金融去杠桿對樓市上下游和房企資金鏈的影響

李宇嘉

一、金融去杠桿已成為管理層共識

去年7月26日政治局會議確立了“防風險”的宏觀調控主題后，金融去杠桿已漸進開啟。2016年四季度以來經濟企穩回升、去產能效果初顯，美聯儲加息周期延長等，也為去杠桿提供了操作空間，這是近期金融去杠桿呈現提速跡象的主要原因。在今年年初貨幣市場“縮短放長”，融資利率中樞抬升的情況下，4月份以來，銀監會發布10道金牌，針對銀行間同業和理財等業務監管（例如6號和46號文），發布更具操作性的細則。例如，同業和理財納入流動性風險，同業負債不得超過總負債的1/3，控制同業和理財多層嵌套和加杠桿融資。

在資產端，堅持“穿透式監管”，打擊銀行借助券商資管、基金子公司等通道，繞開監管為地產和融資平臺等非標資產輸血。同時，銀行全面落實MPA考核，要求對同業和理財對接的資產足額計提資本和撥備。由此，銀行游走于表外或藏匿于表內的資產和負債，將全部納入管控。2013年6月份開啟的金融去杠桿，到2014年一季度，也出現了貨幣市場利率抬升（10年期國債利率上行100個基點），房貸利率攀升（約40個基點），傳導至M2增速從2013年下半年的14.5%降至年底的13%，信貸增速下降，并最終造成房地產上游新開工、拿地和下游銷售全部負增長。

目前，金融安全已上升至國家戰略，領導人數次講話談及金融安全的意義，政治局就維護國家金融安全進行第四十次集體學習。而且，2014年新一輪政策寬松以來，杠桿率再次攀升，資產泡沫風險劇增，并引發了本幣幣值受沖擊這一新問題。隨著美國進入加息周期，守住系統性風險不發生的難度在加大。因此，經濟企穩回升，并將在前期寬松政策滯后效應帶動下繼續慣性企穩2-3個季度，而“補庫存”還在繼續，特朗普“新政”弱于預期，美聯儲加息周期延長。諸多利好因素創造了絕佳窗口期，金融去杠桿進程亟待推進，這在管理層已成為共識。

二、金融去杠桿是否會導致房地產上游收縮

2016年7月份以來，10年期國債和3A級企業債收益率分別上升80和160個基點，M2增速已從2014年的13%回落到目前的10.5%，房貸利率已上升20-30個基點，管理層要求今年房貸占新增貸款比從2016年的45%降至30%。同時，今年2月以來，50個城市樓市政策收緊，4月份熱點樓市銷售量環比下跌30%，調控效果初顯。那么，作為資金密集型和高杠桿的行業，樓市是否會延續上一輪金融去杠桿后量價全面回調（2014年新開工、拿地和商品房銷售分別下滑10.7%、14%和7.6%），并滯后導致2015年開發投資增速（1%）創17年來新低的局面呢？

事實上，本輪樓市政策與金融杠桿“雙緊縮”，與2013-2014年相比，甚至與2010-2011年的“雙緊縮”相比，最大不同是本輪“雙緊縮”前，樓市去庫存已開展了5年。從2012年開始，房地產整體進入去庫存階段：一是2009-2010年擴大內需時，開發商紛紛進軍三四線城市，2011年“雙緊縮”后，開發商逃離三四線城市，開啟主動去庫存；二是2014-2016年由政府主導的、以縮減土地供應為主要手段的三四線城市主動去庫存；三是樓市需求轉向大城市及都市圈，但熱點城市供地彈性低，市場被動去庫存，熱點城市連續3年未完成供地計劃。

2012-2016年，全國土地購置面積整體呈現負增長，年平均下跌幅度達12%。2014-2015年，新開工連續2年負增長，值得注意的是，新開工連續2年負增長，這在歷史上是第一次。下滑幅度分別為10.7%和14%。在去庫存壓縮供應的同時，需求卻為史上最火。2015-2016年，商品房銷售面積同比分別上漲6.5%和22.5%。2016年，商品房銷售面積達到15.7億平方米，創歷史最高紀錄。從機構測算看，目前熱點城市在售庫存周期在8-10個月，三大都市圈在6個月左右。即便是庫存壓頂的內地三四線城市，也已從3-7年降至18個月左右。

因此，目前全國樓市整體處于“補庫存”階段，這就是為何2016年10月份以來，連續2次大范圍、強力度的調控下，上游指標仍舊保持高位景氣的原因：首先，去年底以來，新開工增速保持在2位數，近4個月（2016年12月-2017年3月）增速連續擴大；其次，土地購置由去年的負增長轉為正增長；最后，去年下半年以來，開發投資增速整體保持擴大態勢，今年以來的增速水平（10%左右）相比去年下半年翻了一倍。在下游銷售端持續旺盛的帶動下，全國樓市“補庫存”將至少持續到2018年上半年，上游也將整體保持在高位景氣上。

三、金融去杠桿框架下樓市銷售端是否將大幅下滑

再看下游，一季度商品房銷售面積和金額同比增速較1-2月回落5.6和0.9個百分點，增速延續2016年4月以來持續回落的態勢。但是，考慮到2016年銷售規模創歷史新高的基數效應，今年一季度銷售面積19.5%的增長、銷售金額25.1%的增長，熱度已非常高了，且絕對量再創單季度新高，銷售整體仍在最高景氣位上。隨著金融去杠桿開啟，銷售也將在高位景氣上回落。但筆者認為，今年棚改貨幣化再次放量，預計將占全國銷售面積的25%，占比擴大10個百分點；大城市高房價導致需求溢出，去庫存政策也鼓勵返鄉置業；高鐵軌交大規模布局擴大樓市半徑等。

基于上述因素，考慮政策實施和影響的滯后性，筆者認為占全國成交量70%的三四線樓市（包括都市圈三四線樓市）繁榮或將延續到2018年，從而帶動全國樓市銷售高位景氣。根據中指院統計，近期50個城市出臺調控政策，4月份一線和二線樓市成交量環比分別下滑30%和16%，顯示調控效果初顯，但三四線樓市環比增長9.4%。因此，金融去杠桿框架下樓市銷售將回落，但只是增速下行，且增速下行的速度會比較慢。增速緩慢下行，也就意味著樓市成交絕對規模在繼續創造歷史記錄，需求端在高位上獲得平衡。反過來，這對于“補庫存”是巨大支撐，也就意味著，樓市上游開發投資、新開工、拿地維持高景氣的時間將比預想的要樂觀。

四、三四線樓市后續降溫將沖擊開發商資金鏈

2月份以來，愈50個城市發布實施了以限購、限貸、限售、限價為主的調控措施。新一輪調控的效果開始顯現，剛剛過去的4月份，熱點樓市量價齊跌。根據中指院統計，4月份一線城市新房成交面積環比和同比分別下降30.5%、34.6%；二線城市成交面積環比和同比分別下降16.02%和35.45%。作為本輪樓市回升的領頭羊，40天內13項措施密集布下，北京4月份二手住房成交16902套，環比和同比分別下降35%和36%，二手房價格也出現了5%左右的下跌。

金融去杠桿疊加樓市政策緊縮，始于2014年四季度的新一輪樓市回升，已接近小周期（2-3年）回升的頂端，未來將從頂部回落。2016年之前，銷售回款（定金、預收款、按揭貸款）在開發商資金來源中占比40%-45%，這一比例在2016年達到51%，今年一季度達到50%，開發商對銷售回款依賴度上升。目前，商品房銷售面積累計增速已從去年一季度的54%降至今年一季度的25%。在熱點樓市已開始回落的情況下，銷售還能保持在20%以上的增速，與占全國銷售面積70%的三四線樓市今年以來一直保持30%以上的銷售高增長關系最大。

三四線樓市回升，能持續多久是個問題。特別是1700萬套棚戶區改造任務將在今年接近尾聲，熱點城市溢出需求（包括返鄉置業、農民工回流）已釋放一年多，樓市政策和資金面“雙緊縮”下，外溢需求潛力有限。同時，從產業基礎、收入基礎看，三四線樓市不太可能持續回暖。因此，若三四線樓市回落，熱點樓市受限購、限貸、限售等影響，銷售回款將大幅度下降。2010-2011年大范圍啟動限購后，加上2012年3次加息，投資需求退場，前期開發高端項目的房企，因銷售不暢都出現了流動性危機，如嘉凱城資金鏈斷裂、綠城斷臂求生、光耀破產，等等。

五、開發商資金需求正在趨于強化

樓市快速回升倒逼開發商主動“補庫存”。2015-2016年，商品房銷售面積同比分別增長6.5%和22.5%，今年一季度增長25%。2016年的商品房銷售面積達到15.7億平方米，創歷史最高紀錄。土地供應連續數年下降，2015年以來樓市快速回升，倒逼開發商增加土地儲備，導致高地價、地王頻頻上演。2016年，在300城土地成交建面下滑22%的情況下，成交金額大漲34%，樓面價大漲72%。2016年，全國共誕生228宗地王，拿地最激進的19家房企合計拿地金額7013億，平均拿地成本6783元每平方米，相比2015年標桿房企平均拿地成本大幅增長52.8個百分點。

事實上，2013年以來，高價地和地王沒有停過。2013年以來，300城土地成交建面連續4年下滑，但樓面價連續4年上漲，4年漲了130%，導致新房開發“豪宅化”，這與國家對住房回歸居住屬性的新定位格格不入，也是造成春節后樓市回暖集中在二手住房、低價位的“類住宅”的主要原因。因此，未來新房銷售不暢，而“補庫存”和高價地開發需要資金補充，開發商現金流風險正在上升。從過往看，銷售回款下降后，開發商轉向債券和非標（信托和委托貸款、未貼現票據），但去年9月交易所收緊公司債后，房企公司債發行下降90%、利率上升150-200個基點。

房企已轉向“非標”融資，一季度新增信貸同比減少了1500億，但地產類集合信托發行額（629億）增長38%，新增未貼現票據創2010年以來新高，綜合成本在8%左右的高成本海外債增長了2倍。但是，金融安全已上升至國家戰略，領導人數次講話談及金融安全，“去杠桿”越來越深入。4月以來，銀監會發布10道金牌，銀行全面落實MPA考核，直指同業和理財等非標投融資，并打擊借助資管計劃、基金子公司等繞開監管為地產項目和融資平臺違規輸血。截止到2016年，房企有息負債11.2萬億，貸款、債券及非標分別占比63.5%和36.5%。

六、房企資金鏈短期無慮但長期有憂

2015年以來，樓市銷售大為改觀，長期債券發行井噴改善負債期限，開發商現金流明顯改善。據海通證券研究，2016年A股上市房企貨幣資金對短債覆蓋率的中位數為159%，比2015年96%的水平提升63個百分點；短債占總債務的平均值為23.60%，比2015年下降9個百分點；75%的貸款和債券到期集中在2019-2021年。因此，短期流動性風險無憂，但樓市小周期見頂，房貸進入緊縮周期，三四線樓市回升難以持久，依賴度達50%的銷售回款將開始回落。同時，在金融去杠桿框架下，分別占融資額13%和20%的債券、非標將大幅萎縮，一季度上市房企籌資現金流同比已經大幅萎縮90%，考慮到2019年以后高價地和地王進入開發上市期，償債與銷售回款下滑形成疊加，房企現金流風險或爆發，不排除資金鏈斷裂的可能。