控股股東股權質押、投資者情緒與定向增發股價長期表現

李秉祥 簡冠群

一、引言

適時融得自身所需資金是控股股東偏好股權質押融資的動機之一。然而控股股東股權質押融資作為一把“雙刃劍”牽動著投資者的敏感神經，成為投資者情緒的放大器，加劇了股價的波動，給公司后續的資本運作(如定向增發)帶來了不容忽視的影響。與此同時，上市公司定向增發融資存在著擇時動機，較高的股價有利于推動定向增發的實施。那么定向增發前，控股股東的股權質押行為究竟是助長了投資者的追漲殺跌情緒還是降低了投資者的非理性投資？對定向增發股價長期表現有何影響？

縱觀已有研究，雖然學者們從利益侵占(鄭國堅等，2014[1])、業績表現(郝項超和梁琪，2009[2])及市場反應(謝德仁，2016[3])視角探討了控股股東股權質押行為后果，但鮮有結合公司定向增發融資方式來考察其經濟后果及其對定向增發公司股價的影響。在我國資本市場弱有效的前提下，股價可能表現為投資者對控股股東行為的判斷，因此基于定向增發的擇時動機，在探討控股股東股權質押行為后果及其對定向增發股價的影響時，需要且有必要結合市場交易主體——投資者的市場反應以揭示其作用路徑，不僅有利于追本溯源，而且延伸了股權質押理論的發展。

基于此，本文利用控股股東股權質押、投資者情緒、定向增發股價表現三者的傳導機制，分析控股股東股權質押對定向增發后股價超額收益的促進或抑制作用。相比已……