貨幣政策、政治關聯與債務結構

潘曉影+張長海+胡秀群

摘 要：本文以2005—2014年滬深兩市A股民營上市公司作為研究樣本，在實證分析政治關聯與債務結構關系的基礎上，重點分析和檢驗了貨幣政策對二者關系的影響。研究表明，政治關聯有助于民營企業以更低價格獲得更多的銀行信貸，而沒有政治關聯的民營公司在面臨信貸配額約束和資金供給缺口的情況下，則會利用私人關系去獲取更多的商業信用作為銀行信貸融資方式的替代；并且政治關聯對債務結構的影響效應在貨幣政策緊縮時期更為顯著。本文同時探討了不同類型企業在面臨不同宏觀經濟變化時的應對機制。

關鍵詞：貨幣政策；政治關聯；債務結構

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）05-0011-08

一、引言

隨著改革開放進程的不斷深化，民營企業得到了迅速成長，日漸成為國民經濟體系的重要支柱和重要構成部分（杜興強等，2011；劉江冰，2013）。但我國民營企業仍存在自身規模小、經營水平低、抗風險能力差、內源融資不足的困境，僅靠自身的經營積累很難滿足后續發展需要。在外部融資渠道中，債務融資的資金成本一般比普通股籌資成本低，且不會分散投資者對企業的控制權，使得企業傾向于采用債務融資，而在進行債務融資時，選擇何種債務結構是民營企業最重要的決策之一（李志軍，2011）。債務結構不僅受企業內部因素影響，還受經濟、制度等外部因素制約。在構建最優債務結構時，企業無法對制度性因素進行強制干預或影響，因此有必要研究外部影響因素中的非制度性因素對債務結構的影響。

在非制度性因素中，政治關聯相當于正式制度的替代機制，對民營企業的作用尤其明顯（胡旭陽，2006；彭宇，2013）。我國現階段處于經濟轉型時期，市場經濟尚不完善，國有企業在資源配給、融資約束、預算約束以及市場準入政策等方面仍可以得到特殊照顧（鄧新明，2011）。這種差異導致即便在公平競爭的市場經濟中，民營企業和國有企業仍處于非同等地位，而且在債務融資方面表現尤為嚴重。考慮到無法通過體制或市場途徑獲取相應的經濟資源，民營企業開始借助于建立與政府或政府官員之間的顯性或隱性關系，降低企業發展過程中所遇到的資源和債務約束（Krueger，1974；李世新和邱越，2012）。此外，由于資源的稀缺性和政治關聯的成本性，沒有政治關聯的民營公司在面臨信貸配額約束情況下，則會利用私人關系，獲得更多的商業信用作為替代銀行信貸的融資方式，以彌補資金供給缺口（Meltzer，1960；Nilsen，2002）。

貨幣政策是我國宏觀經濟調控的主要政策，是影響民營企業債務融資的關鍵宏觀因素（曾海艦和蘇冬蔚，2010；楊德明，2012）。貨幣政策的信貸傳導機制理論（Bernanke、Gertler、Kashyap和Stein ）認為，銀行發放給企業的貸款是除了貨幣和債券以外的一項重要的銀行資產。貨幣政策除了通過調控債券影響市場上的利率水平和股權融資成本，還通過影響銀行對企業發放的貸款控制市場上的貨幣供應量，進而實現對實體經濟的調控（Kashyap等，1993；Nilsen，1997；Kashyap和Stein，2000）。貨幣政策是民營企業債務融資決策過程中需要考慮的重要宏觀政策，其波動必然會對政治關聯與債務結構的相互關系產生影響。因此，如果拋開貨幣政策而單獨研究政治關聯對債務結構的影響機制，研究結論缺乏說服力。基于此，本文嘗試從貨幣政策的視角，分析政治關聯、銀行信貸和商業信用互動關系的影響，探討不同類型民營企業在面臨融資約束時的應對機制及應對措施的多樣性。

本文的研究貢獻在于：第一，從貨幣政策波動的視角出發，把宏觀經濟政策與微觀企業行為相結合，分析其二者的互動關系，豐富及拓展了現有的研究領域；第二，把銀行信貸與商業信用作為民營企業債務融資的主要途徑，分析了商業信用的替代融資效應，給我國貨幣政策信貸傳導機制提供了新的研究視角；第三，從實踐角度上看，為了減少通貨膨脹壓力，政府通過調控信貸、減少貨幣供應量以及提高利率等一系列緊縮貨幣政策措施抑制經濟過熱。但是民營企業通過增加商業信用和運用政治關聯降低了貨幣政策緊縮的影響，抵消了緊縮貨幣政策的一部分作用。

二、文獻回顧與假設提出

我國現處于經濟轉型時期，企業投融資存在較大缺口，金融市場體系仍處于賣方市場，注重信貸資金的安全性是銀行信貸管理的最重要原則。由于建立和維持政治關聯需要企業付出相應的成本，因此具有相當實力和經濟規模且獲得社會和政府的更多認可是建立政治關聯的前提（張兆國、曾牧和劉永麗，2011），而這些前提要求有利于外部相關者更容易獲得企業信息，進而減少企業與金融機構之間的信息不對稱。根據信號傳遞理論，如果企業未及時償還借款，就會向外界傳遞出企業的風險信號，而存在政治關聯的民營企業很注重對自身形象的維護，企業信譽損失對其成長產生的負面影響大于收益，從而抑制了企業的違約傾向，有利于獲得銀行的信貸支持。因此，政治關聯具有隱性擔保作用，是一種重要的聲譽保障機制（楊德明和趙璨，2015）。如果公司因經營不善陷入困境，具有政治關聯的民營企業更有可能獲取政府財政補貼，也更容易得到政府的救助和扶持，這在一定程度上降低了貸款的違約風險，更有利于獲得銀行的信貸支持。具有政治關聯的民營企業還可以獲得在稀缺資源、行業管制、稅收優惠和政府訂單等方面的政策傾斜（高偉、李艷麗和趙大麗，2011；羅黨論和黃瓊宇，2008），從而無形中降低了民營企業的經營成本，有利于提高民營企業的盈利空間，緩解債務融資的違約風險，進而更有利于獲得銀行的信貸支持。

替代性融資理論認為由于信貸配給的存在，市場經濟活動中存在無論有些借款者愿意支付多高的貸款利息，仍存在無法獲得充足銀行貸款的現象。雖然政治關聯可以緩解民營企業面臨信貸配給時的融資壓力，但考慮到政治關聯的稀缺性和成本性，并不是所有的民營企業都有能力或資源獲取政治關聯。在這種情況下，沒有政治關聯的民營企業為了自身的成長發展，則會利用私人關系（王永欽，2006），尋求更多的商業信用作為替代。從商業信用的提供者供應商的角度來看，供應商與企業的相互交往頻繁，相對于銀行，供應商可以獲取企業更多的相關信息（ Fishman和Love，2003），大大降低了與民營企業之間的信息不對稱水平，降低了企業的逆向選擇和道德風險。此外，我國是一個關系型契約社會，人際關系一定程度上代替了商業信用。另外，供應商為了維持與企業的長期合作關系（Cunat，2007），促使其產品盡快地銷售，也愿意提供商業信用給關聯型民營企業。

基于以上分析提出假設1：政治關聯有助于民營企業獲得更多的銀行信貸、更低的信貸成本，而沒有政治關聯的民營公司則利用商業信用作為替代銀行信貸的融資方式以彌補資金供給缺口。

貨幣政策的寬緊變動導致貨幣供應量的波動，銀行可貸資金總額發生變化，進而對企業的債務融資產生影響（劉星和蔣水全，2015）。在寬松貨幣政策下，全社會貨幣供應總量增加，銀行可貸資金增多，銀行基于自身利益最大化的目標考慮，將會降低放貸成本，增加放貸總量（王偉，2016）。對所有民營企業而言，銀行可貸資金總額增加，信貸配給約束放松，政治關聯在債務融資中發揮的效應降低。從資金的需求方民營企業來看，信貸資金增多使得企業可以較為便利地獲得貸款，即使無政治關聯的民營企業也能獲得信貸支持，考慮到政治關聯和商業信用的高成本，民營企業進行政治關聯和使用商業信用的積極性下降，政治關聯對債務融資的影響效應減弱，商業信用的替代融資渠道作用也下降。

在貨幣緊縮時期，銀行可貸資金下降，出于風險和自身利益最大化考慮，銀行更注重信貸資金的安全性，提高貸款價格，收緊貸款規模，提高信貸門檻（李志軍，2011）。由于政治關聯帶來的隱形擔保和政策傾斜有利于降低民營企業債務融資的違約風險，相對于無政治關聯的民營企業，銀行此時對具有政治關聯民營企業的放貸傾向更為突出。從資金的需求方民營企業來看，信貸來源減少導致企業信貸融資的約束增強，民營企業不得不對銀行信貸資源展開更為激烈的競爭。資金的稀缺性導致資金機會成本提高，無政治關聯的民營企業難以獲得貸款或者貸款成本高昂的現象更為嚴重，此時商業信用作為替代銀行信貸融資方式成本上更經濟（饒品貴，2013），再加上融資需求的緊迫性，因此無政治關聯的民營企業會更迫切地尋求供應商，使用商業信用來滿足其融資缺口。

基于以上分析提出貨幣政策、政治關聯與債務結構關系的假設如下：

假設2：相對于貨幣政策寬松時期，政治關聯對銀行信貸和商業信用的調節效應在貨幣政策緊縮時期更為顯著。

三、研究設計

（一）模型設計

本文主要研究貨幣政策、政治關聯與債務結構三者之間的關系，針對假設1：政治關聯與債務結構之間的關系，設定模型（1）為：

（1）

其中Y為被解釋變量，取值銀行信貸和商業信用（TC），其中銀行信貸又分別取值信貸額度（Debt1）和信貸成本（Debt2），表示企業的債務結構。解釋變量為POL，代表民營上市公司是否建立政治關聯；同時加入公司規模（Size）、有形資產比例（TANG）、第一大股東持股比例（TOP1）、企業盈利能力（ROA）、企業成長性（Growth）、行業（Industry）和年度（Year）等控制變量，ε為殘差項。

針對假設2：貨幣政策對政治關聯與債務結構二者相關性的調節效應，設定模型（2）為：

其中，解釋變量PC表示貨幣政策，POL*PC是政治關聯與貨幣政策的交叉項。

（二）數據來源

本文貨幣政策的數據來自中國人民銀行網站發布的《中國貨幣政策執行報告》，政治關聯數據是根據中國資訊行中上市公司股東大會公告、董事會公告和年度財務報告手工整理得出，并與國泰安數據庫中公司研究系列中的董監高個人特征文件核對，以確保數據的準確性。民營企業樣本的數據來自國泰安數據庫中的中國民營上市公司數據庫，其他數據來源于萬得數據庫。由于短期的年限無法反映貨幣政策的變動，因此，本文的研究樣本涉及的數據跨度為2005—2014年，總共選取1690家滬深兩市A股民營上市公司作為初始樣本，然后根據以下要求對原始樣本進行篩選：一是剔除ST、PT類的上市公司。這兩類公司經營環境惡化，企業財務數據異常，將該類公司83家從初始樣本中剔除。二是剔除金融類上市公司。金融行業上市公司的數據與其他行業公司的有很大差異，負債結構比較特殊，債務結構狀況差異也較大，為避免其影響整體的實證結果，將131家金融保險類公司從初始樣本中剔除。三是剔除當年上市的公司。當年上市的公司可能存在粉飾財務數據的問題，使得其數據不能反映出公司真實信息，將其剔除出去，可以防止其對整體檢驗結果的影響。四是剔除相關財務數據缺失的樣本。初始樣本按照上述條件進行篩選后，最終得到6303個觀測樣本。為了減弱極端值的影響，本文對連續樣本變量數據進行了分位數1%—99%的縮尾處理。

（三）變量定義

1.政治關聯變量。考慮到國有企業與政府的關系具有內生性，而且政府對民營企業的影響更加全面深入，從而政治關聯可能對民營企業的生產經營行為產生更大的經濟效應。因此，本文選取民營企業作為研究樣本，具體的操作為：如果民營企業的董事會成員或高管成員曾任或現任人大代表、政協委員或政府官員三者之一，則認定其存在政治關聯，采用虛擬變量（POL）取值為1，否則為0。

2.貨幣政策變量。目前學術界關于貨幣政策松緊度的確定方法并不一致，國外學者一般用票據與銀行貸款的關系來確定貨幣政策的松緊類型與程度。但是，我國的票據市場沒有國外那么發達，該方法并不適合我國。國內生產總值（GDP）的同期增長速度與居民消費物價指數 （CPI） 的同期漲幅之和在一般意義上衡量經濟發展所需要的貨幣，M2增長率則通常代表貨幣的供應水平，因此本文通過對二者進行對比確定貨幣政策的松緊類型與程度（張西征，2012）。若二者之間的差額越大且超過0，說明貨幣供應量無法滿足當期需求，貨幣供應存在缺口，處于貨幣政策緊縮時期。否則表明市場經濟中的貨幣供應量較為充足，處于貨幣政策寬松時期。

3.債務融資變量。根據Khwaja和Mian（2008），劉運國和吳小蒙（ 2008） 等研究，本文運用信貸額度和信貸成本作為銀行信貸的替代變量。其中，信貸額度等于年末貸款總額/年度總資產，信貸成本等于財務費用中的利息支出/年末貨幣總額。本文采用商業信用TC，即用應付賬款、應付票據加上預收賬款的總額然后除以當期收入標準化來衡量融資替代現象（李志軍和王善平，2011）。

4.控制變量。為了更準確地描述貨幣政策、政治關聯與債務結構的關系，本文還選取了公司規模、有形資產比例、第一大股東持股比例、盈利能力、成長性、行業和年度作為控制變量。另外，本文還利用虛擬變量控制了年度影響和行業影響。相關變量定義見表1。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2顯示了本文主要變量的描述性統計結果。根據該表可知，政治關聯POL的均值為0.8672，表明樣本中約86.72%的民營上市公司建立了政治關聯，說明轉型時期的我國廣泛存在政治關聯現象。貨幣政策的均值為-0.0013，此外，貨幣政策的寬松、緊縮樣本量相差不大。銀行信貸指標Debt1與Debt2的標準差分別為0.5527，0.3451，表明企業個體差異較大。

從各控制變量看，有形資產比例TANG與第一大股東持股比例TOP1的標準差分別為0.1546、0.1455，說明樣本公司有形資產比例與第一大股東持股比例的差異較小。企業規模Size的均值和標準差分別為9.2667和0.4576，說明樣本公司的平均規模水平和差異都較大。企業盈利能力ROA的標準差為0.8232，最大值高達64.7546，而最小值僅為-1.7107，表明民營上市公司的盈利能力差異較大。企業成長性Growth的均值和標準差分別為1.6384和0.5738，說明民營上市公司平均保持較高的成長性，但個體差異較大。

（二）相關性檢驗

表3報告了主要變量間的Pearson和Spearman相關性檢驗。如表所示，POL與Debt1在Pearson和Spearman相關性分析中均顯著正相關，與Debt2和TC均顯著負相關，說明政治關聯可以幫助民營企業獲得銀行信貸，降低信貸成本，而沒有政治關聯的民營企業借助于商業信用作為替代銀行信貸的融資方式以彌補資金供給缺口，與假設1相符。PC與Debt1均顯著負相關，說明在緊縮的貨幣政策時期，銀行可借貸給企業的資金減少。除與TC在Spearman相關性分析中不顯著外（這可能是由于沒有控制其他因素的影響），PC與Debt2和TC均顯著正相關，表明在緊縮的貨幣政策時期，信貸成本提高。銀行信貸指標與商業信用的相關系數較小，說明采用這兩種測量方法來解釋債務結構較為合理。相關性分析的結果基本支持前文提出的假設，印證了本文的假設推理。但考慮到相關性分析僅是對主要變量間做出的簡單相關性分析，為增加對研究假設的有效驗證，本文將綜合運用單變量分析、面板數據回歸等方法，以期得到比較穩健的結論。

（三）單變量分析

表4報告了以是否建立政治關聯為基準，對銀行信貸和商業信用分組檢驗的均值檢驗與中位數秩和檢驗結果。如表4所示，當POL=0時，Debt1的均值為0.2045，低于當POL=1時Debt1的均值0.2217，且T與Z統計量皆至少在5%水平上顯著，這說明政治關聯可以幫助企業獲得銀行信貸；與上相反，在POL=0組中，銀行信貸指標Debt2和商業信用TC的均值分別為0.0905和0.1650，高于POL=1組中的0.0865和0.1641，且T與Z統計量皆在10%水平上顯著，這表明政治關聯可以幫助企業降低信貸成本，而沒有政治關聯的民營企業借助于商業信用作為替代銀行信貸的融資方式以彌補資金供給缺口。單變量的分析結果與假設1相符。

（四）回歸結果及分析

表5報告了模型（1）的回歸估計結果。其中，方程（1）和（2）是對銀行信貸進行回歸得到的結果，回歸方程（3）是商業信用回歸得到的結果，所有方程在回歸估計前都進行并通過了White異方差檢驗。從表5可知，在方程（1）中，POL的回歸系數在1%的水平上顯著正相關，這說明政治關聯對民營企業的信貸額度具有促進作用。在回歸方程（2）中，POL的回歸系數在5%水平上顯著負相關，這說明政治關聯在一定程度上降低了企業的信貸成本。在方程（3）中，POL的回歸系數在10%水平上顯著負相關，這說明政治關聯降低了企業采用商業信用的融資需求。實證結果顯示，政治關聯可以幫助民營企業獲得相對更多的銀行信貸、更低的融資成本，而沒有政治關聯的民營企業則利用商業信用作為替代，與假設1相符。

表6報告了模型（2）的回歸估計結果。如表6所示，在回歸方程（1）中，PC的估計系數為-0.2903且在1%水平上顯著，說明在緊縮貨幣政策下，企業可貸資金額度減少。POL*PC的估計系數為0.1978且在1%水平上顯著，表明雖然在貨幣政策緊縮時期，企業可借貸的資金減少，但政治關聯仍可以幫助企業獲得銀行借款。在回歸方程（2）中，PC的估計系數為0.0777且在10%水平上顯著，說明在緊縮貨幣政策下，企業的借貸成本上升。POL*PC的估計系數為

-0.0345且在10%水平上顯著，表明在貨幣政策緊縮時期，企業的借貸成本上升，但具有政治關聯的企業仍可以從金融機構獲得成本相對較低的貸款。在回歸方程（3）中，PC的估計系數為0.0987且在5%水平上顯著，說明在緊縮的貨幣政策下，當銀行不能滿足市場主體的信貸需求時，民營企業不得不通過獲得更多的商業信用作為替代融資方式。POL*PC的估計系數為-0.0932且在10%水平上顯著，表明在貨幣政策緊縮時期，沒有政治關聯的民營企業會更迫切地尋求供應商，利用商業信用來滿足其融資缺口。

根據模型（2）的回歸結果顯示，貨幣政策對政治關聯與債務結構的相關性具有調節效應，且這種影響效應在貨幣政策緊縮時期更為顯著，模型結果支持了假設2。

五、穩健性檢驗

為了檢驗上述實證結果的可靠性，我們進行如下的穩健性檢驗：

一是在前面實證檢驗分析中，所有的變量均為同一年度數據，而政治關聯的建立和維持需要較長的時間，其帶來的債務效應也不是立竿見影。同時也為了避免回歸過程中可能存在的內生性問題，本文將銀行信貸與商業信用進行滯后一期處理，以進一步重新檢驗貨幣政策、政治關聯與債務結構之間的關系。表7—8列出了相應的檢驗結果，其中模型（1）是對假設1的檢驗，POL對Debt1、Debt2和TC的回歸系數分別為0.1302、-0.0048和-0.0072，且皆至少在10%水平上顯著，驗證了假設1。模型（2）是對假設2的檢驗，POL*PC對Debt1、Debt2和TC的回歸系數分別為0.1813、-0.0627和-0.0642，且皆至少在10%水平上顯著，驗證了假設2。這些實證檢驗結果和模型（1）、（2）的回歸結果基本保持一致，說明滯后一期緩解內生性問題后，結論依舊成立。

二是我國中央與地方等級分明，信貸政策是調節經濟的重要工具之一，基層政府部門對銀行信貸政策的影響力較弱。因此，本文借鑒陸靜、黃霞（2013）的方法替代政治關聯變量。具體的，如果企業的董事會成員或高管是現任或曾任國家級、省級、廳級政府官員，則認定其存在政治關聯，采用虛擬變量（POL）取值為1；否則為0。企業除了可以采用增加占用供應商的貨款，增加應付賬款獲得更多的資金外，減少提供給客戶的應收款項在某種程度上也可以緩解企業的融資壓力。考慮到供應商主動或被動地提供商業信用，本文借鑒饒品貴、姜國華（2013）采用凈商業信用作為商業信用的替代變量，用應付款項減去應收款項然后除以當期收入標準化來衡量。

表9—10列出了相應的穩健性檢驗結果，其中模型（1）是對假設1的檢驗結果，POL對Debt1、Debt2和TC的回歸系數分別為0.0209、-0.0034和-0.0358，且皆至少在10%水平上顯著。模型（2）是對假設2的檢驗，POL*PC對Debt1、Debt2和TC的回歸系數分別為0.0821、-0.0203和-0.0429，且皆至少在10%水平上顯著。這些檢驗結果和模型（1）、（2）的回歸結果基本一致，表明模型（1）、（2）的回歸分析是比較穩健的。

六、研究結論

本文從貨幣政策視角，結合我國資本市場環境特點，選取滬深兩市A股民營上市公司2005—2014年數據作為初始樣本，運用實證研究方法，研究了貨幣政策、政治關聯與債務結構三者之間的關系。初步得出以下結論：政治關聯可以在一定程度上幫助民營企業獲得相對更多的信貸支持（增加信貸額度、降低信貸成本），而沒有政治關聯的民營企業則尋求商業信用作為替代銀行信貸的融資方式以彌補資金供給缺口；相對于貨幣政策寬松時期，政治關聯對銀行信貸和商業信用的調節效應在緊縮貨幣政策時期更為顯著。

面對融資瓶頸，民營企業不得不通過尋求與政府官員建立政治關聯這種非正式制度安排，以克服市場制度缺陷導致的信貸錯配現象。這是在經濟體制轉型時期的民營企業面對所有制歧視帶來資源約束、融資約束等方面的應對策略，是無奈之舉。因此，應不斷深入推進市場經濟體制的全面改革，建立良好的制度環境和融資安排。在實踐意義上，緊縮的貨幣政策雖然降低了民營企業的信貸水平，但民營企業會通過增加對商業信用的使用和尋求政治關聯降低貨幣政策緊縮帶來的融資壓力，因此貨幣政策的制定與實施在著力于銀行信貸調整的同時，也應考慮到政治關聯和銀行體系以外的融資渠道對其效應的削弱作用，這樣才能保證貨幣政策的總體調控效果。

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Monetary Policy，Political Connection and Debt Structure

——Empirical Evidence from the Private Listed Companies

Pan Xiaoying Zhang Changhai Hu Xiuqun

（School of Economics and Management，Hainan University，Hainan Haikou 570228）

Abstract：Taking the Shanghai and Shenzhen A-share private listed companies from 2005 to 2014 as the research sample，and based on the empirical research between political connection and debt structure，this paper mainly focuses on the analysis and test on the adjustment effect of monetary policy on the relationship between the two. The results shows that political connection helps private enterprises get more bank credit，and private companies without political connection when facing credit quota restrictionwill use personal relationship to gain more commercial credit instead of bank credit financing to make up for the supply gap of funding. And the effect of political connection on the debt structure is more significant during the period of tight monetary policy .This paper discusses on the coping mechanisms when the different types of enterprises face the different external macroeconomic changes.

Key Words：monetary policy，political connection，debt structure