美國量化寬松貨幣政策的退出對中國通貨膨脹的影響

摘 要：自從2008年金融危機以來，美國金融市場遭到重創(chuàng)，為維護(hù)市場穩(wěn)定，重振經(jīng)濟，美國實施了四輪量化寬松政策。由于美聯(lián)儲以及美元的極具影響力的特殊地位，美國的貨幣政策對世界各國的經(jīng)濟發(fā)展的各方面產(chǎn)生了重大的影響。本文主要是研究美國的量化寬松政策對中國通貨膨脹的影響。文章選取從2008年1月到2016年4月的月度數(shù)據(jù)，從QE政策的實施和退出，對CPI和PPI分別進(jìn)行實證研究。實證表明，美國退出量化寬松的貨幣政策有助于減輕我國的通脹壓力，但同時PPI一直走低，也要謹(jǐn)防通貨緊縮，在維持本幣幣值穩(wěn)定的同時，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展才是應(yīng)對之策。

關(guān)鍵詞：量化寬松政策；退出；通貨膨脹；VAR模型

中圖分類號：F821 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4428（2017）02-90 -03

一、緒論

自從2008年金融危機之后，美國金融市場遭到重創(chuàng)，經(jīng)濟嚴(yán)重下滑。為擺脫危機，美國實行了多輪量化寬松政策。美國QE政策的實施對于美國金融市場的穩(wěn)定、經(jīng)濟的復(fù)蘇、就業(yè)率的提升等方面發(fā)揮了一定的效應(yīng)，但是其也對本國乃至全球經(jīng)濟產(chǎn)生了一系列影響。隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，就業(yè)市場的改善，國內(nèi)通脹率及其預(yù)期的升高，美聯(lián)儲也開始逐步退出QE政策。由于美聯(lián)儲以及美元的極具影響力的特殊地位，美聯(lián)儲退出量化寬松必將對世界的經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生廣泛的影響，也會影響我國的通貨膨脹水平。本文正是研究在后危機時代，美國退出量化寬松政策，對我國通貨膨脹的影響。

相比之前的研究，美國實施量化寬松貨幣政策，超發(fā)貨幣，對我國通貨膨脹的影響，多為14年以前的數(shù)據(jù)。而本文的數(shù)據(jù)從2008年1月一直到2016年4月， 歷時較長，從美國QE政策的推出到結(jié)束都囊括在內(nèi)。這是本文的創(chuàng)新之處。但是不足之處是對數(shù)據(jù)的處理不夠細(xì)致，是不是應(yīng)該分不同時段處理數(shù)據(jù)建立模型，這個還有待下一步的討論。

國外文獻(xiàn)主要是研究量化寬松政策對該國產(chǎn)生的影響，主要是從理論和實證兩個方面展開研究。理論研究方面，Bernanke et al. （ 2004）指出，量化寬松政策可以對利率水平產(chǎn)生顯著影響，而產(chǎn)生影響的渠道包括以下兩方面：第一，貨幣政策當(dāng)局可以做出可置信的承諾來改變?nèi)藗兊睦暑A(yù)期（貨幣政策當(dāng)局增強政策可信性的辦法之一是臨時性擴張央行資產(chǎn)負(fù)債表）；第二，量化寬松政策可以通過不完全的金融市場對利率產(chǎn)生直接影響。Auerhach & Ohstfeld （2005）指出，如果量化寬松政策含有一個永久增加貨幣供應(yīng)量的承諾，那么人們的通脹預(yù)期就會上升，而這會導(dǎo)致實際利率水平的下降。實際利率水平的下降會促進(jìn)消費和投資的增加（Lucas & Preseott，1971； Boyle & Guthrie ，2003 ），進(jìn)而總需求會增加，由此產(chǎn)出和通脹水平都會上升（Ugai，2006）。

整體來看，國內(nèi)關(guān)于量化寬松政策的研究有一個較為一致的看法，即美國量化寬松政策會通過國際短期資本流動、大宗商品價格和對外貿(mào)易三個渠道對我國的通貨膨脹水平產(chǎn)生影響。首先，國際短期資本流動渠道。劉克固和翟晨曦（2011）指出，美聯(lián)儲通過量化寬松政策向本國金融系統(tǒng)注入了大量流動性，而中國作為新興市場國家的典型代表，成為美元“溢出”的首選之地；劉玉彬和李智芳（2012）進(jìn)一步指出，這些大量流入我國的國際短期資本將使中國面臨較大的通貨膨脹壓力。其次，大宗商品價格渠道。姚斌（2009）、陳磊和侯鵬（2011）指出美國的量化寬松政策引發(fā)大量國際游資涌入大宗商品市場，引發(fā)大宗商品價格暴漲；李建偉和楊林（2011）進(jìn)一步指出，由于目前我國對初級產(chǎn)品的進(jìn)口依賴度不斷提高，國際大宗商品價格的上漲會導(dǎo)致我國初級產(chǎn)品進(jìn)口價格上升，并進(jìn)而成為我國輸入型通貨膨脹的重要推動因素。

二、美國貨幣政策的傳導(dǎo)機制

（一）大宗商品價格渠道

國際大宗商品價格渠道主要表現(xiàn)為：美國實行量化寬松政策，使得美元超發(fā)，引起美元貶值，以及全球范圍內(nèi)的流動性泛濫，與此同時用美元標(biāo)價的國際大宗商品價格持續(xù)上升。而量化寬松的貨幣政策影響一國的通貨膨脹的傳導(dǎo)機制最直接、最重要的一個途徑就是國家對國際大宗商品的產(chǎn)品輸入。

一般情況下，幣值和商品價格之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。自金融危機爆發(fā)以來，美國為了重振經(jīng)濟，接連實施量化寬松的貨幣政策，持續(xù)超發(fā)貨幣，必然會引起美元貶值，而美元貶值又會引起以美元計價的國際大宗商品價格的不斷上漲，這是其一。其二是美聯(lián)儲實施量化寬松政策使得美元貶值的同時，也在市場上釋放了大量的流動性，致使國際大宗商品市場流動性泛濫，游資充斥，投機盛行，這從另一個方面對國際大宗商品價格上升起到推波助瀾的作用。

走出國門，我們會發(fā)現(xiàn)“Made in China”的商品隨處可見，已經(jīng)深入到很多國家和國民生活的方方面面，在某種程度上，我們國家已經(jīng)成為了“世界工廠”，而這其中一個表現(xiàn)就是我們國家已經(jīng)成為了國際市場上原材料的進(jìn)口大國之一。對國際大宗商品的急劇增長的、大量的需求，再加上大宗商品價格的持續(xù)上漲，必然會對我國通貨膨脹水平產(chǎn)生不可忽視的影響。大宗商品價格上漲主要是通過生產(chǎn)渠道、消費渠道、引致渠道、工資渠道引發(fā)國內(nèi)通貨膨脹水平的上升。

（二）匯率渠道

根據(jù)利率平價理論，市場上存在著大量的投資者，他們根據(jù)不同地區(qū)之間的產(chǎn)品價格差異進(jìn)行套利，這些套利交易的不斷進(jìn)行又會使得價格差異不斷縮小，從而使市場上以不同幣種計價的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致。

自2008年美國次貸危機爆發(fā)后，迅速蔓延全世界，而美國也推出了多輪量化寬松政策，美元貶值趨勢明顯，人民幣匯率不斷上升。緊接著匯率上升之后，國際投機資本便會迅速地涌入中國。金融危機之后，國際的短期資本從世界各地紛紛流入中國這片熱土。而進(jìn)入中國以后，一是進(jìn)入股票、房地產(chǎn)的虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，以獲得短期高而收益；二是在實體經(jīng)濟領(lǐng)域炒作，這些資金必然會推高我國的物價水平，帶來通貨膨脹水平的上漲。

匯率上升對我國經(jīng)濟最直接的影響便是抑制了我國出口貿(mào)易的增長。出口是長期支撐我國經(jīng)濟增長的重要因素。匯率上升直接導(dǎo)致我國出口商品價格上漲，出口貿(mào)易在匯率上升之后明顯下滑，我國的經(jīng)濟增長速度也在放緩。大量出口企業(yè)訂單減少，形勢不佳，減產(chǎn)，甚至停產(chǎn)，會不同程度地影響人們的工資水平和消費能力。

三、我國通貨膨脹的現(xiàn)狀

我國目前的通貨膨脹主要是輸入性的通貨膨脹，受國際金融危機的影響，從2008年下半年起我國CPI和PPI呈現(xiàn)快速下降趨勢。2009年呈現(xiàn)短暫的負(fù)增長趨勢，在7月CPI和PPI同比增幅分別降了1.8%和8.2 %，下降幅度最大。然而，自2009年底以來，CPI和PPI的增長率由負(fù)到正，并且一直上漲。2014年第一季度CPI比去年同期上升2.3 %，而PPI卻下降2.2 %。 2010-2012年，國內(nèi)的物價水平劇烈波動，CPI和PPI都高于規(guī)定的5%的國際警戒線，主要是受美國第二輪和第三輪量化政策的影響，隨著美國量化寬松貨幣政策的規(guī)模縮減和退出，2012年以來，我國的CPI和PPI均呈下降且趨于平緩的趨勢，但是我國的CPI保持著正增長，而PPI卻一直是負(fù)增長。

從整體來看，除全國居民消費價格呈正增長外，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格、工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格、生產(chǎn)資料出廠價格、生活資料出廠價格都是呈負(fù)增長。結(jié)合宏觀情況來看，我國經(jīng)濟還處于一個探底的過程，產(chǎn)出增加緩慢，就業(yè)形勢嚴(yán)峻，物價居高不下。

四、實證研究

本文主要探究美聯(lián)儲四輪量化寬松貨幣政策經(jīng)過不同渠道對我國通脹水平的影響程度大小。因此，本文選取的解釋變量有四個，即美國的貨幣供應(yīng)量（AMM2），國際市場能源價格指數(shù)（IMRC）（替代國際大宗商品價格指數(shù)）、人民幣名義有效匯率指數(shù)（NEER）、我國貨幣供應(yīng)量（CHM2），被解釋變量有兩個，分別是中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)增長率（PPI）、我國居民消費價格指數(shù)增長率（CPI）。樣本采取從 2008年1月到 2016年 4月的月度數(shù)據(jù)。

建立P階無約束VAR 模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式具有如下形式：

其中，yt是k維內(nèi)生變量，xt是d維外生變量，p是滯后階數(shù)，b是被估計的系數(shù)矩陣，T是樣本個數(shù)，k×k維矩陣Ai（i=1，2，…，p）和k×d維矩陣b是待估計的系數(shù)矩陣。εt是k維擾動向量，它們相互之間可以同期相關(guān)，但不與自己的滯后值相關(guān)且不與等式右邊的變量相關(guān)。沖擊向量εt是白噪聲向量，因為εt沒有結(jié)構(gòu)性的含義，被稱為簡化形式的沖擊向量。

建立VAR模型之前，我們首先對時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，在本文中選用的是ADF檢驗。在數(shù)據(jù)處理時，因為我國工業(yè)品出廠價格指數(shù)增長率（PPI ）、居民消費價格指數(shù)增長率（CPI ）、國際市場能源價格指數(shù)（IMRC）、人民幣名義有效匯率指數(shù)（NEER）本身己是百分?jǐn)?shù)形式，所以不必再取對數(shù)；對美國的貨幣供應(yīng)量（M2F）、我國貨幣供應(yīng)量（M2D）取對數(shù)以消除時間序列存在的異方差性。

通過比較ADF檢驗值和臨界值，可以看出，CPI，PPI，NEER，1nCHM2，1nAMM2 6個序列在1%的顯著水平都不顯著，所以接受原假設(shè)，認(rèn)為這6組序列存在單位根，說明這6個序列是非平穩(wěn)的。但是這6組序列的一階差分序列均在1%的顯著水平下不存在單位根，所以拒絕原假設(shè)，說明該序列是平穩(wěn)的。而且是一階單整過程，滿足協(xié)整檢驗的前提。檢驗后，兩個模型的滯后期均選擇為2。

建立VAR模型如下列形式：

yt=A1yt-1+A2yt-2+bxt+εt

建立VAR模型之后，我們對單位根進(jìn)行檢驗。其單位根的倒數(shù)全部落在單位圓內(nèi)，也就是說不存在單位根，說明模型是穩(wěn)定的。

做脈沖響應(yīng)分析，相比模型一，模型二中美國貨幣發(fā)行量、中國貨幣發(fā)行量、國家市場能源價格指數(shù)、人民幣有效匯率對工業(yè)產(chǎn)品價格指數(shù)的沖擊力度都要大一些，這與美國的量化寬松貨幣政策的影響機制有很大關(guān)系。PPI對變量變動的響應(yīng)更加迅速，響應(yīng)幅度也較大。這一結(jié)論也從側(cè)面說明，PPI的變化會導(dǎo)致CPI的同方向變動，但其傳遞效果是不完全的。其原因在于，國內(nèi)的商品價格有上游下游之分，處于上游的企業(yè)多為國有企業(yè)，寡頭市場，下游的企業(yè)為數(shù)眾多，可以視為完全競爭市場，對于價格比較敏感。所以，大宗商品價格上漲時，上游企業(yè)可以把增加的成本轉(zhuǎn)嫁給下游企業(yè)，而下游企業(yè)的轉(zhuǎn)嫁成本能力有限，必須自己吸收一部分，因此，其傳遞效果是不完全的。

五、結(jié)論及政策建議

本文以2008年1月至2016年4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)為樣本，分別從量化寬松政策對我國PPI的影響和對CPI的影響兩個方面進(jìn)行實證研究。實證證明，量化寬松政策的實施會引起我國通貨膨脹水平的上漲，而且，主要是通過國家大宗商品價格上漲和匯率變化兩個方面表現(xiàn)出來。一方面，美國實施量化寬松貨幣政策，使得以美元計價的國家大宗商品價格也隨著一輪又一輪的量化寬松政策不斷推高，與此同時，美元超發(fā)，在國際市場上釋放了大量的流動性，也在市場上釋放了大量的流動性，致使國際大宗商品市場流動性泛濫，游資充斥，投機盛行，這從另一個方面對國際大宗商品價格上升起到推波助瀾的作用。另一方面，美國量化寬松政策引起美元的持續(xù)貶值，即人民幣的持續(xù)升值，這樣一種人民幣升值的預(yù)期，還會加劇世界投機資本的流入，使得更多的國際投資資本進(jìn)入中國市場。這樣一方面炒作實體經(jīng)濟，一方面引起物價上漲。

具體來講，國際大宗商品價格的上漲會影響國內(nèi)的通脹水平，而且可以說兩者呈正向相關(guān)。而且，國際大宗商品價格對PPI的影響要大于對CPI的影響。這是因為我國在成為世界工廠之時，對于大宗商品的需求量也在急劇增長，國際大宗商品進(jìn)入國內(nèi)市場首先進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，直接推高上游企業(yè)的生產(chǎn)成本，上游企業(yè)多為控制資源的國有企業(yè)、大型民企，議價能力強，所以，他們會將增加的成本轉(zhuǎn)嫁給下游企業(yè)，而下游企業(yè)多數(shù)只能接受，而且因為下游企業(yè)面臨的競爭更為激烈，議價能力也較弱，所以，他們在被迫加價的同時，也要自己吸收一部分，這種加價會隨著產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，最終才到達(dá)消費者手中。所以，國際大宗商品價格對PPI的影響要大于對CPI的影響。

美國前期多輪的量化寬松政策不斷沖擊著我國通貨膨脹水平，加劇通脹的壓力。自從美國推出量化寬松之后，對我國通脹的影響也日趨消弱。但是并不是說美國推出量化寬松政策對我國的通貨膨脹的影響是簡單的利好，相反，美國退出量化寬松政策以及美元升值，美國經(jīng)濟復(fù)蘇等，使得國際投資者大量從中國撤資，這些都是在美國退出量化寬松之后，我們要思考的問題。

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作者簡介：

魏海如， 女 ，江蘇徐州人，上海師范大學(xué)商學(xué)院碩士，研究方向：金融學(xué)。