小擔保公司的自有資本水平。它們給平均發行規模1億以上的中小企業私募債券做擔保，很快就會耗盡自有資本。為搶占更多的業務，擔保公司只能拉長杠桿，擔保倍率甚至超過10倍的監管上限。如果注冊資本定得過高，一是不利于外部資本進入擔保業，二是如沒有相應的業務與之對應，大量資本閑置，有可能造成股東抽離部分注冊資本用于其他業務。這幾年中小擔保公司的整體困境也考驗著政策的試錯效率。

(三)完善中小企業債券服務體系，降低擔保公司努力成本

通過上文的理論分析得出，擔保公司努力程度與承擔的風險成正比。激發擔保公司的努力熱情除了設計合理的激勵合同，從而使得擔保公司的收益和風險匹配外，還應優化適合擔保公司發展的外部變量，完善債券服務體系，降低擔保公司努力成本。

降低擔保公司的信息搜尋成本。債券的屬性決定了擔保公司與投資者、擔保公司與發債企業之間的雙重信息不對稱，有價值的信息分散在各監管部門，雙倍增加了擔保公司的信息搜尋成本。鑒于中小企業經營的風險與企業控制人的能力、人品息息相關，現階段，建立統一的個人信用系統就顯得尤為重要。在成熟的個人信用市場里，不交水電費都會增加個人信用污點，統一的個人信用系統更能避免12致富債里多部門出具的矛盾結論。

降低擔保公司的運營成本。美國高收益債券市場的風險識別主要由證券的信用評級承擔，融資性擔保已非主流。而我國在信用環境不完善的情況下，擔保公司的高風險經營實質上承擔了部分公共物品的職責，降低擔保公司的運營成本也是政府應盡的職責，不能因為擔保公司的民營化就全部推給市場。政府常見的支持手段包括稅收減免、建立財政出資的風險補償基金等。

(責任編輯：曹守新)

2017-03-10

羅紅梅(1976—)，女，齊魯工業大學金融學院講師，研究方向為微型金融與資本市場。

本文系山東省社會科學規劃研究項目“新常態下企業技術創新能力提升研究(項目編號：15CGLJ02)和“社會資本、資源配置與企業價值創造模式研究”(項目編號：16CKJJ02)、山東省高校人文社科項目“中小企業新型融資模式比較”(項目編號：J14WF58)的階段性成果。

F830.9

A

1003-4145[2017]07-0151-07