上市公司資本結構影響因素的實證分析及優化對策

[摘要]文章以新疆19家上市公司2010年到2015年的數據，構建面板數據模型對資產結構、資產流動性、盈利能力、公司規模，公司成長性的影響對資本結構的影響進行實證分析。最后提出相應的改革融資環境、加強資本市場軟建設等優化對策。

[關鍵詞]新疆上市公司；資本結構；MM理論

[DOI]1013939/jcnkizgsc201719055

自1958年莫迪利安尼和米勒構建資本結構MM 模型以來，企業資本結構選擇就成為財務管理研究一個重要范疇。資本結構成為企業籌決策中的核心問題。企業應全面衡量相關宏觀微觀制約因素，依據科學理性的分析確定最佳資本結構。

1資本結構理論

資本結構理論歷經現代資本結構理論與傳統資本結構理論兩個階段，現代財務研究中主要運用的是資本結構最新修正理論。

MM理論首次出現于1958年6月莫迪里亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）兩位美國經濟學家撰寫的一篇論文。后隨著經濟的變遷，米勒在1976年又發表了《債務和稅收》，以最初MM理論為基礎放寬了假設條件，形成了考慮所得稅在內的MM模型。其后又考慮企業財務困境、信號理論、代理理論等進行了修正形成權衡理論。MM理論幾經修改后的成果對企業資本結構確實有一定幫助，但仍然存在一些問題需要改進：首先是理論缺少數學的嚴謹證明支撐，與傳統理念相容性較差；其次是MM理論缺乏實踐檢驗，得不到實證的支持。

優序融資理論是邁爾斯（Myers）和馬爾吉夫（Majluf）在1984年通過論文《企業知道投資人所不知道信息時的融資和投資決策》提出，理論主要解決企業在實際進行投資行為時的選擇依據：由于信息的不對稱，公司在股票市場和債券市場上的定價不一定能夠正確反映其實際價值。故只有當一個公司的股價相對于實際價值較高時，企業才會選擇通過發行股票籌資。但顯然很少有人會愿意用虛高的價格購買公司股票，這是非利好的行為，也就是說，股權融資方式行不通。這樣就使得公司不得不選擇一種新的融資方式，采用既不會被市場低估又能被市場普遍接受的方式為新項目融資，例如內部基金或是無風險債務等。即公司的融資方式是有先后順序的，從對公司的利益角度來看，內源融資排第一位，債務融資排第二位，權益融資最后考慮。另外，考慮到信號傳遞理論，可以推導出公司市場價值與債務比率成正比，且債務融資釋放出的是一個高質量公司的積極市場信號。遺憾的是這一理論并不能實際幫助公司優化其資本結構。

2新疆上市公司的發展概況、資本結構狀況及特點

21新疆上市公司發展概況

1994年2月新疆的宏源證券上市至今，上市的公司已有43家，在A股融資達8267億元，覆蓋金融、化工、農業、鋼鐵、水泥等行業。受產能過剩、大宗商品價格下跌等各種原因所左右，除金融行業外，國有控股公司的發展動能變緩，但地位依然不可動搖，同時非公有制度的上市公司在經濟貢獻上同樣巨大，2015年同比增長分別為總資產3804%、營業收入1767%、凈利潤率5164%，維持了很好的增長趨勢。

22新疆上市公司的資本結構狀況及特點

為保證樣本公司的連續性，本文選擇依據為上市年限相對較長、剔除金融類的上市公司、剔除 B 股和 H 股上市公司、剔除 ST 和 *ST 類上市公司、剔除資產負債率大于100%的上市公司，故以上文19家公司作為研究樣本。按照這些標準最終選取了19家新疆企業作為研究對象，用來描述新疆上市公司資本結構概況，具體列表見表1。

根據表1分析，可以得出：

（1）新疆上市公司的總資產負債率的平均值是5444%，各上市公司存在差異。其中新疆城建高達7944%，而伊力特只有1248%，兩者相差6倍多。

（2）在公司規模方面，最大渤海金控的股本規模達到了618億股，最少的香梨股份股本規模只有148億股。

（3）從獲利能力方面分析，其差異并不明顯，其中美克家居的獲利能力最強，EPS達到了3143元/股，而友好集團的獲利能力最差，其EPS為-054元/股。

（4）從長期負債狀況來看，總體長期負債比率不高，而偏高的流動負債水平會對上市公司發展的穩定性帶來一定的影響，一旦外界金融環境發生變化，很容易出現資金周轉困難。此外新疆上市公司選擇內源融資方式的不多。

3實證檢驗

31變量與數據的選擇

文章采用資產負債率作為資本結構的表征變量，用 M代表資產負債率。資本結構等指標的計量均采用賬面價值。指標選取見表2。

32實證檢驗

文章利用 2007—2015年新疆19家上市公司的數據，構建實證分析的面板模型進行檢驗。面板數據模型可以在混合模型、個體固定效應模型、隨機模型等中進行選擇，然后用F統計量檢驗作為選擇標準判斷哪種模型方法更適合。

原假設與備擇假設是：

H：a1=a0模型中不同個體的截距相同（真實模型為混合回歸模型），模型中不同個體的截距項為a。

H1：模型中不同個體的截距相同（真實模型為個體固體效應回歸模型）。

利用Eviews 60 軟件分析得到F檢驗值：

F=2541>F005（23，162）=176，推翻原假設。

故應構建個體固定效應回歸模型進行實證較為合理。

新疆上市公司資本結構的影響因素的個體固定效應回歸模型為：

Yit=A1D1+A2D2+ANDN+XitBit+Cit，t=1，2，…，T

其中虛擬變量Di的定義為：

Di=1，如果屬于第i個個體，i=1，2，…，N

Di=0，其他通過Eviews60軟件分析可得，見表3。

由表3可知，B1、B2與 Y呈顯著負相關，B3、B5、B6與Y呈顯著正相關，N4與 Y 間的相關性很弱。調整后的 R2 值為 0823016，說明該模型的擬合優度較高。F檢驗值為 3384845，大于10，說明整個回歸方程效果較好，自變量對應變量的解釋能力較強。

當一家上市公司的負債率達到一定的水平后，商業銀行往往會為了規避風險而拒絕繼續對企業提供貸款，企業想要依靠負債來進行規模擴張的做法很明顯具有不可持續性。因此，上市公司還應該在提高自身經營效益的基礎上再進行融資，這樣一方面增加了上市公司資本金的數量，又降低了上市公司偏債型的資本結構（負債率），從而也使得新疆上市公司的負債經營具有可持續性。

4新疆上市公司資本結構優化對策

41改革融資環境，加強資本市場軟建設

因此首先要健全公司債券的發展制度，要為投資者提供一種較好的投資方式，這樣才能吸引資金。要健全公司債券制度，就要求政府要加快改革直接融資環境的步伐，通過加強規范資本市場的行為和資本市場的建設，讓資本市場的資源分配和融資的職能充分發揮。

42健全資本制度，完善監管體系

我國應盡快完善相關法律制度，加強對上市公司的約束，制定出一套與證券法等法律相配套的法規體系，增強法律法規的可操作性。同時要加強已有法律法規的可執行性和執行力，對違反正常市場競爭的行為進行相應的處罰。此外，不能忽視市場經濟體制的職能，完善監管體系，讓企業優化資本結構時不受外界因素阻撓，整個行業能處于有序理想的環境中。

43樹立正確的融資觀念

首先，由于“稅盾”的作用，負債融資方式是所有融資方式中成本最低的一種。上市公司的融資途徑應該多元化。比如新疆天業采取在海外上市融資、廣匯股份引入戰略投資者等。最后發行一定量的企業短期融資券和中期票據也能拓展融資途徑，如特變電工、中糧屯河在銀行間債券市場的發行，最終達到拓寬融資渠道的目的。

44重視信息披露，構建有效的信息傳遞制度

信號傳導理論在中國的資本市場運用的并不順暢，主要原因在于不健全的信息披露機制和無效的信號傳導機制。可以從兩方面改善：一方面，為企業創造健康有序的市場環境，建立良好的信息披露制度，規范會計準則；另一方面，誠信真實有效地披露企業信息是企業的義務，也是保證信息能有效在市場傳遞的根本。

參考文獻：

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[作者簡介]胡彥（1972—），女，浙江人，高級經濟師，現任職于新疆昌源水務集團有限公司董事會辦公室主任。