審計意見、供應鏈金融與中小企業融資約束

趙月麗+楊毅+龍澤海

摘 要：中小企業融資困難是企業、政府和學術界關注的焦點問題。本文在研究審計意見和供應鏈金融緩解創業板融資約束的基礎上，創設性地探究了不同審計意見下供應鏈金融緩解創業板融資約束的差異。研究結果表明，創業板上市公司存在融資約束現象，好的審計意見、供應鏈金融均能緩解其融資約束，并且供應鏈金融緩解融資約束強度與審計意見質量負相關。

關鍵詞：供應鏈金融；融資約束；審計意見；創業板

中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）05-0044-07

一、引言

Modigliani 和 Miller（1958）認為在完美資本市場中，公司價值與其資本結構無關，對于決策者而言，內部融資與外部融資無任何差別，二者可以互相代替，因此在完美資本市場中企業不存在融資約束。由于該經典投資理論只能存在于完美市場，使其在現實中缺乏可行性而無法實現。Myers 和 Majluf（1983）基于信息不對稱視角，提出了融資優序理論。他們認為企業的信息不對稱程度與其面臨的融資約束正相關；完美的資本市場并不存在，外部投資者降低購買風險證券的價格，會致使外部融資成本增加，引起內外部資金的成本差異，這為融資約束提供了理論基礎。彭桃英和譚雪（2013）分析得出信息不對稱是導致企業融資約束的重要原因，信息披露和好的審計意見可以給投資者帶來增量決策信息，進而緩解企業融資約束。

隨著我國資本市場的不斷完善和經濟的持續發展，股票、債券等融資方式已逐漸成為連接供求雙方資金流動的橋梁，有效地提高了資金的使用效率。目前，我國正處在經濟轉型期，創業板上市公司由于其高成長、高營利性成為我國經濟轉型與持續發展的核心之一。自2012年以來，我國不斷加大對中小微企業的扶持力度，不遺余力地推動中小微企業發展，通過為大眾創業、萬眾創新清障搭臺創造便利的制度環境，通過減稅降費等創造更優的市場環境。但是由于創業板上市公司規模小、經營風險高、資信能力不足、信息透明度低、抵押物少，使其在外部融資中無法獲得投資者青睞，因此，融資困難成為阻礙創業板上市公司持續發展的瓶頸之一。

經歷了金融危機之后，供應鏈金融逐漸成為物流企業重點發展戰略之一，并日益發展成為解決我國中小企業融資困難的主要融資方式和重要融資渠道。供應鏈金融的興起為中小企業的發展提供了價值增值效應、傳導效應以及優化效應。供應鏈金融是銀行為產業供應鏈成員企業提供全面金融產品和服務的一種新型業務模式，銀行通過考察核心企業自身的信譽和其為上下游配套企業提供的信用彌補，基于供應鏈成員企業間商業化交易的前提和保障，從而對中小企業提供資金支持。供應鏈金融對中小企業創新發展、高效解決中小企業融資困境、緩解銀企信息不對稱、增強我國市場經濟活力、促進中小企業更好適應經濟新常態具有重要作用。審計意見增強了財務信息使用者對財務報告的信任程度，通過信號傳遞功能，在一定程度上解決了“逆向選擇”和“道德風險”，緩解了由信息不對稱造成的融資約束問題。

審計意見、供應鏈金融是緩解企業融資約束的兩種有效方式，通過對國內外文獻的梳理，發現關于它們的研究已經相當豐富，但是卻未把二者結合起來進行深入研究。本文創設性地將二者結合起來，運用2011—2015年深交所創業板上市公司為樣本進行實證研究，這是緩解中小企業融資約束領域的一個全新視角。同時，本文把審計意見作為衡量信息不對稱的指標，探索并證明信息不對稱是導致中小企業存在融資約束的原因之一，揭示了供應鏈金融是通過緩解信息不對稱進而緩解企業融資約束的，解決了供應鏈金融緩解融資約束的路徑問題。一方面豐富了審計意見這一研究領域，另一方面加強了對供應鏈金融的學術研究，從而為供應鏈金融緩解中小企業融資約束相關研究提供有效的數據支撐和經驗證據。

二、理論分析與研究假設

（一）中小企業融資約束分析

Fazzari、Hubbard 和 Petersen（1988）將融資約束定義為公司內外部融資成本存在明顯差異這一現象。他們提出，現實的資本市場由于信息不對稱、代理成本等問題的存在，導致企業在融資時內源資金成本遠低于外源融資成本，使企業存在融資約束現象。Bernanke 和 Gertler（1989）認為當經濟處于衰退期時，由于外部宏觀環境的沖擊會導致企業盈利能力呈下降趨勢，并且外部宏觀經濟的波動以及其潛在的一系列不確定性，導致債權人選擇增加企業外部融資成本、提高風險溢價水平，進而加劇了企業的融資約束程度。一項針對歐盟國家的實證研究表明：與傳統企業相比，高科技企業面臨著更大的融資約束。Beck等（2005）研究發現，小企業增長速度放緩是由于其面臨著較大的融資障礙，并且小企業增長速度變緩受融資障礙影響的程度是大企業的兩倍左右。中小企業資產結構不夠合理、缺乏可抵押品，經營風險較大、管理不規范、信息透明度不高、缺乏信息披露、產權不明晰、競爭力弱都會導致中小企業難以獲得貸款，處于融資約束困境。

近年來，許多學者從不同角度研究中小企業的融資約束問題。唐建新和陳冬（2009）在考慮中小企業制度背景的情況下，研究發現無政治關系的民營中小企業面臨較強的融資約束，而具有政治關系的中小企業并不存在融資約束。郭麗虹和徐曉萍（2012）從企業規模、是否公開上市、是否隸屬于企業集團的視角出發得出，與其他類別的企業相比，我國小微型企業、非上市企業、非集團所屬企業面臨著更為嚴重的信貸約束。姚耀軍和董鋼鋒（2014）從金融發展水平和金融結構兩個維度進行研究，檢驗發現銀行業結構的變化可以顯著緩解中小企業融資約束，但未發現金融發展水平顯著緩解中小企業融資約束的證據。基于上述分析，本文提出以下假設：

H1：我國創業板上市公司存在著融資約束現象。

（二）審計意見對融資約束的影響分析

20世紀70年代，信息不對稱理論開始發展。信息不對稱是指在交易活動中，參與成員所擁有的信息量不相等。然而，債權人和企業內部信息不對稱的情況客觀存在。企業廣泛籌資的重要條件之一就是公開、公正、公平地傳遞財務及其他相關信息情況，這是債權人、投資者及利益相關者重點關注的情況，也是塑造他們對企業信心的最佳方式，審計意見的產生很好地解決了這一矛盾。審計意見及時有效地把企業的經營狀況、現金持有狀況、面臨的風險等一系列評估信息傳遞給市場參與者，從而解決了企業融資過程中面臨的難點問題即逆向選擇問題，降低了交易者之間的締約成本。并且審計意見能有效預測企業未來的經營狀況，預警企業未來面臨的財務問題，降低財務報告使用者的風險，使企業的融資約束問題得到改善。

不同類型的審計意見是對財務報告質量不同程度的保證。審計師出具的標準審計意見是對企業財務狀況真實公允的反映，是對企業財務狀況的肯定，為降低投資者面臨的投資風險提供了保障，有效緩解企業的融資約束。審計師出具的非標準審計意見，暗含著企業的財務狀況、經營狀況下降，企業的管理者、經營者違背會計準則要求的可能性上升，傳遞的會計信息是非有用的信息，這些都將影響投資者對企業狀況的判斷，導致投資者提高風險估計。因此，非標準審計意見將導致中小企業面臨著更高的融資約束。通過上述分析，本文提出以下假設：

H2： 標準無保留審計意見可以緩解創業板上市公司融資約束。

（三）供應鏈金融對融資約束的影響分析

可以從以下兩個方面來研究供應鏈金融對中小企業融資約束問題：

第一，加強了對中小企業的監管。供應鏈金融模式下，供應鏈成員共生聚集、互為交易伙伴，存在共同的利益和目標。核心企業的信譽延伸到中小企業中，使雙方緊緊地捆綁在一起，若是中小企業違約，不僅會喪失金融機構的信任，更會失去與核心企業的合作機會，因此中小企業必須自覺提高對自己行為的監管，有效減少中小企業的信貸道德風險。核心企業為了維護自己的信譽，保持整條供應鏈正常運行，應不斷加強對中小企業經營狀況、財務狀況、信息質量等一系列的監督與管理，控制中小企業潛在的風險。

第二，降低了信息不對稱。Berger和Udell（1998）認為中小企業由于信息透明度低會影響其資金成本，一方面，銀行業在中小企業成功信貸之后對其履約行為無法進行有效的動態追蹤與監管；另一方面，即使中小企業出現違約情況，銀行業也無法對其實施嚴厲的懲處，導致銀行不愿對中小企業提供貸款，設置更為苛刻的貸款條件，加大了中小企業的融資難度。但是供應鏈金融的實施使銀行通過對供應鏈核心企業的高效把握，進而有效地預警和評估中小企業面臨的風險，又可以通過核心企業獲得中小企業的詳細信息。第三方物流企業擁有豐富的監管經驗，能從專業的角度識別中小企業的風險，在信息不對稱的環境下挑出高質量的信貸對象，有效解決了銀行對擬授信企業的信息不對稱問題，有利于更加高效和便捷地完成信貸交易。根據以上分析，本文提出以下假設：

H3：供應鏈金融可以緩解創業板上市公司的融資約束。

（四）不同審計意見下供應鏈金融緩解融資約束的差異分析

基于對獨立審計意見的信任作用，通過供應鏈上的信息傳遞，使企業的信用融資渠道更為順暢，融資水平得到有效提高，從而緩解了企業的融資約束。供應鏈金融中，核心企業具有規模大、信用狀況好、盈利能力強、償債能力有保障等特點，這些特點在協同效應和擴散機制的作用下，傳遞到了處于融資約束的中小企業。通過對核心企業傳遞來的信息優勢的利用，促進了中小企業緩解自身信息不對稱情況。因此，供應鏈金融能夠有效緩解銀企信息不對稱，提高金融機構的風險可控性，促使中小企業獲得銀行的信貸支持，緩解企業的融資約束。

審計意見作為獨立審計活動的最終產品，使財務報告使用者增加了對財務報告的信賴，緩解了企業的信息不對稱。姚王信、夏娟和孫婷婷（2016）在供應鏈金融的視角下研究科技型中小企業融資約束，發現與低信息不對稱企業相比，供應鏈金融對高信息不對稱企業的緩解作用更強，即供應鏈金融緩解融資約束程度與信息不對稱程度正相關。與差的審計意見相比，好的審計意見明顯能緩解信息不對稱，因此被出具好的審計意見的企業面臨的融資約束相對較低，供應鏈金融緩解其融資約束的程度也就較低。因此根據以上分析，本文提出以下假設：

H4：供應鏈金融緩解創業板上市公司融資約束程度與審計意見負相關。

三、研究設計

（一）模型的選擇

對于融資約束的研究大多采用實證的方法，但是由于融資約束不能直接衡量，目前國內外相關研究都是借助融資約束的代理指標和融資約束模型來進行研究。融資約束指標可以劃分為單變量融資約束指數和多元變量融資約束指數（見表1、表2）。關于融資約束的衡量模型主要有兩種：一是Fazzari等（1988）提出的投資—現金流敏感性模型，另一種是Almeida等（2004）提出的現金—現金流敏感性模型。

一般而言中小企業在存在融資約束的情況下，很難從傳統的融資渠道獲得融資，出于預防性動機，中小企業常常會從自身的現金流中提取資金，以此來滿足現在和未來的資金需求，因此就表現出現金—現金流敏感性；相反不存在融資約束的企業可以獲得自身所需資金，就不會表現出現金—現金流敏感性。因此本文采用現金—現金流敏感性模型。

（二）模型的設定

1.構建衡量企業融資約束模型：

2.構建審計意見緩解企業融資約束模型：

3.構建供應鏈金融緩解融資約束模型：

對變量具體定義的說明見表3。為了檢驗假設4，對樣本按審計意見進行分組，高于平均值的定義為好的審計意見組，低于平均值的定義為差的審計意見組，并采用供應鏈金融緩解融資約束模型進行回歸。

（三）樣本選取

選取2011—2015年所有創業板上市公司作為研究樣本。對選取的數據做了進一步處理：（1）剔除上市時間不足三年的公司；（2）剔除數據不全、指標不完整、數據為空的公司；（3）剔除金融類和被特殊處理（ST/PT）的公司；（4）刪除資產負債率大于100%即資不抵債的公司。考慮到極端值對實證結果的影響，對所選數據進行1%的Winsorize處理。經過篩選，最終得到423個公司的年度數據，本文樣本數據來自萬得資訊數據庫，利用Stata12.0進行固定效應回歸分析。

（四）描述性統計

1.描述性統計分析。對模型中的各個變量進行描述性統計分析，如表4所示。企業現金及現金等價物變動△CASH的最小值和最大值差異相當明顯，說明企業的現金持有行為存在差異，對企業持有現金的因素進行具體研究分析具有較強的現實意義。現金流CF均值為4.01%，標準差為7.43%，標準差為均值的1.85倍，說明創業板上市公司現金流波動相對較小。審計意見Audit的均值達到了98.96%，說明創業板上市公司大部分被出具標準無保留審計意見，只有很少的創業板上市公司被出具非標準審計意見。Almeida等（2004）采用TobinQ值作為衡量未來投資機會的指標。由于我國上市公司存在著非流通股，其價值難以準確衡量，因此本文把營業總收入增長率Salegr作為衡量未來投資機會的指標。

2.相關性統計分析。表5為相關性分析結果。通過對主要變量的相關性分析可以發現，現金及現金等價物的變動與現金流的系數為正，且在1%的水平上顯著，與預期假設相符。其他各個變量間相關性較低，基本判斷不存在多重共線性。

四、實證結果分析

（一）融資約束及供應鏈金融對融資約束緩解作用分析

根據表6的回歸結果可以看出，假設1、假設2中現金流系數均為正，且在1%水平上顯著，存在現金—現金流敏感性，證明我國創業板上市公司存在融資約束狀況，假設1得到驗證。模型2中的交互項即審計意見與現金流系數為負，并且在5%的水平上顯著。說明標準無保留審計意見每提高1個單位，創業板上市公司融資約束程度就下降0.458個單位，這證明了標準無保留審計意見可以緩解創業板上市公司融資約束，假設2得到驗證。

（二）全樣本及按審計意見分組樣本回歸結果分析

通過表7可以看出，全樣本回歸中供應鏈金融與現金流的交互項系數為-0.166，可得出供應鏈金融可以緩解創業板上市公司的融資約束，假設3得到證實。好的審計意見組的現金流CF系數為0.206，差的審計意見組其現金流CF系數為0.342，說明與好的審計意見組相比，差的審計意見組面臨的融資約束程度更強。在好的審計意見組供應鏈金融與現金流的交互項系數為-0.134，在差的審計意見組供應鏈金融與現金流的交互項系數為-0.452，說明發展供應鏈金融對差的審計意見組上市公司融資約束的緩解力度更大，即供應鏈金融可以緩解創業板企業的融資約束，且隨著審計結果的不同，供應鏈金融發揮的緩解作用也明顯不同，假設4也得到驗證。

（三）穩健性檢驗

為了進一步檢驗回歸結果的穩健性，參照已有研究，用總資產的增長率代替營業總收入的增長率來衡量未來的投資機會，對模型1、模型2和模型3采用隨機效應重新進行回歸。經檢驗，除了審計意見與現金流交互項、資產增長率不顯著外，其他結論沒有發生根本性改變，表明上述實證結果穩健可信。

五、結論與建議

（一）結論

本文基于審計意見、供應鏈金融與創業板上市公司融資約束的視角進行研究，運用現金—現金流敏感性模型對2011—2015年創業板年度數據進行實證分析，得出的主要結論有：第一，創業板上市公司確實存在著融資約束現象，也就是存在現金—現金流敏感性；第二，供應鏈金融對于減輕創業板上市公司融資約束具有積極作用；第三，標準無保留審計意見可以緩解創業板上市公司的融資約束；第四，供應鏈金融減輕創業板上市公司融資約束強度與創業板上市公司的審計意見質量負相關，并且這些結論在經過穩健性測試后依然成立。本文通過進一步探討審計意見的調節作用，豐富了這一領域的研究成果，從而為供應鏈金融緩解融資約束相關研究提供了有效的數據支撐和經驗證據。

（二）建議

依據本文的研究結論，提出以下建議以促進供應鏈金融快速有效發展，推動創業板上市公司擺脫融資約束困境：

1.完善相關法律，加強監管。一方面，應對發展供應鏈金融加強重視，出臺相應的法律規范供應鏈成員行為，建立良好的監管機制，為供應鏈金融的發展創造良好的外部環境，保證其規范健康有序發展。另一方面，還應探索擔保機構與銀行、財政一起承擔融資風險的合作模式，以有效降低擔保機構的經營風險；同時建立創業板貸款風險補償金，給予創業板上市公司更多的扶持與優惠政策。

2.搭建高效運營的信息共享平臺。信息不對稱是造成創業板上市公司融資約束的重要原因之一，因此搭建高效運營的信息共享平臺至關重要。一方面，加速了物流信息、銀行資金流信息、第三方物流企業資金流信息的快速融合，促進了供應鏈上的各成員企業及時了解各自的經營信息及存在的風險；另一方面，第三方物流企業可以根據獲取、整合的信息對供應鏈金融中的風險進行及時的監控和預防。

3.金融機構應對創業板上市公司放寬融資限制。作為供應鏈金融的領導者，應該積極創新金融產品，適時適度放寬對創業板上市公司融資的條件限制，擴大其抵押范圍，如專利、發明、軟件著作權、新技術等都是新型抵押品的可嘗試方向。同時根據創業板上市公司的實際情況定制相應的金融服務，逐步增加對創業板上市公司的授信額度。

4.創業板上市公司依托供應鏈并積極作為。首先，處于融資劣勢的創業板上市公司應依托供應鏈，積極參與到第三方物流企業主導的融資服務中。其次，加快技術創新，不斷提高產品質量和服務，提高企業綜合競爭力，以此獲得更多的融資渠道。最后，規范企業制度，進行科學有效的經營管理，加強自身監管，提高對借貸水平、信用水平的管理，提高企業供應鏈融資能力。

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Audit Opinion， Supply Chain Finance and Financing Constraints of SMEs

——Empirical Evidence from GEM Listed Companies

Zhao Yueli1 Yang Yi2 Long Zehai3

（1. School of Management，Guangxi Liuzhou 545006；

2. Research Center of Industrial and Urban Development in Western China，Guangxi Liuzhou 545006；

3. School of Science，Guangxi University of Science and Technology，Guangxi Liuzhou 545006）

Abstract：The financing difficulty of small and medium-sized enterprises is the focus of the government and academic circle. Based on the study of the audit opinion and the supply chain finance easing the GEM's financing constraints，this paper creativley discusses the difference of supply chain finance in easing GEM's financing constraints udnder differnent audit opinions. The results show that the existence of the phenomenon of financing constraints of GEM listed companies，the audit opinion，supply chain finance can alleviate the financing constraints，and supply chain financial strength ease financing constraints and negatively related to the quality of the audit opinions.

Key Words：supply chain finance，financing constraints，audit opinion，Gem