政府公共政策對風(fēng)險投資的影響

韓佳鴻+謝邱+冉廷維

[摘 要] 政府公共政策對于風(fēng)險投資的發(fā)展具有十分重要的影響。文章在梳理相關(guān)領(lǐng)域的各種研究成果的基礎(chǔ)上，分析了政府的財政支持、稅收政策和金融管制這三類公共政策在促進(jìn)風(fēng)險投資發(fā)展方面的作用，并結(jié)合我國實際，提出了一些政策設(shè)計方面的建議。

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險投資；政府公共政策；影響

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 11. 041

[中圖分類號] F830.59 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）11- 0086- 03

1 引 言

政府在風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展中扮演著重要的角色，政府影響風(fēng)險資本市場存在理論上的依據(jù)：一方面，科技創(chuàng)新活動的正外部性要求政府給予其一定的激勵和保護(hù)；另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資者之間的信息不對稱增加了投資風(fēng)險，抑制了風(fēng)險資本的供給。外部性和信息不對稱的存在導(dǎo)致了風(fēng)險資本市場的失靈，而且這種失靈問題難以單純依靠市場機(jī)制自身的調(diào)節(jié)解決。許多國家的實踐表明，風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展與政府公共政策有著緊密的關(guān)系。政府參與風(fēng)險投資的方式有多種，如無償資助、信貸支持、設(shè)立政府創(chuàng)投公司、設(shè)立政府引導(dǎo)基金、制定政策法規(guī)等。這些措施通過擴(kuò)大風(fēng)險資本的供給、提高風(fēng)險投資收益、改善市場和制度環(huán)境來矯正風(fēng)險資本市場的失靈，可有效促進(jìn)風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。

2 政府公共政策對風(fēng)險投資的影響

2.1 政府的財政支持對風(fēng)險投資業(yè)的影響

政府運(yùn)用財政資金對風(fēng)險投資業(yè)進(jìn)行資金支持的方式主要有：設(shè)立政府創(chuàng)投公司、設(shè)立政府引導(dǎo)基金等。

政府通過設(shè)立創(chuàng)投公司的方式直接從事創(chuàng)業(yè)投資活動是一種常見的政府參與風(fēng)投的方式。Grilli和Murtinu（2014）分析了政府創(chuàng)投公司對位于七個歐洲國家的處于初創(chuàng)期的高科技公司在銷售和員工增長方面的影響，他們發(fā)現(xiàn)政府創(chuàng)投公司對于被投資企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用微乎其微。其他許多學(xué)者也通過實證分析方法得出過類似的結(jié)論。政府創(chuàng)投公司差強(qiáng)人意的投資績效并不是偶然的。首先，其投資活動的政策性目的明顯，不單純追求利益最大化。其次，政府直接從事風(fēng)險投資，容易出現(xiàn)尋租行為。最后，政府創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通常缺乏專業(yè)的投資人才。還有些學(xué)者認(rèn)為政府直接從事風(fēng)險投資活動可能會對私人投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。當(dāng)政府投資者和私人投資者競爭同一個項目時，政府投資者的出價往往更高，因為相比于私人風(fēng)投，政府投資者在投資回報率方面的約束一般要小得多。Lerner（2002）也認(rèn)為政府資金應(yīng)該與私人資本進(jìn)行合作而不是競爭。而政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作方式正是貫徹了這樣一種理念，引導(dǎo)基金主要通過參股支持或融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。

從各國的實踐經(jīng)驗來看，政府引導(dǎo)基金對于風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展具有明顯的促進(jìn)作用。美國國會1958年通過了《小企業(yè)投資法案》，由政府和私人資本共同出資設(shè)立小企業(yè)投資公司（SBIC），政府通過融資擔(dān)保或參股等方式向SBIC提供支持，在組織管理上，則采取政府監(jiān)督、私人經(jīng)營的模式。Lerner（2000）將541家曾接受SBIC資助的公司和另外894家有著相似特點(diǎn)但沒有接受過SBIC資助的公司進(jìn)行對比，研究結(jié)果表明接受過SBIC資助的公司無論在銷售增長還是促進(jìn)就業(yè)方面都表現(xiàn)得更為優(yōu)秀。SBIC計劃還培養(yǎng)了大批有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資家，從而極大地促進(jìn)了美國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展和繁榮。

澳大利亞大創(chuàng)新投資基金（IIF）也是典型的政府引導(dǎo)基金。Cumming（2007）分析比較了IIF和澳大利亞其他風(fēng)險投資基金的績效表現(xiàn)，他發(fā)現(xiàn)相比于一些私人基金，IIF更傾向于投資那些處于初創(chuàng)期的企業(yè)以及風(fēng)險更高的高科技創(chuàng)業(yè)公司。IIF項目極大地促進(jìn)了澳大利亞風(fēng)險資本市場在20世紀(jì)90年代的發(fā)展。

在我國，政府引導(dǎo)基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，如今已經(jīng)成為國內(nèi)人民幣基金重要的LP。特別是近幾年，引導(dǎo)基金的數(shù)量迅速增長，新成立的基金的規(guī)模也越來越大。但是目前我國政府引導(dǎo)基金在運(yùn)營和管理方面還存在一系列問題。第一，監(jiān)管不力，存在權(quán)利尋租問題。政府引導(dǎo)基金對合作基金在注冊地和投資地上通常有的一定限制，這在某種程度上為尋租腐敗留下了空間。第二，政策性與市場化的矛盾以及政府注重資金安全性和其他投資者追求利潤最大化的目標(biāo)之間的矛盾。第三，基金管理方面的專業(yè)人才不足。這些問題都制約著政府引導(dǎo)基金未來的發(fā)展。因此，政府引導(dǎo)基金若想要真正有效地推動我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展，就需要加大監(jiān)管力度，嚴(yán)防尋租腐敗，提高基金的市場化水平和運(yùn)營效率同時注重對專業(yè)化的基金管理人才的培養(yǎng)。

2.2 稅收政策對風(fēng)險投資業(yè)的影響

風(fēng)險投資并非以獲得被投資企業(yè)的控制權(quán)或經(jīng)營權(quán)為目的，而是旨在通過提供資金和管理上的支持將其做大做強(qiáng)，然后利用IPO、并購等方式退出并獲利。風(fēng)險投資的獲利機(jī)制決定了與資本利得相關(guān)的稅收政策與其有著密切的關(guān)系。

為了促進(jìn)風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展，美國政府在1978-1981年間對資本利得稅率進(jìn)行了較大幅度的下調(diào)。這段時期美國的風(fēng)險投資業(yè)募集的資金規(guī)模實現(xiàn)了很大幅度的增長，許多人認(rèn)為這與資本利得稅率的下降有著密切的關(guān)系。但也有人對此提出了質(zhì)疑。因為美國在1978年放松了公共養(yǎng)老基金投資的“謹(jǐn)慎人”規(guī)則，允許養(yǎng)老基金投資于創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。但由于養(yǎng)老基金在美國是免稅實體，從而稅收激勵對于來自養(yǎng)老基金方面的風(fēng)險資本供給的增加是沒有績效的。但蘇啟林（2003）認(rèn)為仍有其他方面的證據(jù)可以證明美國資本利得稅激勵政策的績效，比如加拿大1976-1986年間對美國的創(chuàng)業(yè)投資的年均增長率為17.1%，而同期加拿大國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資的年均增長率僅為5.7%，可見美國政府降低資本利得稅率的舉措在吸引國際風(fēng)險資本的投資上具有一定的績效。Poterba（1989）則從風(fēng)險資本的需求方面分析了資本利得稅對于風(fēng)險投資的影響。通常較高的資本利得稅會抑制企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)活動，因為資本利得稅政策會直接影響到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通過股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等方式獲得的收益的高低，從而影響其自主創(chuàng)業(yè)的意愿。因此，無論從風(fēng)險資本的供給還是需求角度來看，資本利得稅激勵都對風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展有著較為明顯的促進(jìn)作用。

從各國的實踐來看，針對風(fēng)險投資的稅收激勵政策設(shè)計也有多種選擇。除了降低資本利得稅率外，許多國家還允許資本損失對其他資本利得或普通所得進(jìn)行抵扣；歐洲的一些國家通過對外資投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)免稅來吸引外資；有的國家還通過對投資額給予稅收抵免或抵扣來激勵投資者。我國目前對通過股權(quán)投資方式投資于未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給以投資額70%的稅前扣除優(yōu)惠政策。但由于該政策的優(yōu)惠對象認(rèn)定條件較為苛刻，使得該政策在實際實施中難以發(fā)揮理想的效果。此外，在我國現(xiàn)行稅法中個人投資者參與風(fēng)險投資的損失不能進(jìn)行抵扣，這無疑挫傷了個人投資者投資的積極性。因此筆者認(rèn)為中國可以借鑒其他國家的經(jīng)驗，一方面加強(qiáng)稅收政策對風(fēng)險投資的激勵，擴(kuò)大優(yōu)惠政策的惠及面，實現(xiàn)優(yōu)惠方式的多元化；另一方面通過具體的政策設(shè)計，鼓勵長期性的風(fēng)險投資和對于初創(chuàng)期企業(yè)的風(fēng)險投資。

2.3 金融管制對風(fēng)險投資業(yè)的影響

美國1978年對養(yǎng)老基金投資的“謹(jǐn)慎人”規(guī)則的放松對于風(fēng)險資本供給的增加產(chǎn)生了十分顯著的作用。 1978年，美國的風(fēng)險資本來源中養(yǎng)老基金占比為15%，而到20世紀(jì)80年代中期，這一比例達(dá)到了40%以上，直到今天，養(yǎng)老基金仍是美國創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域十分重要的LP。

在當(dāng)前中國的VC/PE市場上，企業(yè)投資者是最為主要的LP，而來自養(yǎng)老基金、保險等機(jī)構(gòu)投資者的投資在VC/PE的募資總額中所占比例仍然較低。但是，養(yǎng)老基金和險資被普遍認(rèn)為有很大的發(fā)展空間。保監(jiān)會在2010年9月和2014年12月陸續(xù)頒布了《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》以及《中國保監(jiān)會關(guān)于保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》，分別對保險資金投資PE和創(chuàng)業(yè)投資基金開閘。而對于養(yǎng)老基金的投資管制，近年來也有逐步放寬的趨勢。2015年8月《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》放松了對養(yǎng)老基金境內(nèi)投資的限制。這一系列利好政策的出臺使得險資和養(yǎng)老基金有望成為未來人民幣基金的重要LP。

金融管制的放松能夠有效地增加風(fēng)險資本的供給，豐富風(fēng)險資本的來源渠道。放松金融管制對于促進(jìn)風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的績效已有他國的實踐的證明，而我國也在謹(jǐn)慎、穩(wěn)步的嘗試和推行之中。

3 結(jié) 語

本文總結(jié)了不同的公共政策在促進(jìn)風(fēng)險投資發(fā)展方面的影響與作用，在財政資金支持風(fēng)險投資的方式上，相比于設(shè)立政府創(chuàng)投公司，設(shè)立政府引導(dǎo)基金有更好的績效；針對資本利得的稅收激勵能夠促進(jìn)風(fēng)險資本的需求與供給；金融管制的放松能夠通過增加風(fēng)險資本的供給促進(jìn)風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。基于上述分析，筆者提出了幾點(diǎn)建議：在政府引導(dǎo)基金的運(yùn)營和管理方面，要加強(qiáng)監(jiān)管、減少尋租現(xiàn)象，提高引導(dǎo)基金運(yùn)作的市場化水平，注重對專業(yè)基金管理人才的培養(yǎng)；在針對風(fēng)險投資的稅收激勵政策設(shè)計方面，要提高政策的普惠程度，發(fā)揮稅收政策對長期風(fēng)險投資和早期風(fēng)險投資的鼓勵和引導(dǎo)作用。

主要參考文獻(xiàn)

[1]Grilli L，Murtinu S.Government，Venture Capital and the Growth of European High-tech Entrepreneurial Firms[J].Research Policy，2014，43（9）：1523-1543.

[2]Lerner J.The Government as Venture Capitalist：The Long-run Impact of the SBIR Program[J].The Journal of Private Equity，2000（3）：55-78.

[3]蘇啟林.創(chuàng)業(yè)投資與資本利得稅政策設(shè)計[J].暨南學(xué)報：哲學(xué)社會科學(xué)版，2003（2）：29-39.