中國混合所有制公司股權(quán)治理及控制權(quán)*
——基于萬科的案例

云南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 楊繼偉 張奕敏

中國混合所有制公司股權(quán)治理及控制權(quán)*
——基于萬科的案例

云南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 楊繼偉 張奕敏

企業(yè)股東出資類型及所占股權(quán)比例的不同導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也不同，而股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理水平的關(guān)鍵點，控制權(quán)則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體體現(xiàn)。混合所有制公司自身的所有制性質(zhì)確定了其股權(quán)治理與控制權(quán)結(jié)構(gòu)與其他類型公司有諸多不同點，且會面臨潛在的控制權(quán)危機。基于此，本文以萬科寶能控制權(quán)爭奪為案例，分析混合所有制公司股權(quán)治理和控制權(quán)對公司發(fā)展的影響。

股權(quán)治理 混合所有制 控制權(quán)爭奪

一、股權(quán)治理與控制權(quán)爭奪

（一）股權(quán)治理、控制權(quán)股權(quán)治理作為決定公司治理的重要因素，其重要性不言而喻。現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的控制權(quán)分布不同，控制權(quán)分不同又決定了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的不同，并且其最終決定了企業(yè)的行為和績效。余澳（2010）認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)的是企業(yè)所有者的所有權(quán)的安排。公司治理中往往會尋求最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，也可以說尋求的是代理成本的最小化，但是對于大股東來說并非如此，大股東們期望的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)是可以給其帶來個人收益最大化的結(jié)構(gòu)，在實際情況中，股權(quán)結(jié)構(gòu)通常是由股東們所決定的，所以其實現(xiàn)的是股東們收益的最大化而不是公司治理的最大化。最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該符合理論的條件，同時其又受到現(xiàn)實中經(jīng)濟、社會、制度等因素的影響，所以不存在固定的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適合現(xiàn)在所有上市公司。

控制權(quán)的含義一般界定為行使法定權(quán)力或?qū)ζ髽I(yè)資產(chǎn)經(jīng)營管理產(chǎn)生影響的權(quán)利。陳敏（2007）認(rèn)為，控制權(quán)可以分為名義控制和實際控制，二者的區(qū)別才是公司治理研究的最關(guān)鍵的部分。余澳、黃雯（2011）認(rèn)為，控制權(quán)是公司治理的基本和重點，控制權(quán)的特性影響著公司權(quán)力，而且對公司治理及其他方面會造成根源性的影響。我們認(rèn)為，控制權(quán)指的是有關(guān)控制人對公司產(chǎn)生的不同等級的影響，從股東的角度看，控制權(quán)可以分為國有和民營，同時，控制權(quán)所產(chǎn)生的控制權(quán)收益也是公司發(fā)展過程中不可忽視的重要問題。

（二）控制權(quán)爭奪目的

（1）獲取經(jīng)營管理權(quán)。控股股東擁有的便是公司的經(jīng)營管理權(quán)，其通過經(jīng)營管理權(quán)來實施控制權(quán)。當(dāng)公司出現(xiàn)管理效率低下時往往會伴隨著經(jīng)營效率低下，而這將直接降低公司股價，影響股東們的利益。同時公司所出現(xiàn)的危機將會吸引具備條件的外部投資者，這時具有豐富管理經(jīng)驗的外部投資者的出現(xiàn)將正好迎合中小股東的期望，使外部投資者能夠順利成為新的控股股東。

新控股股東為了解決公司管理效率低的問題，通常都會通過召開臨時股東大會進行一系列措施例如改選董事監(jiān)事、聘用管理人才、設(shè)立管理監(jiān)督機構(gòu)等來改善公司的管理能力，提升公司的業(yè)績進而使股東獲益。外部投資者通過獲得公司的經(jīng)營控制權(quán)來實現(xiàn)自己的經(jīng)營管理理念并且提升公司業(yè)績從而獲取收益。

（2）獲取決策權(quán)。在公司治理之中，能夠決定重大事項、重要經(jīng)營活動的權(quán)利就是最重要的權(quán)利，決策權(quán)在公司活動中起到的就是這個作用，公司的股東大會則擁有最終的決策權(quán)。

收購的最直接目的便是獲取目標(biāo)公司的決策權(quán)。在實際中，董事會往往代表股東進行決策，所以控制董事會便擁有了決策權(quán)，收購方會通過獲取董事長這個職位并且進而獲取更多的董事會席位從而達(dá)到控制董事會的目的。控制了董事會便就獲取了公司的決策權(quán)，從而使其能夠按照對收購方最有利的方式進行決策。

（3）實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。投資者為了實現(xiàn)自身的發(fā)展，擁有豐富資源和良好前景的目標(biāo)公司會吸引投資者投資。而當(dāng)目標(biāo)公司的某些因素對投資者的戰(zhàn)略目標(biāo)起著關(guān)鍵作用時，往往投資者會不惜一切代價試圖收購目標(biāo)公司獲得其控制權(quán)從而實現(xiàn)自己的戰(zhàn)略目的。

戰(zhàn)略投資者資金入駐時，原本控制人的股權(quán)被不斷的稀釋，控制權(quán)岌岌可危，若原本控制人不想讓出自己的控制權(quán)，那么原控制方和收購方便會展開曠日持久的控制權(quán)爭奪。最終獲勝的一方能夠同時擁有公司的經(jīng)營管理權(quán)和決策權(quán)，從而幫助其實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

（三）控制權(quán)收益控制權(quán)收益是指公司的大股東通過自己的控制權(quán)，為自身謀求收益。這是控股股東和管理者可以享有，但其他股東不按其持股的比例來分享的收入。通常來說，這是一種損害中小股東利益的行為，這種行為又被稱為控制權(quán)私有收益，。控制權(quán)收益的產(chǎn)生前提主要是因為控股股東控制權(quán)與其現(xiàn)金流發(fā)生分離以及信息不對稱這兩個主要的因素。

目前，我國上市公司的股權(quán)集中度基本都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過發(fā)達(dá)國家，同時我國法律對中小股東保護的相關(guān)條文十分不完善。大多數(shù)我國上市公司普遍存在控股股東在上市公司中擁有著絕對的控股權(quán)利的情況，同時，我國上市公司控股股東一般都要對目標(biāo)公司進行人事委派，或者控股股東的人員直接兼任控股公司的高管來對其實施控制權(quán)，在這種情況下控股股東非常容易對中小股東的利益進行侵害。

二、案例分析

（一）萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)歷史原因

1984年深圳特區(qū)經(jīng)濟發(fā)展公司的子公司深圳現(xiàn)代科教儀器展銷中心建立，當(dāng)時王石任展銷中心經(jīng)理。1988年展銷中心完成股份改制，就此萬科成立，深特發(fā)持其30%股份。1991年萬科上市，并進行了一系列擴股，逐步的稀釋了國有股比例，至2000年，深圳特區(qū)經(jīng)濟發(fā)展公司的持股僅為8.11%。

1994年發(fā)生的君萬之爭讓王石及萬科管理層意識到了股權(quán)過度分散可能帶來的風(fēng)險，這導(dǎo)致了萬科2000年在香港的兩家企業(yè)—新鴻基和華潤集團之中，選取了央企華潤集團作為新任大股東，同時深特發(fā)也將所持股份全部轉(zhuǎn)讓給了華潤集團。華潤的央企背景和香港式經(jīng)濟文化使其在與萬科職業(yè)經(jīng)理人的多年合作中，逐步形成了目前的純粹財務(wù)投資者身份。

在2014年之前，以王石為代表萬科的員工持股比例始終很少，這種情況下職業(yè)經(jīng)理人與萬科的聯(lián)系并不密切。2014年4月23日，萬科推出了事業(yè)合伙人制度，盈安財務(wù)作為事業(yè)合伙人的代表，對萬科持股。這使得小股東以及經(jīng)理人更能夠呈現(xiàn)健康的態(tài)勢，而且使得經(jīng)理人們和萬科緊密聯(lián)系起來。

2014年6月，萬科的B股完成H股轉(zhuǎn)換，目的是為了使萬科可以在國際平臺進行發(fā)展，這使得萬科的股權(quán)更加分散，也更加國際化。

（二）萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡度是衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個重要的指標(biāo)，所以，本文對萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征分析將圍繞其進行。

（1）萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)。萬科企業(yè)股份有限公司是在深圳證券交易所上市的企業(yè)。公司注冊資本為人民幣10995553118元。股份總數(shù)為10995553118股，分為內(nèi)資股A股9680597650股和H股1314955468股。其中的H股是由B股轉(zhuǎn)換在香港聯(lián)交所主板上市并掛牌交易，此次股權(quán)爭奪的對象并不是H股部分，而是前面提到的A股部分。萬科屬于混合所有制公司，目前我國混合所有制公司樣本較少，為方便數(shù)據(jù)分析，本文將萬科與民營公司相比進行分析。

（2）股權(quán)集中度分析。股權(quán)集中度有三種分析指標(biāo)，本文的資料分析以TOP1（第一大股東持股比例）為分析依據(jù)，根據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，通過wind資訊發(fā)布的資料統(tǒng)計，對萬科以及其他民營上市公司進行分析。在收購事件發(fā)生之前萬科的第一大股東為華潤，其持股比例為15.23%，相對于我國民營上市公司第一大股東持股比例的平均值32.61%來說，萬科的股權(quán)集中度水平是很低的。萬科的股權(quán)集中度更加相似與英美的大部分上市公司，它們大都低于20%。總的來說，萬科的股權(quán)集中度較低，呈分散型結(jié)構(gòu)。

（3）股權(quán)制衡度分析。楊繼偉（2010）認(rèn)為，其他大股東的持股比例較為集中，能增加對第一大股東的制衡能力，更能夠增強對企業(yè)控制權(quán)的有效競爭。通過Z指數(shù)來對其進行研究，通過Z指數(shù)可以比較第一大股東同第二大至第N大股東之間股權(quán)比例的數(shù)值。為：

本文主要研究的是第二至第五大股東對第一大股東的制衡度。當(dāng)公司的Z指數(shù)高于1時則說明公司股權(quán)制衡度高，當(dāng)期低于1時則說明制衡度較低。因為寶能系收購開始于2015年，故本文對2014年6月30日萬科的Z值進行計算。當(dāng)時萬科的前十大股東結(jié)構(gòu)如表1所示：

表1

通過計算可以發(fā)現(xiàn)萬科的Z值約為1.086，當(dāng)Z值大于1的情況下說明該企業(yè)的股權(quán)制衡度較高，而且中國民營上市公司的平均Z值低于1只有0.74，這說明萬科與中國民營上市公司相比較有一個較高的股權(quán)制衡度。

（三）萬科控制權(quán)爭奪起因、過程及現(xiàn)狀

（1）起因。萬科的股權(quán)呈分散結(jié)構(gòu)，萬科原本的第一大股東華潤股份有限公司對于萬科來說一直都僅僅只是財務(wù)投資者，從來沒有插足過萬科的具體經(jīng)營。華潤和相企業(yè)總共持股萬科A股15.23%。萬科高管、管理層持股總數(shù)，約為1%。曾經(jīng)王石、郁亮也作了分析，萬科極其分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是沒有漏洞，似乎這種分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)確實給了潛在的投資者惡意收購的機會。

萬科是一家優(yōu)質(zhì)的上市公司，在目前的房地產(chǎn)業(yè)有著獨特的行業(yè)地位，加上萬科集團控制權(quán)私人收益的吸引，因此，誰掌握了萬科的控制權(quán)，意味著誰將可能主導(dǎo)中國最大房地產(chǎn)企業(yè)，甚至可以說是世界最大房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，同時意味著將有大量的資本運作會成功，十分巨大的利益將手到擒來。

（2）過程。寶能系進行收購的時間為2015年。據(jù)港交所數(shù)據(jù)顯示，7月初股災(zāi)時期寶能系收購行動開始，通過前海人壽買入萬科5.53億股，價格區(qū)間為13.28-15.47元，耗資79.45億元，占萬科股份的5%，7月底寶能系通過鉅盛華以及前海人壽再次買入萬科的5%股份，寶能系于2015年8月26日初次領(lǐng)先華潤成為萬科的新任第一大股東，在當(dāng)時，寶能系與華潤之間的持股比例差距只有0.15%。緊接著，華潤在2015年8月31日和9月1日大量購入萬科股份，耗資約為4.97億元，新增萬科大概0.4%的股份，使華潤的持股比為15.29%，超過了寶能系持股比。2015年12月7日，萬科發(fā)表第一大股東變更提示性公告：截止至2015年12月4日，深圳市鉅盛華股份有限公司（簡稱鉅盛華）由資管計劃在深交所證券交易系統(tǒng)集中競價交易買入萬科A股股票549091001股，占公司總股本的4.969%。至此，鉅盛華和一致行動人前海人壽合計持有萬科A股股票2211038918股，占萬科總股本的20.008%，再次成為了萬科第一大股東。

根據(jù)萬科公告，截至2015年12月7日，安邦保險通過其公司花費數(shù)百億元資金購入了萬科5%的股份，這逼迫2015年12月10日鉅盛華花費資金36.92億元購入萬科H股1.91億股，每股平均價格19.33元，；同年12月11日鉅盛華再度花費資金15.51億元買入萬科H股7864萬股，每股均價19.728元，短短兩日總共增持52.43億元，于此，鉅盛華對萬科H股的持股比例上升為22.45%。

據(jù)香港聯(lián)交所披露的信息，12月15日，惠理公司以每股20.32港幣的價格增持萬科股份331萬股，對萬科持股比例由4.77%上升至5.03%；2015年12月17日，萬科A被大量買入，主要為兩家機構(gòu)專用席位合計凈買入約為26.5億元；同日，王石發(fā)聲表示不歡迎寶能；根據(jù)港交所披露信息顯示，安邦于2015年12月17日增持萬科A股1.5億股，18日再次增持萬科A股股份2,287萬股，這兩次增持之后，安邦保險占有萬科A股股份上升至7.01%。根據(jù)已公開資料顯示，截至12月11日，萬科股權(quán)主要分為：鉅盛華以及一致行動人前海人壽總共持股比例為22.45%，華潤持股比例為15.29%，萬科盈安合伙人持股比例為4.14%，安邦保險持股比例為5%。前十大股東合計持股比例為61%。

（3）后續(xù)。2015年12月23日，萬科集團及安邦集團各自發(fā)表聲明宣布聯(lián)手；2016年2月4日，王石表示：“萬科并不排斥民營企業(yè)，但萬科不歡迎高風(fēng)險資本成為第一大股東”；2016年2月5日，王石表示“萬科將找到優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)進行重組”。截至目前，萬科管理層多次申請停牌，萬科仍處于持續(xù)停牌狀態(tài)。

（四）萬科反收購措施萬科的反收購措施必須能滿足以下幾個條件才是一個有效的反收購措施：（1）能夠保護萬科的品牌和信用不受事件損害；（2）萬科當(dāng)前的管理層需要保持穩(wěn)定，這樣萬科的經(jīng)營管理路線才能保持設(shè)計目標(biāo)不變；（3）反收購措施必須能夠稀釋寶能的股權(quán)，并且從寶能手中奪回第一大股東位置。當(dāng)前，萬科能夠選擇的滿足上述三個前提的反收購措施大致有毒丸計劃、白衣騎士、股權(quán)激勵這三種方法。“毒丸計劃”其所設(shè)計的一系列動作在國內(nèi)都需要審核，所需時間可能要半年至一年，但是上市公司并不能長時間的停牌，所以在國內(nèi)的使用空間并不大；股權(quán)激勵計劃將賦予條件和期限但其同樣需要長時間的審核，需要一至三年，行權(quán)才會真正發(fā)生變動，除非有之前設(shè)計的股權(quán)激勵計劃恰好觸發(fā)，那么這也會是一種有效的反收購措施；這兩種反收購措施前提條件都是目前萬科難以達(dá)到的。“白衣騎士”計劃則需要尋求一個實力雄厚的友好公司，若“白衣騎士”實力不足，則收購成本會十分高昂，同時這一計劃需要萬科股東2/3投票表決通過才能實施。

三、案例結(jié)論

股權(quán)治理、控制權(quán)是緊密相關(guān)的兩部分，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著控制權(quán)的特征進而影響公司整體的經(jīng)營水平。目前以萬科為代表的混合制上市公司已經(jīng)呈現(xiàn)出很多問題，正是這些方面的疏忽，使得萬科在防御“門口的野蠻人”時陷入了被動的局面進而對自身產(chǎn)生了非常嚴(yán)重的影響。我國于2005年完成修訂《證券法》，自2006年9月1日起實施的新《管理辦法》也對收購相關(guān)進行了一定的完善補充。但是新《管理辦法》仍具有一定的局限性,它對實施反收購措施限定于“收購人作出提示性公告后”,從而對收購目標(biāo)公司在事前采取反收購措施缺少相關(guān)規(guī)定。鑒于此，本文提出以下針對性建議：（1）萬科的股權(quán)過于分散，應(yīng)適當(dāng)提高股權(quán)集中度；（2）萬科的股價過于低廉，萬科應(yīng)該通過廣告等市場手段使得其漲升至符合自身業(yè)績的水平；（3）公司章程設(shè)置方面應(yīng)該充分考慮并設(shè)置反收購的針對性法律設(shè)計建立完善的保護制度，這次事件萬科自身沒有任何防御措施，使得萬科陷入困境；（4）應(yīng)該增加大股東的實際控制權(quán)，原大股東華潤由于公司理念關(guān)系并不掌握充分的控制權(quán)，只是作為純粹的財務(wù)投資者，這有其合理的一面，但這也使得大股東對公司的實際控制能力打了折扣等；（5）國家律法部門應(yīng)該及時完善有關(guān)收購與反收購的法律條文，使收購、反收購有規(guī)可循。本次寶萬之爭必將會引發(fā)我國上市公司股權(quán)治理、控制權(quán)結(jié)構(gòu)理念之爭、公司制度與社會環(huán)境的關(guān)系研究以及對公司自由度的考量。

*本文受國家自然科學(xué)基金項目“制度環(huán)境、公司治理與投資效率”（項目編號：71262018）、云南公司治理研究創(chuàng)新團隊（項目編號：2014cx06）資助。

［1］陳敏：《公司治理與控制權(quán)悖論的提出及解讀》，《中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報》2007年第1期。

［2］楊繼偉：《股權(quán)治理結(jié)構(gòu)與盈余質(zhì)量：后股權(quán)分置時代的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟與管理研究》2010年第8期。

（編輯 杜昌）