基于區域股權市場的股權眾籌模式研究

沙鵬

摘 要：本文分析齊魯股權交易中心發展股權眾籌的案例以及臺灣地區場外交易市場參與股權眾籌發展的先進經驗后認為：我國當前發展股權眾籌的根本問題是缺乏股權眾籌發展的法律土壤，同時傳統的債權思想也成為制約股權眾籌發展的重要因素；區域股權市場在開展股權眾籌業務時具有資源、風險控制、股權退出等方面的優勢，依托區域股權市場開展股權眾籌試點可以成為我國發展股權眾籌的路徑選擇。

關鍵詞：股權眾籌；區域股權市場；齊魯股權交易中心

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2017）05-0051-06

一、引言

2015年兩會上，“互聯網+”首次寫入政府報告，成為國家戰略的一部分。股權眾籌作為“互聯網+”的重要產物，是互聯網與金融有效結合的具體體現，能夠在貨幣流通過程中，提高融資效率、降低融資成本。融資難一直是制約小微企業發展的關鍵問題，同時，作為我國四板市場的區域股權市場，在新三板大量擴容以及股權眾籌野蠻生長的雙重擠壓下，亟待尋求業務上的創新和突破。在“大眾創業，萬眾創新”政策的引領下，積極探索發展股權眾籌新路徑不僅對于解決金融資源錯配問題、緩解小微企業融資難、激活小微企業發展活力具有重要意義，同時對于重構多層次資本市場、完善我國多層次資本市場建設更具有深遠影響。隨著眾籌模式的興起，股權眾籌日益受到市場及監管層面的重視。2014年12月18日我國證券業協會發布了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（下稱《管理辦法》），明確了股權眾籌的合法地位，對我國股權眾籌的發展提出了監管規范及要求。2015年發改委《關于2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》中指出，要“發展服務中小企業的區域性股權市場，開展股權眾籌融資試點”，股權眾籌在我國將面臨重大歷史發展機遇。

二、 文獻綜述

（一）國外關于股權眾籌的文獻綜述

國外股權眾籌的發展相對成熟，對股權眾籌的研究較為全面。眾籌（Crowd-funding）的概念起源于美國，是一種將眾包（Crowd-sourcing）和微型金融（Micro-finance）結合而產生的融資模式。隨著眾籌的不斷發展，其原始含義被不斷豐富和完善。Wells Nicholas（2013）指出，股權眾籌在美國引發知識產權保護問題。通過股權眾籌融資的小微企業很有可能負擔不起維護其商業和法律權利的服務費用，當他們的知識產權被侵犯時無法維護自身的權益。股權眾籌依托互聯網平臺，投融資雙方存在信息不對稱的問題。Hazen Thomas（2012）認為強化信息披露的傳統監管理念并不完全適用于股權眾籌，監管當局對股權眾籌的監管思路應該從強化信息披露轉換為設定投資上限。Jones和Rebecca（2014）認為眾籌融資的監管重點是對眾籌融資平臺的監管。

（二）國內關于股權眾籌的文獻綜述

我國股權眾籌的發展起步較晚，現階段仍處于發展初期，其運作機制和監管政策處在探索階段。國內學者根據國外對于眾籌類型的劃分以及現階段的發展狀況，將我國眾籌模式分為捐贈模式、獎勵模式、股權模式以及債權模式，本文重點研究股權模式下的眾籌。零壹研究院以平臺流量來源為標準，將我國股權眾籌平臺劃分為門戶型平臺和獨立型平臺，門戶型股權眾籌平臺通過和母集團內部流量的相互引流，在曝光率和知名度上具有先天優勢。孫永詳、何夢薇（2014）等通過中、美股權眾籌發展的比較，指出我國的股權眾籌存在合法性缺乏、股東人數限制、小股東保護不力以及公司治理機制不健全等問題。彭岳（2013）指出，解決眾籌問題，應優先適用現有的規制體系，并結合我國具體法律環境，對投資性眾籌設計了制度豁免。

（三）小結

根據美國《眾籌法案》，股權眾籌本質上是籌資人與不特定普通投資人之間發生的直接融資活動。按照此定義，中國目前并不存在股權眾籌得以扎根的法律土壤，中國所謂的“股權眾籌”實質上是一種私募或者半公開的融資行為。從國內既有文獻來看，我國股權眾籌的發展面臨著立法層面缺失，股權眾籌發展限制多；行業監管體制建設不完善，股權眾籌監管邊界不清晰；資金存管制度、信息披露制度等投資者權益保護制度滯后；股權退出渠道單一，市場流動性不高等問題。但鮮有學者和專家對我國股權眾籌發展的具體模式和路徑進行研究，研究領域大多集中于法律層面的論述和探討，缺少結合中國實際的具體實踐探索。

三、齊魯股權交易中心發展股權眾籌的實踐

我國目前的多層次資本市場是由主板、中小板、創業板及區域股權市場組成，股權眾籌發展被人們稱為“五板市場”。在多層次資本市場體系中，主板及中小板定位于成熟企業，新三板定位于業務較為突出的成長型企業，區域股權市場是“為本省級行政區劃內中小微企業提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場”。區域股權市場在搭建中小企業投融資平臺、緩解中小微企業的融資壓力中起到了重要作用。

（一）齊魯股權交易中心股權眾籌發展歷程

齊魯股權交易中心成立于2010年12月，是山東省政府批準的全省性股權交易場所。截至2017年3月末，齊魯股權交易中心掛牌企業1953家、托管企業2118家、展示企業5773家，累計幫助企業實現融資329.01億元。2015年4月中旬，齊魯股權交易中心在新一代股權交易系統上啟動“齊魯眾籌”（互聯網眾籌平臺）項目，于2015年6月正式上線。2015 年9月，山東省證監會及省金融辦聯合督查，將“齊魯眾籌”更名為“紅牛金服”，2016年4月再次將“紅牛金服”更名為“齊魯股權交易中心投融資平臺”。平臺主要開展互聯網私募股權融資、債權融資、產品融資、公益捐贈等金融服務。截至2016年6月30日，通過齊魯股權交易中心投融資平臺累計實現融資近4.9億元。

（二）齊魯股權交易中心發展股權眾籌的優勢分析

1.相似的市場服務定位為發展股權眾籌提供可能。自成立以來，齊魯股權交易中心致力于為中小微企業提供金融服務，大力發展私募股權、私募債權等多種融資渠道，為小微企業融資提供了更多的選擇。齊魯股權交易中心為多層次資本市場的基礎環節，定位為全省性股權交易市場，承擔搭建全省中小企業投融資平臺乃至金融綜合交易平臺的重要使命，具有金融屬性、公開性和公益性。股權眾籌的目的是為創意向創業轉型的小微企業提供融資服務，企業數量眾多且融資需求額低，和傳統的風險投資相對接。區域股權市場作為場外市場的低層次市場與股權眾籌的服務定位有著較高的重合度，這為區域股權市場與股權眾籌的結合提供了可能。

2.豐富的金融資源為股權眾籌發展提供便利。齊魯股權交易中心經過多年的發展，一方面已經積累了大批處于不同發展時期的企業，通過發展股權眾籌業務可以吸引風險偏好的投資者進入市場。另一方面不同偏好的合格投資者也可以通過股權眾籌業務的發展實現資金有效管理。齊魯股權交易中心通過對接高新園區、創業孵化園區的科技創新型企業和項目，直接為股權眾籌提供好的項目和企業，“眾創服務空間”將創客資源與具有相關創意、設計、研發、生產與銷售等優勢的大中小企業匯集在一起，通過與地方政府機關創業培訓機構合作，建立專職創客服務團隊，為其提供財務、法律、IT、金融等方面的培訓咨詢和培育孵化功能。“眾創服務空間”為小微企業實施股權眾籌融資給予指導，從而源源不斷地向“投融資平臺”提供融資企業，引領創新創業和掛牌企業可持續發展。

3. 完善的基礎設施為股權眾籌規范化發展提供保障。股權眾籌是互聯網發展與金融結合的產物，互聯網技術的介入使得投融資信息的公開、透明化程度增加，提高了創業者和投資者的對接效率，但另一方面，由于股權眾籌涉及范圍廣、投資時間長，又加之互聯網自身的隱蔽性、傳染性等特點的引導和限制，呈現出野蠻式生長的勢頭。眾籌平臺由于經營不善等出現關停、轉型的案例不斷增加。齊魯股權交易中心在股權眾籌平臺設立之初，從風險管理、投資者保護、股權集中托管登記、信息披露、資金托管以及投后管理多個方面建立了規范的制度。完善的基礎設施和制度設計為規范股權眾籌發展、有效控制風險、保護投資者權益提供保障。

4. 板塊之間無縫對接為股權眾籌資金退出提供通道。股權的流動性問題是影響股權眾籌發展的重要方面，國內的股權眾籌行業都在摸索多樣化的退出機制，股權的流動和退出機制直接關系到股權眾籌的發展。齊魯股權交易中心探索發展股權眾籌的過程中，將股權眾籌業務與中心其他板塊緊密聯系，實行“互聯網金融服務與區域性股權交易市場功能相配套”的運作模式。齊魯股權交易中心通過建立和運行眾創服務空間、“齊魯股權交易中心投融資平臺”、眾創板三個既相互聯系又獨立運作的板塊，為資本市場與科技型創新型小微企業和項目提供展示、股權眾籌、融資及轉讓等服務。

除此之外，齊魯股權交易中心建立了與全國股轉系統批量轉移對接機制，大大縮減了企業轉入新三板的成本和時間，這也為股權眾籌投資者的退出提供了通道。

（三）齊魯股權交易中心發展股權眾籌的瓶頸

齊魯股權交易中心投融資平臺通過發揮齊魯股權交易中心既有的平臺優勢，在進行完善的制度設計基礎上，探索開展股權眾籌業務。但是從平臺融資的數據顯示，股權眾籌業務發展并不理想，市場整體不活躍。

1. 法律制度不明確嚴重阻礙股權眾籌發展。法律制度是克服信息失靈的首選路徑，也是保障股權眾籌發展的基礎。美國“JOBS”法案中明確指出，創業企業發行或出售證券應該通過經紀公司或“集資門戶”，眾籌網站就是集資門戶的一個具體形態，并由此獲得相應法律地位和豁免權力。而目前我國針對股權眾籌的法律制度趨于空白，股權眾籌開展的主要依據仍是《公司法》和《證券法》，發展股權眾籌的法律掣肘主要體現在以下兩個方面：一是公開發行受限制，眾籌只能在特定的投資者范圍內進行，無法面對所有公眾；二是受股東人數限制，募集資金額度有限，市場發展不活躍。

2. 監管體制不完善，股權眾籌監管邊界不清。2014年公布的《管理辦法》雖然細化了監管思路，但是并沒有明確規定股權眾籌平臺的地位、責任和權利。法律制度層面缺失，監管部門也難以制定詳細的監管細則，導致平臺權責不明，整個行業處于“無準入門檻、無行業準則、無監管約束”的三無狀態。在這種情況下，齊魯股權交易中心為避免觸碰法律的紅線而影響整體發展，無法正常開展股權眾籌業務，股權眾籌板塊的設置也逐漸成為擺設。同時，針對股權眾籌的投前和投后管理方面，現有的法律體系中沒有任何監管細則規定，投資人權益得不到保障，導致大多數可以承受高風險的投資人不愿意冒險，股權眾籌融資渠道難以得到社會公眾的普遍認可。

3. 股權投融資意識弱，參與股權眾籌的積極性不高。受傳統債權意識的影響，作為融資方的企業更愿意選擇傳統債權的方式進行融資，市場上融資方普遍對于股權融資方式參與度不高。選擇股權眾籌的融資項目大多是處于種子期或者初創期的創新企業或高科技企業，這些企業往往風險大，回報周期長。作為普通投資者由于知識層面的限制很難判斷企業的發展前景，從而使得整個市場的參與度較低。同時，缺乏法律制度的制約和保護，更使得股權眾籌未來發展撲朔迷離。

（四）小結

通過分析齊魯股權交易中心探索股權眾籌的發展歷程可以看出，中心對于股權眾籌的發展進行了較為完善的制度設計和基礎設施建設，區域股權市場與股權眾籌的結合具有較大的優勢，為下一步股權眾籌試點工作的推進提供了新的思路。但是受制于法律法規及國家政策的限制，齊魯股權交易中心投融資平臺股權眾籌的發展始終沒有突破200人限制，仍具有私募的特點。如何利用區域股權市場平臺，激發股權眾籌發展活力，規范股權眾籌發展成為亟待解決的問題。

四、臺灣地區場外市場與股權眾籌結合的經驗借鑒

2009年美國出現第一家眾籌平臺Kickstarter，眾籌理念開始走向世界。自最初的互聯網眾籌平臺成立起，國外對于股權眾籌發展不斷進行探索，尤其是對于眾籌的法律制度及監管環境的探索從未停歇。美國、英國、加拿大、中國臺灣、日本等國家和地區都相繼出臺法律法規和監管政策保障眾籌的健康發展，探索股權眾籌發展的路徑。尤其是臺灣地區場外市場參與股權眾籌的先進經驗為大陸地區依托區域股權市場開展股權眾籌提供了借鑒。

臺灣地區的多層次資本市場主要包括集中交易市場（臺灣證交所市場）、柜臺買賣中心、期貨交易所和集中保管結算所。臺灣“公益財團法人證券柜臺買賣中心”（柜買中心）是一個多功能、多層次的資本市場，柜買中心設立的上柜板、興柜板及創柜板能夠滿足企業籌資與大眾投資需求，為處于不同發展階段、具有不同融資需求的企業提供融資服務。尤其是柜買中心成立的創柜板，憑借其低門檻、低成本吸引了大批創新創意企業進入資本市場，有效激發了小微企業的發展活力。不同于美國等發達地區的股權眾籌發展模式，臺灣地區依托場外交易場所柜買中心發展起來的創柜板，在發揮股權眾籌優勢的同時有效地控制風險，已經成為臺灣地區經濟發展的有力推手和創業企業的成長搖籃。

（一）臺灣創柜板發展的基本情況

在臺灣地區，證券柜臺買賣中心也稱為“二板市場”，主要承擔輔助上柜股票轉為上市股票的任務。2014年1月，柜買中心成立創柜板，創柜板名稱取自創意柜臺的含義，為具有創新、創意構想的非公開發行微型及中小型企業提供創業輔導及融資功能。在輔導方面，柜買中心建立公社聯合輔導機制，除協助企業建立會計及內控制度外，通過整合各單位資源為企業提供行銷、法制、公司治理等方面的多元輔助；在融資方面，柜買中心為企業提供不具有交易功能的股權籌資平臺，積極協助企業順利籌措所需資金，扶植企業健康成長、擴大經營規模，企業成熟后可登錄興柜板及申請進入上柜板。平臺上的小微企業無須辦理公開手續，可以通過股權眾籌方式向不特定公眾發行股票籌措小額資金，但不具有交易功能。截至2016年10月末，創柜板申請公司231家，受輔導公司85家（不包括已經登陸創柜板公司），現在已登陸創柜板公司為76家，產業類別涉及電子商務、生物醫療、電子科技、文化創意等多個行業，通過創柜板籌資系統融資2.3億新臺幣。

（二）創柜板融資制度設計

1. 申請登陸創柜板企業的準入機制。創柜板定位服務于處于初創階段的創新創意企業，柜買中心在制定企業準入標準時充分考慮初創企業的市場需求和自身條件，對申請登陸的企業要求較低，沒有企業存續年限以及盈利方面的要求，企業只需合法合規即可。為控制企業風險，中心規定申請登陸創柜板企業實收資本額或募集設立規劃的實收資本額在新臺幣5000萬以下，但取得推薦單位《公司具創新創意意見書》的不受此限制。

2. 創新創意審查機制。為保證申請公司為具有創新、創意構想及未來發展潛力者，柜買中心針對申請登陸創柜板的企業建立創新創意審查機制。柜買中心為審查創新創意企業，委任該公司所屬產業相關的產業專家五人為創新創意審查委員。創新創意審查委員會過半數同意公司具有創新創意并經柜買中心綜合判斷無違反誠信原則、無重大違反法令或未涉有重大非常規交易等事項，申請公司才可以開始接受柜買中心輔導。取得推薦單位①《公司具創新創意意見書》或者獲得經柜買中心認可的國家級獎項并經推薦單位推薦等特殊情況可免除創新創意審查。

3. 公設聯合輔導機制。創柜板在公司發展過程中突出其培育孵化功能，在公司進入創柜板前后，會持續針對公司的具體需求給予專業性的輔導。公設聯合輔導機制以柜買中心為統籌輔導單位，并根據受輔導公司或籌備處的實際需要，結合經濟部中小企業處及會計事務所等機構，提供其會計、內部控制、行銷及法律等方面的輔導。柜買中心根據受輔導公司或籌備處所屬行業、公司特性及目前發展階段，由中心統一與合作機構規劃并設計相關課程提供進修。

4. 分層投資限額制度。創柜板將投資者區分為專業投資者和非專業投資者，專業投資者包括天使投資人②以及原始股東。在非專業投資者內部又根據其收入情況進行分層，合理控制投資風險。一般投資人有認購意愿者，應于柜買中心創柜板公司籌資系統確認《風險預告書》后才可進行認購，經系統審核未超過其投資限額，即完成投資人的認購。一般投資人的投資限額為最近一年通過創柜板對所有創柜公司認購股票累計金額不超過新臺幣15萬元，對于提供新臺幣3000萬元以上的財力證明，且具備深厚的金融專業知識或交易經驗的自然人以及專業投資者不設置限制。

（三）創柜板發展的主要特點

創柜板的設立是結合臺灣地區資本市場發展的實際，通過借鑒先進國家眾籌發展經驗發展起來的股權交易平臺。創柜板在臺灣地區的功能與我國大陸近年來蓬勃發展的股權眾籌平臺類似，但相較于中國大陸地區發展的股權眾籌平臺，創柜板在風險防控、企業培育等方面具有更大的優勢。相較于其他地區股權眾籌的發展，創柜板具有顯著的特點。

一是與場外交易場所有效結合，發揮證券柜臺買賣中心的既有優勢，整合柜買中心資源，為眾多創業企業發展提供便利；二是明確服務定位，更加強調針對小微企業的融資功能，淡化證券交易功能；三是結合實際情況，選擇性地借鑒“JOBS”法案監管經驗，明確服務定位和限定金額，保障中小投資者利益；四是注重企業統籌輔導和投后管理，融資前后柜買中心注重對中小企業進行企業治理、會計、內控機制等多方面的輔導，并有針對性地對企業進行現場輔導，為企業的可持續發展打下基礎。

五、 我國股權眾籌發展的路徑探索

（一）基本結論

從齊魯股權交易中心發展股權眾籌的案例以及臺灣地區場外交易市場參與股權眾籌發展的經驗可以看出，區域股權市場發展股權眾籌具有一定的優勢。區域股權市場作為我國多層次市場的最底層，與股權眾籌的服務對象、服務定位具有一定的重合性；區域股權市場經過多年發展積累的金融資源為股權眾籌發展提供便利；區域股權市場發展的制度設計，包括資金管理、投資者保護、股權托管登記以及信息披露等在股權眾籌發展過程中對有效控制風險，保護投資者權益具有重要作用；區域股權市場上獨立運作但聯系緊密的板塊設計，為股權眾籌資金的退出提供了通道，大大提高了股權的流動性。目前我國股權眾籌發展的根本問題是缺少相關法律制度根基，造成股權眾籌市場發展隨時可能觸碰法律紅線，面臨違規操作的法律風險。根深蒂固的債權思想也成為依托區域股權市場發展起來的股權眾籌投融資不活躍的重要原因。

（二）我國股權眾籌發展的路徑探索

1. 依托區域股權市場推進股權眾籌試點。《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》的推出，對整治我國股權眾籌發展亂象、啟動股權眾籌試點創造了良好環境。建議依托區域股權市場推進股權眾籌試點工作，適度放松對試點區域的準入管制，出臺專項試點政策，充分發揮區域股權市場在風險控制、培育孵化、股權托管和流通以及退出機制等方面的優勢，逐步引導股權眾籌的良性發展。

2. 明確眾籌法律定位，健全股權眾籌配套制度。建議盡快出臺股權眾籌管理辦法，完善相關法律法規，明確股權眾籌平臺、融資者、投資者以及資金托管機構等主要股權眾籌涉及主體的法律責任。結合實際借鑒“JOBS”法案相關監管措施，建立包括股權眾籌投資人數限制、市場準入限制等方面的豁免制度，為股權眾籌的發展提供法律和制度支持。借鑒美國投資額度與收入相掛鉤的風控思路，形成多層次的投資額區間，在控制風險的前提下，充分發揮股權眾籌“公開、小額、大眾”的優勢。

3. 轉變監管思路，注重過程監管。目前我國對于股權眾籌的監管主要是準入監管，通過依靠提高投資者、融資者的準入條件控制股權眾籌的風險。建議監管當局逐漸改變監管思路，適度放低準入門檻，為股權眾籌提供成長空間。同時要以保護投資者利益為落腳點，更加注重過程監管，通過建立適度的信息披露制度、企業評級制度等達到控制風險的目的。賦予眾籌融資平臺部分監管職能，將平臺外部監管與平臺自身激勵約束功能相結合，多維度形成投資者保護合力。

4. 加快完善信用體系建設，增加違規成本。在信用體系不完善的情況下，融資平臺以及融資方發布虛假信息、進行違規操作甚至跑路的成本很低。現階段，股權眾籌平臺之間以及股權眾籌平臺與銀行等機構之間應加強合作，達到信用要求的創業者和企業才可以在股權眾籌平臺上發起融資，增加創業者及企業的違規成本，從而有效控制道德風險；逐漸引入動態評價機制，平臺自身逐步建立創業者及企業的歷史數據體系，從而為信用評價提供參考。

5.加強聯動監管機制建設，創新監管模式。我國股權眾籌行為及其平臺的監管主要由證券業監督委員會負責，監管內容包括業務規則的制定、平臺資質認可、備案以及對違法違規的行為處罰。但從我國的實際來看，由于區域性股權市場是由地方政府審批和監管的，依托區域股權市場發展的股權眾籌平臺的日常監管和風險處置仍由地方政府負責。因此明確分管職責，建立地方政府和證監會派出機構的聯動機制對于發揮監管合力、促進區域股權市場與股權眾籌的有效結合具有重要作用。

注：

①推薦單位：中央目的事業主管機關、科技部、縣（市）以上層級政府、國家實驗研究院、工業技術研究院、商業發展研究院或其他提出申請被柜買中心認可的機關。

②天使投資人是指符合下列條件之一者：（1）專業機構投資人：是指國內外銀行、保險公司、票券金融公司、證券商、基金管理公司、政府投資機構政府基金、退休基金、共同基金、單位信托、證券投資顧問公司等其他主管機關核準的機構；（2）最近一期經會計師審查的財務報告股東權益超過新臺幣五千萬元且設有投資專責單位的法人或基金；（3）簽訂信托契約的信托業，其委托人符合前二項的規定；（4）依法設立的創業投資公司。

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Study on the Equity Crowd-funding Model Based on Regional Equity Market

Sha Peng

（PBC Zibo Central Sub-branch，Shandong Zibo 255000）

Abstract：This paper analyzes the case of Qilu Equity Exchange's developing equity crowd-funding and the advanced experience of Taiwan over-the-counter exchange's participation in developing equity crowd-funding. It believes that the root problem with the development of equity crowd-funding in China is the lack of legal base for it. Meanwhile，the traditional creditor's right mentality becomes a major factor constraining the development of equity crowd-funding. The regional equity market has the advantages of resources，risk control and equity exit in conducting equity crowd-funding. Relying on regional equity market to conduct equity crowd-funding has become a path choice for China to develop equity crowd-funding.

Key Words：crowd-funding，regional equity market，Qilu Equity Exchange