企業跨國并購績效評價研究述評*

鄭州輕工業學院徐明霞鄭州財經學院 陳明燦

企業跨國并購績效評價研究述評*

鄭州輕工業學院徐明霞鄭州財經學院 陳明燦

本文聚焦企業跨國并購績效評價這一主題，對國內外研究跨國并購績效問題的文獻進行梳理，介紹了跨國并購績效的評價方法，歸納了跨國并購績效的研究結果。深入挖掘了企業跨國并購績效評價存在差異的內在原因，并給出了企業跨國并購績效評價時應關注的問題，以給企業實踐和理論研究提供參考。

跨國并購績效 評價 市場績效 經營績效 述評

一、引言

中國企業跨國并購的步伐不斷加快，特別是國家“一帶一路”戰略的推廣和實施后，中國企業“走出去”的規模和數量更是劇增。據清科數據庫（Zdatabase）的統計數據，僅2015年前11個月，中國企業成功跨國并購的交易數量已達210起，數據再創歷史新高。在跨國并購的大浪潮中，部分企業如聯想并購IBM的PC業務取得了成功，但是大多數企業卻以失敗而告終，甚至并購后虧損嚴重?？鐕①徥欠裾娴臅o企業帶來預期收益？跨國并購的收益該如何評價？取得什么樣的收益才稱得上跨國并購取得成功？這是企業實踐迫切需要解決的問題。

針對企業跨國并購的效益問題，學術界從不同角度進行了探討，例如研究跨國并購動因對并購績效的影響，或者研究跨國并購不同階段“并購前－并購中－并購后”的各種變量對并購績效的影響，并且多數學者還進行了實證研究。然而，關于不同變量對跨國并購績效的影響，以及跨國并購后績效的變化方向，學者們的研究尚未得出一致結論，即跨國并購績效評價的探討仍是一個熱點。本文從跨國并購績效的評價方法、研究結果，以及并購績效存在差異的內在原因進行了梳理，并提出評價跨國并購績效時應關注的問題。

二、跨國并購績效的評價方法

關于跨國并購績效的評價，現有研究基本上可歸為兩類：一類是通過實證研究評價績效的變化程度；一類是通過案例研究評價企業經營活動的其它方面，如品牌滿意度、市場占有率、行業排名、新產品開發等的變化情況。學術界在研究跨國并購績效時，鑒于數據的可獲取性和更好地與文獻對話，前者仍是評價績效的主流方法。對跨國并購后績效變化程度的評價，也分為兩大流派：部分學者關注跨國并購短期內績效的變化，用并購前后股東財富的變化來評價，部分學者關注跨國并購的長期績效變化，用經營績效來評價。研究股東財富變化的學者們以股價為基礎，主要采用的是事件研究法，關注的是市場績效（Market performance）；研究長期績效變化的學者們以企業財務數據為基礎，主要采用的是會計指標法，關注的是經營績效。

（一）基于事件研究法的市場績效事件研究法認為跨國并購影響上市公司的公司價值，可通過并購發生前后公司股票價格的變化來測量。事件研究法又稱超常收益法，以跨國并購宣告日為“時間窗”，再然后選擇合適的窗口日期，計算出并購企業的實際收益和假定無并購發生的“正?！笔找?，兩者的差額便是超常收益。例如，選擇并購宣告日前后N天為窗口日期（-N，+N），分別計算并購企業的實際收益R，以及假定無并購發生的“正常”收益E（R），得出超常收益AR=R-E（R），進而得出股票市場波動產生的凈收益或損失。如果AR大于零，說明跨國并購給并購企業創造了價值，AR小于零，企業價值受損。事件研究法的可操作性高，可以較好地通過公司價值的變化評價跨國并購績效。

（二）基于會計指標法的經營績效該方法通過會計指標來評價跨國并購績效，重點選擇五類財務分析指標，即盈利能力類指標、現金流量能力類指標、成長能力類指標、資產管理能力類指標和償債能力類指標，具體指標可以計算每股收益EPS、銷售增長率、營業利潤率ROS、凈資產收益率ROE等，通過對比分析并購前后并購企業的這些指標變化來評價并購績效。具體操作時，可以選擇這五大類指標中的單一指標或者綜合指標來考察，確定指標后通過選取較長時間跨度的面板數據，構建合適的經濟計量模型來測量跨國并購績效。與事件研究法相比，會計指標法不依賴于資本市場有效性的假設，可以與事件研究法形成互補。

三、跨國并購績效的研究結果

（一）關于市場績效的評價結果第一，跨國并購市場績效反應為正，為股東創造了財富。大多數學者的實證結果表明，跨國并購能夠帶來財富效應，并且研究結果證實，跨國并購為主并企業和被并企業都帶來了正面的財富效應?？鐕①從軌蚪o主并企業股東創造價值。無論是以發達國家的企業為研究對象，還是以新興經濟體如中國的企業為研究對象，學者們的研究都證實，跨國并購能夠給主并企業帶來超額收益，詳見表1?？鐕①徱材軌蛟黾颖徊⑵髽I的公司價值，給其帶來超額收益，創造股東財富。如Harris和Ravenscraft（1991）的實證研究發現，外國的跨國公司并購美國國內企業，能夠給美國國內企業帶來累計超額收益，創造的股東財富比美國的國內并購還要高。Santos等（2008）的研究認為，跨國并購并沒有帶來價值破壞，并且無論并購是否相關，跨國并購都給被并企業創造了價值。我國學者的研究也證實，中國企業跨國并購公告期前后短期內可以給股東帶來正的累積超額收益（陳珍波，2012；陳晨，2012）。

第二，跨國并購市場績效反應為負，破壞股東財富。與前文學者們的研究結果不同的是，同樣運用實證研究的方法，以從事過跨國并購的企業樣本為研究對象，Markids等（1998）國內外學者的研究卻發現，跨國并購破壞了主并企業的股東財富，詳見表2。

表2 跨國并購給主并企業帶來的市場績效反應2

第三，跨國并購市場績效反應不明顯，股東財富效應不明顯?？鐕①從芊駷橹鞑⑵髽I帶來股東財富還取決于證券市場的敏感程度，因為并購行為并不一定能夠很快在證券市場上反映出來。有學者的研究發現，跨國并購給主并企業股東帶來的超額收益不顯著（Rad，Beek，1999），或者跨國并購給主并企業帶來的超額收益基本上為零，并不能夠給主并企業帶來明顯的財富效應（Corhay，Rad，2000）。

（二）關于經營績效的評價結果跨國并購企業的經營績效能否得以改善，取決于內部和外部許多因素的影響，如企業組織層面的因素、產業層面的因素、國家層面的因素等。雖然都是大樣本的實證研究，由于學者們的研究目的不同，選擇的研究對象不同，測量績效的具體財務指標不同，得出的結論也不盡相同。

第一，跨國并購能夠改善企業的經營績效。通過案例研究或大樣本的實證研究，有的研究者認為，跨國并購能夠改善企業的經營績效。如實證研究證明加拿大、日本、德國的主并企業在并購后績效會得以改善（Baldwin，1995；Gugler et al.，2003）。表3詳細列出了不同學者的實證研究結果，他們的結論一致，都證實跨國并購可以改善企業的經營績效。

表3 跨國并購給主并企業帶來的經營績效反應1

第二，跨國并購并不能改善企業的經營績效，甚至使經營績效下滑。學者的研究證實荷蘭、瑞典、法國的主并企業在并購后績效會下降（Ryden，Edberg，1980；Gugler et al.，2003）。以新興經濟體中國企業的跨國并購事件為研究對象，學者們也一致地認為跨國并購沒有改善主并企業的經營績效，并購后企業的整體經營績效下降（陳珍波，2012；褚音，2008）。表4中的研究結論都一致，認為跨國并購并沒有改善企業的經營績效，甚至使企業的經營績效下降。

甚至研究對象是同一國家的企業，樣本選取不同，跨國并購的經營績效也不盡同。如Ravenscraft和Scherer（1987）的研究認為美國主并企業的并購后績效會下降，但Healy等（1992）的研究得出了相反的結論；Cosh等（1980）的研究發現跨國并購后英國主并企業的績效會得以改善，后來Cosh和Hughes（1996）的研究又發現跨國并購后英國的主并企業的績效會下降。

第三，跨國并購經營績效呈現先上升后下降的“倒V”趨勢。學們者以新興經濟體中國企業為研究對象，發現短期內跨國并購能改善企業的經營績效，但隨后兩至三年經營績效會出現下滑，即經營績效呈現先上升后下降的“倒V”趨勢（胡飛等，2008；陳貝娜，2010）。表5列出的相關研究都證實，中國企業跨國并購的經營績效呈“倒V”變化趨勢。

表4 跨國并購給主并企業帶來的經營績效反應2

表5 跨國并購給主并企業帶來的經營績效反應3

第四，跨國并購經營績效呈現先下降后上升“正V”趨勢。另外一些學者的研究表明，新興經濟體中國企業的跨國并購的經營績效呈現出先下降后上升的“正V”型曲線（張孔宇，2004；吳松，李梅，2010）。表6列出的相關研究都證實了這一觀點。

表6 跨國并購給主并企業帶來的經營績效反應4

三、跨國并購績效評價存在差異的內在原因

通過文獻梳理，我們發現雖然國內外學者都通過實證研究，研究了不同國家不同類型企業的跨國并購市場績效和經營績效反應，但是結論較為零散，沒有達成共識。這可能是由于評價方法、樣本來源、研究方法不同導致的，或者是尚沒有發現更深層次的原因，即對企業跨國并購績效的研究還不完全成熟。

（一）評價方法不同直接導致跨國并購績效的評價結果存在差異對于跨國并購績效的評價正如前文所述，部分學者關注的是股東財富效應，評價的是市場績效；部分學者關注的是會計指標的變化，評價的是經營績效。前者在探討績效時，不同學者選擇的并購事件窗口又有所不同。事實上時間窗口的選擇非常重要，時間窗口對企業跨國并購績效的影響較為關鍵，跨度較大的時間窗口越能反映并購對主并企業績效的影響，但是時間越長也產生了新的問題，如企業績效會受到外部經濟環境和產業環境的影響。理論上來講，市場績效在評價短期績效方面較為有效，且較易獲得數據。但是，評價市場績效時選擇的指標太過單一，直接用來描述跨國并購效率的變化不太合理，同時該方法自身也存在不足之處，如采取這種方法的前提假設須是資本市場完全有效。

后者在評價績效時選擇的是財務指標，然而學者們在選擇財務績效指標時也的有所不同。還有學者用主觀問卷評價經營績效，但選擇的題項也存在差異。通過財務指標評價跨國并購績效具有一定的說服力，但是學者們會由于主并企業所在行業不同對指標體系的選擇和賦權存在差異，整合的財務信息也過于主觀。另外，并購后財務績效評價中難以有效區分財務績效指標的影響因素，也不能排除并購后其它因素變化對績效影響。

（二）樣本來源不同導致跨國并購績效的評價結果差異基于研究目的不同，學們者選擇的樣本也存在較大差異。如來自不同國籍學者們研究了美國、加拿大、英國、德國、法國、芬蘭、中國、新興經濟體國家的企業的跨國并購績效，這些不同的樣本企業會由于自身的競爭優勢不同而獲得不同的跨國并購績效。例如主并企業自身的特定優勢包括研發能力和營銷能力等會影響到自身的跨國并購整合能力，直接影響跨國并購績效；同時主并企業對東道國的管制制度、文化的學習掌握不同，也會影響跨國并購的實施進程，進而影響跨國并購績效和收益。即不同國家的主并企業，其企業特定優勢和國家特定優勢不同，這些優勢也直接影響其跨國并購績效。

此外，選擇不同行業內的樣本企業，行業屬性對跨國并購績效也存在影響，如制造業和非制造業的企業跨國并購績效存在差異，這種行業差異可能來自于行業的生命周期、行業內部結構、行業盈利水平等。新興經濟體國家的國有企業和民營企業的跨國并購績效也會存在差異，可能是由于企業所擁有的資源特別是政治資源不同導致的。

（三）研究方法不同導致跨國并購績效的評價結果存在差異現有關于跨國并購績效的評價多數是實證研究，只是樣本量多少存在差異。評價市場績效的研究基本上選擇的是小樣本的實證研究，評價經營績效的研究選擇的大多數是大樣本的實證研究，而這兩類研究基本上采用的都是上市公司的二手數據。有學者在評價跨國并購績效時選擇用主觀問卷評價，讓受訪者主觀判斷跨國并購的效益，以獲得一手數據進行分析。因此，選擇客觀二手數據和主觀一手數據對跨國并購績效的評價結果會有不同影響。

研究新興經濟體國家企業跨國并購績效的學者，由于樣本量受限，多數采用案例研究的方法，選擇幾家企業為研究對象，以分析跨國并購前后績效的變化，來說明跨國并購帶來的效益問題。以案例研究法來評價跨國并購績效變化的研究方法，會由于研究對象不同存在差異。

四、跨國并購績效評價應關注的問題

跨國并購績效的研究尚未得出一致結論，關于跨國并購績效評價的研究仍是一個熱點。盡管跨國并購績效的評價存在差異是由于評價方法、樣本來源、研究方法不同導致，但是主并企業從事跨國并購的戰略目標和動因不同、整合方式不同對并購績效的關注也會有所不同。

（一）跨國并購績效的評價應與并購動因相結合戰略管理領域的學者從資源基礎觀的視角剖析了企業跨國并購的動因，得出獲取資源和技術是企業跨國并購的主要動因（Hennart,1991;Eisenhardt and Schoonhoven,1996）。國際商務領域的學者發現企業跨國并購動因包括進入新市場、保持增長、提高效率、多元化、降低風險等（Hitt et al,1996）。新興經濟體中國的企業跨國并購的動因，主要分為獲取自然資源、進入市場、獲取技術、獲取戰略資產和多元化經營等五類（Deng，2009）。而不同的并購動因直接影響跨國并購績效，如以進入新市場為并購動因的主并企業，不會過多地關注企業短期內的財務績效，甚至會以盈利換取新的市場；而以獲取技術、戰略資產為并購動因的主并企業，也會以企業的盈利狀況和市場地位換取關鍵技術和重要稀缺資產。因此，學者們在評價跨國并購績效時應考慮并購動因的影響作用。

（二）跨國并購績效的評價應與并購后整合方式相結合跨國并購的目標或效益是否真正實現，取決于并購后的整合環節，整合方式的選擇不同也會對績效產生影響。如中國的TCL跨國并購法國的湯姆遜和阿爾卡特，雖然都是同行業內的并購，但是在并購后的整合方式上有很大不同。對湯姆遜的整合，TCL主要對全球產業布局和終端渠道實現了合并，利用湯姆遜在全球的產地，通過其營銷渠道成功繞過貿易壁壘，自由進出歐盟市場和北美市場。而對阿爾卡特的整合，主要是利用阿爾卡特的品牌資源和清晰的產品定位，以及其在拉丁美洲等市場同移動運營商的良好合作關系，拓展和建立TCL的國際運營架構和基礎管理體系，即整合其品牌資源，借阿爾卡特的品牌優勢支撐海外業務。因此，TCL跨國并購法國湯姆遜的收益表現在運用了湯姆遜在全球的營銷渠道和銷售能力，而跨國并購阿爾卡特的收益主要表現在運用了其優勢品牌資源，TCL對這兩家企業的整合方式不同，給自身帶來的收益表現也有所不同。

（三）跨國并購績效的評價應從財務和非財務兩個維度測評現有學者的研究忽略了對企業跨國并購非財務績效的衡量。雖然財務績效最能體現企業并購的效果和收益，但是非財務績效也可以作為財務績效的補充指標。例如，2004年TCL并購法國的阿爾卡特和湯姆遜，實施跨國并購戰略后，TCL的經營業績在短期內并沒提升，并且在并購兩年后一直下滑，財務績效不佳?？墒?，TCL在品牌滿意度、市場占有率、新產品開發方面取得了較好的收益：TCL品牌價值2006年達到362億人民幣，綜合排名躍居第三，位居電視機制造業第一位；TCL 2005年的海外手機銷量增長了136%，在拉美地區的市場份額從2003年的零上升為市場份額排名第四的手機廠商；通過并購擁有GSM的核心技術，TCL于2006年底榮獲“全國企業自主創新十大杰出企業”榮譽稱號。因此，評價跨國并購績效時應從財務和非財務兩個維度進行測評，這樣才能形成對研究對象企業績效的客觀、全面考察。

五、結論

跨國并購績效是企業戰略管理和國際商務領域的熱點研究話題，在國家“一帶一路”的走出去戰略實施背景下，本文再次聚焦企業跨國并購的績效議題，全面梳理了跨國并購績效評價的方法、研究結果，并剖析了跨國并購績效評價存在差異的內在原因，認為國內外學者對不同國家不同類型企業的跨國并購市場績效和經營績效的研究不太完善，結論較為零散，沒有達成共識。這可能和學者們選擇的評價方法、樣本研究對象、研究方法有關聯，或者可能是尚沒有發現更深層次的原因。從更宏觀的層面來分析，本文提出跨國并購績效評價時應與企業的并購動因、并購后整合方式相結合綜合考慮，跨國并購動因不同，企業關注的并購效果會存在差異；選擇對價值鏈上游或下游環節的整合直接影響企業價值活動的增值環節，所帶來的績效表現也會不同。同時，研究設計中應引入非財務績效指標，形成企業跨國并購績效的綜合考評體系，以更客觀、全面地表現跨國并購的效益問題。

*本文系河南省軟科學研究項目（項目編號：152400410595）；鄭州輕工業學院博士科研基金資助項目（項目編號：2014BSJJ093）；鄭州地方高校技術技能名師工作室立項建設項目“會計信息化工作室”（項目編號:鄭教高[2015]70號）階段性研究成果。

［1］吳松、李梅：《我國上市公司跨國并購微觀績效的實證檢驗》，《武漢理工大學學報》(信息與管理工程版)2010年第2期。

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［3］陳珍波：《中國企業跨國并購績效研究》，浙江工業大學2012年碩士學位論文。

［4］陳晨：《國內家電企業跨國并購動因,方式,目標決策研究》，北京工商大學2012年碩士學位論文。

［5］褚音：《中國企業海外并購的財務績效研究》，復旦大學2008年碩士學位論文。

［6］陳貝娜：《中國企業跨國并購特征及其與績效的關系研究》，復旦大學2010年碩士學位論文。

［7］張孔宇：《中國上市公司跨國并購的經營績效和財富效應研究》，浙江工業大學2004年碩士學位論文。

［8］陳珍波：《中國企業跨國并購績效研究》，浙江工業大學2012年碩士學位論文。

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（編輯 劉姍）