資本市場監管規則能有效遏制財務舞弊嗎？
——以ST博元為例

麗水職業技術學院 葉慧丹

資本市場監管規則能有效遏制財務舞弊嗎？
——以ST博元為例

麗水職業技術學院 葉慧丹

2014年，新版退市制度出臺，伴隨著市場監管部門雷厲風行的諸項舉措，*ST博元成為A股市場首家因觸及重大信息披露違法情形而被強制終止上市的公司。本文從*ST博元被強制退市的案例入手，采用舞弊三角分析法對*ST博元財務舞弊的原因進行分析。其中，機會因素揭示了資本市場監管規則在退市新規出臺前的弊端；通過對*ST博元的財務指標分析，闡述*ST博元財務造假的壓力因素；從“殼資源”稀缺性與價值的角度闡述財務舞弊發生的借口因素。基于案例分析提出以下建議：第一，定量分析和定性分析有效結合，完善綜合監管體系；第二，加大處罰力度，增加信息披露違規的機會成本；第三，完善對證券交易異常行為的實時監控和監管，維護交易秩序。

市場監管 退市制度 財務舞弊

一、引言

2014年11月16日，中國證監會發布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，與此同時，上海證券交易所正式發布新修訂的《股票上市規則》，預示著新一輪退市制度改革的開始，也是提高資本市場監管力度的一項重大舉措。新版退市制度中一個重要的安排就是對重大違法公司實施暫停上市制度，對于重大信息披露違法、欺詐發行這兩類違法行為，《退市意見》中指出，“被證監會依法作出行政處罰決定，或者因涉嫌犯罪被證監會依法移送公安機關的，證券交易所應當暫停其股票上市交易”。上述規定落實了《證券法》中關于重大違法暫停上市和終止上市的規定，旨在強化依法退市、依法維護資本市場正常秩序的機制。

二、案例背景

（一）案例描述*ST博元全稱為珠海市*ST博元股份有限公司，曾在上海證券交易所上市，股票代碼為600656。該公司是中國產權改革破冰試點的“老八股”之一，1996年公司上市以來，因經營不善、并購失敗和會計信息披露違規等多種原因，公司股東變更頻繁，利用“殼資源”概念，不斷重復退市警示到資產重組再到退市警示的老路。

2014年6月18日，公司涉嫌信息披露法違規行為，被證監會立案調查。2014年12月22日，公司發布重大資產重組停牌公告。2015年3月27日，上交所接到證監會《關于通報博元投資涉嫌信息披露違規案移送公安機關有關情況的函》。2015年3月31日，博元投資被實施退市風險警示后更名*ST博元，復牌交易。

2015年4月30日，*ST博元發布2014年年報，年報中的重要提示受到投資者以及業界人士的廣泛關注。重要提示中多次出現“無法保證”字眼：“無法保證年度報告內容的真實、準確、完整，不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，并不承擔個別和連帶的法律責任”，“無法保證本報告內容的真實、準確和完整”，“無法保證年度報告中財務報告的真實、準確、完整”。對于幾個“無法保證”，*ST博元給出的理由僅為“鑒于公司的現狀”，這種解釋顯然無法令投資者滿意和信服。與此同時，負責審計*ST博元的大華會計師事務所出具了無法表示意見的審計報告。

2015年5月14日，*ST博元己在風險警示板交易29個交易日，并宣布在5月15日起實施停牌等待是否暫停上市的決定。此后一段時間內，*ST博元持續發布“股票存在被終止上市風險”的提示公告。2016年3月21日，上交所最終公告對*ST博元股票的終止上市決定，*ST博元沒有逃脫退市命運。2016年3月29日，公司股票更名為退市博元，進入退市整理期，退市整理期持續三十個交易日，于2016年5月11日結束。2016年5月12日，退市博元發布公告提示投資者，公司股票將于2016年5月13日被上交所予以摘牌。

（二）財務舞弊手段在財務舞弊粉飾報表數據的過程中*ST博元采取了多種手段：

（1）虛構銀行交付數據。*ST博元全資子公司財務資料記載了多筆發生于2011年的銀行收付交易，虛構交易如表1所示，經過調查，這幾筆銀行收付交易都沒有真實發生。

表1 虛構交易明細

（2）與子公司的應收票據交易背書不實。在2011～2014年期間，*ST博元使用股改業績承諾資金購買票據，偽造利潤4575萬元，含遞延收益320萬元。截至2015年底，這些票據全部背書轉讓，且背書方未給予審計機構詢證回函。

（3）披露了財務信息嚴重虛假的定期報告。在201～2014年期間，*ST博元多次虛增資產及利潤數據，虛增資產金額達到當年實際資產金額的六到七成，而利潤虛高金額甚至為實際利潤金額的數倍。具體虛報情況如表2所示：

表2 財務虛報情況表

由表2可以看出，2011～2014年*ST博元虛報資產和利潤的金額和占實際數據的比例都非常高，其中2014年半年報的虛增利潤金額達到了實際金額的13倍。通過利潤虛增金額占比可以發現，半年報的虛增占比與年報的虛增占比相比，半年報的比例要高出很多，有一個解釋是年報需要由會計師事務所進行審計并出具報告，對于舞弊金額有一定的約束作用。對同類型報告進行縱向比較可以得出，財務舞弊占比程度逐年攀升，可見舞弊者的由于沒有被發現舞弊行徑，逃避了監管部門的懲罰，舞弊的膽量越來越大。

三、案例分析

（一）財務舞弊動因分析

（1）機會因素。在Albrecht的舞弊三角理論中，財務舞弊動因的機會因素主要包括缺乏內部控制、信息不對稱、會計審計制度不健全、缺乏懲罰措施、難以評價工作質量、缺乏審計軌跡等。筆者主要從資本市場監管規則方面，分析*ST博元財務舞弊案件存在的舞弊的機會。

第一，財務舞弊行為暴露的可能性較小，甚至是不會被暴露。我國對上市公司的監管主要依靠政府監管和社會監管兩條途徑。其中，政府監管部門能夠了解的信息常受到人力、技術等成本方面的限制，很難以做到全面監察，對公司進行有效的監督的難度高。同時，如有證監會相關內部人員參與上市公司舞弊，監察的難度會更大。社會監管的主體是會計師事務所，因自主經營、自負盈虧的性質，為了提高業務量以及事務所的經濟效益，審計師揭露企業財務舞弊的動機偏低，導致企業舞弊暴露的可能性降低。

第二，我國對上市公司財務舞弊的懲罰力度不大。在2014年前的相關法律規定中，《中華人民共和國公司法》規定“公司在依法向有關主管部門提供的財務會計報告等材料上作虛假記載或者隱瞞重要事實的，由有關主管部門對直接負責的主管人員和其他直接責任人員處以三萬元以上三十萬元以下的罰款”。《中華人民共和國證券法》規定“發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定報送有關報告，或者報送的報告有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。發行人、上市公司或者其他信息披露義務人的控股股東、實際控制人指使從事前兩款違法行為的，依照前兩款的規定處罰”。

《公司法》和《證券法》中對財務舞弊行為的懲處大多僅為罰款且罰款金額較小，極少情況下對舞弊企業追究民事賠償責任，極少處以刑事處罰。處罰力度過輕，無法起到有效的警示作用。財務舞弊的處罰金額不高于三十萬元，而上市公司的財務舞弊一般都涉及到上億的金額，給企業帶來的好處不但包括粉飾企業財務報表，提高表上利潤，還包括規避退市風險，使企業能成功存活于資本市場，不斷吸收投資者的資金。財務舞弊所帶來的金錢收益和保殼作用之大，與財務舞弊而受到的懲罰之低形成懸殊的差距。對財務舞弊的處罰金額遠遠低于舞弊所帶來的高收益，使得會計人員在舞弊作假時更加大膽，無法達到預期的懲罰目的，這是低機會成本給財務舞弊創造的機會。

（2）財務壓力因素。

一是財務報表總體數據分析。表3所列是*ST博元2006～2014年的資產負債表數據。

表3 ＊ST博元2006～2014年資產負債表數據

從總資產數據來看，*ST博元的總資產整體上大幅縮減，從2006年的52338.50萬下降到2014年的12446.50萬，縮減了76.2%。2009年*ST博元的總資產驟降，同比下降了近80%，根據表4的利潤表數據，資產的大幅縮水是因為業績差，連續虧損。

從股東權益來看，在2006、2009、2010、2014這四個會計年度*ST博元的股東權益為負值，其中2009年和2010年兩年的股東權益連續負值，這便觸動了退市機制，*ST博元承受較大的“保殼”壓力，要想成功“保殼”，則必須在2011年將股東權益扭轉為正值。

從每股凈資產來看，同樣在2006、2009、2010、2014這四個會計年度*ST博元的每股凈資產為負值，2009年和2010年連續兩年每股凈資產為負值。總資產嚴重縮水，股東權益、每股凈資產多次出現負值，資產狀況慘不忍睹。

綜合上述三個指標可以得出，*ST博元在多個會計年度資不抵債，資產質量極其惡劣，有破產的風險。

表4所列出的是*ST博元2006～2014年的利潤表數據。

表4 ＊ST博元2006～2014年利潤表數據

從主營業務收入來看，*ST博元的主營業務縮水嚴重。2009年*ST博元的主營業務收入大幅下滑，2008年的主營業務收入為39052.40萬元，而2009年降到了179.98萬元，同比下降了99.5%。更突出的是，*ST博元2010年的主營業務收入為0，意味著整個2010年公司業務全面停滯，而2011年追溯調整后的主營業務收入也僅有53.4萬元，說明從2009～2011年*ST博元面臨著極大的經營困境。2014年*ST博元的主營業務收入呈現快速下降趨勢，較2013年同比下降了將近81%，僅為4866.26萬。

從凈利潤來看，2009～2011年連續三年調整后的凈利潤為負值。當2009年和2010年連續兩年凈利潤為負值時，公司被退市風險預警，如果2011年凈利潤還是負值，則會觸動退市機制。為避免退市，*ST博元必須使2011年的凈利潤顯示為正值，但實際的經營情況并沒有達到扭虧為盈。

綜合上述兩組數據，*ST博元主營業務嚴重縮水，連續三年虧損，實際情況是該公司己于2011年便觸動了退市機制。為了規避退市，*ST博元需要制造出2011年凈利潤為正的假象，在退市壓力下，*ST博元的選擇是披露虛假的會計信息，粉飾財務報表數據。

綜合資產負債表和利潤表數據可以得出：*ST博元資產質量極差，己失去持續經營能力，主營業務收入差，主營業務的逐年萎縮。在全球范圍內，資產質量的下降和主營業務的逐年萎縮標志著公司持續經營能力的下降和喪失，是上市公司被強制退市的標準之一。因此，*ST博元面臨著極大的退市壓力。

二是盈利能力指標分析。表5所列是*ST博元2006～2014年的盈利能力指標數據。

表5 ＊ST博元2006～2014年盈利能力指標

總資產收益率能夠全面反映企業的盈利能力和投入產出狀況。總資產收益率與市場資本利率進行比較，指標大于市場資本利率說明企業盈利能力較強。本文將市場資本利率取值為市場無風險利率，可以看到，除了2007年、2008年和2012年這三年，*ST博元的總資產收益率均低于市場無風險利率。2006～2014年總資產收益率多次為負值，其原因是公司對應年度凈利潤為負。*ST博元行業值與市場無風險利率相近，因此*ST博元的盈利能力與同行業公司相比也是偏弱的。

凈資產收益率反映了自有資本獲得凈收益的能力，是衡量股東資金使用率的重要財務指標。*ST博元所處行業的凈資產收益率變化平穩，而*ST博元的凈資產收益率波動很大，2007年和2009年出現了高出行業水平的異常值，而2006年和2010年凈資產收益率又出現了負值。因此，*ST博元利用股東資金的收益能力很不穩定，凈資產收益率負值與畸高的年份相鄰，不排除之前報表數據進行了盈余管理，而追溯調整后，凈利潤的波動變大，導致凈資產收益率的波動變化異常。

每股收益反映了每股創造的稅后利潤，可以用來衡量普通股的獲利水平。比率越高，表明單股普通股創造的利潤越多。可以觀察到，除了2007年和2008年，*ST博元的每股收益均低于行業值，甚至有年度的每股收益為負值，這也體現了*ST博元盈利能力的低下且在行業內營業能力不具有競爭力。

綜上所述，SST博元的盈利能力低下，財務現狀不容樂觀。

三是償債能力指標分析。表6所列出的是*ST博元2006～2014年的償債能力指標數據。

流動比率可以用來衡量企業短期償債能力。與行業值相比可以得到，*ST博元的流動比率遠低于行業值，2006～2014年*ST博元的流動比率整體上小于1，只有2012年和2013年兩年流動比率超過了1，且這兩年的流動比率也特別低，流動比率小于1說明企業償債能力非常困難。因此可以得出，*ST博元的流動比率遠低于正常水平，公司償債能力非常差。資產負債率主要用來反映企業償還債務的綜合能力。2006～2014年*ST博元所處行業的資產負債率行業值在0.5左右比較平穩的震蕩，而*ST博元的資產負債率均高于0.6，有幾個年份的資產負債率甚至遠超1。這說明SST博元償債能力極弱，長期處于資不抵債狀態，償債壓力大。己獲利息倍數反映了公司獲利能力對償還到期債務的保證程度。國際上通常認為，己獲利息倍數為3時較為適當，從長期來看至少應大于1，*ST博元的己獲利息倍數從2009年后己獲利息倍數均低于3，長期處于較低水平。財務杠桿系數的高低可以反映企業財務風險的大小。2006～2014年期間，*ST的業務不善，息稅前利潤率大多為下降趨勢。財務杠桿系數越大，當息稅前利潤率下降時，權益資本利潤率會以更快速度下降。公司的財務杠桿較大，這會放大經營不善的影響。

表6 ＊ST博元2006～2014年償債能力指標

受到ST和*ST處理的上市公司由于達不到配股的要求，公司不能進行股權融資，因此融資的途徑便主要是向商業銀行貸款。目前，國內商業銀行的信用風險意識逐漸加強，商業銀行對貸款企業的償債能力較為關注。償債能力差的企業很難從銀行獲得貸款，*ST博元便是如此。因此，*ST博元在急于獲得貸款的情形下，就會運用盈余操縱來粉飾會計報表，以達到銀行等金融機構的標準。

綜上所述，可以得出：*ST博元的償債能力非常差，企業長期處于資不抵債狀態，在還債方面承受著較大壓力。與此同時，公司維持經營還需要不斷融得資金，如實反映公司財務數據的話，公司將難以從債權人處融得資金。

（3）借口因素。在核準制下，一個公司在上市之前要經過證監會一系列的考察及非常嚴格的審批、核準程序，上市過程異常艱難，發行人在發行股票時，不僅要充分公開企業的真正財務經營狀況，而且還必須符合有關法律和相關監管機構的規定。此外，監管機構還要對發行人是否符合發行條件進行實質審核，上市之路漫長而艱難，因此上市資格成為了稀缺資源。證券市場的股票發行資格又可以為上市公司快速籌集資金，上市公司爭相在股票市場IPO，其目的是為了獲得股票市場直接融資的優勢，以較低的成本獲得融資，因此，“殼”資源就變得非常珍貴。對于*ST公司來說，保住自己的上市資格是重中之重。如果在規定期限內沒有做到扭虧為盈，則將會被終止上市，這是管理層和股東等利益相關者最不愿意看到的結果。當上市公司的財務狀況連續多年不能滿足監管要求時，管理層就會產生強烈的盈余管理動機，采取各種手段進行盈余管理手段以求保殼，而現行的退市制度約束力弱化甚至是無效的現狀卻為上市公司的盈余管理保殼提供了契機。

在經營層面出現一定問題的上市公司是很難在一年內就靠正常的經營活動來扭虧為盈的。從公司高層的角度來看，現在公司的虧損給投資者的只是暫時的損失，*ST博元并不至于到了非退市不可的地步，如果通過個別手段將*ST博元保留下來，隨著經營的改善，公司可能發展越來越好，這種暫時的損失也會被將來的收益所替代。與此同時，公司退市也會給現有投資者帶來不可挽回的損失。獲得上市資格非常的不易，為了對現有股東“負責”以及不要浪費來之不易的“殼資源”，*ST博元給財務舞弊找到了“合理性”的借口。

四、結論與建議

（一）結論為了強化資本市場監管，有效遏制財務舞弊行為的發生，我國有關部門從優化制度建設和加強執行力度兩個維度出發，不斷完善我國的財務舞弊監管制度。

經過對*ST博元強制退市案例研究，可以得出以下結論：新版退市制度出臺前，證監會對上市公司的監管不夠嚴格，為上市公司舞弊提供了機會，在財務壓力及會計從業人員失范下，上市公司的財務舞弊沒有受到有效遏制。退市新規出臺標志著資本市場監管規則不斷完善，并己經出現了將財務舞弊的上市公司清出資本市場的案例，對其他上市公司能夠起到警示作用。隨著退市制度改革進一步推進，我國的市場監管規則也將能有效遏制財務舞弊的發生。*ST博元退市充分彰顯了證監會對上市公司會計舞弊行為“零容忍”的堅定決心，表明了上交所嚴格執行退市制度的態度，整頓了資本市場秩序，遏制了上市公司財務舞弊。在證券市場清理重大信息披露違法公司，強制這些公司退市，有利于督促上市公司依法履行信息披露義務，讓失靈己久的新陳代謝機制重新發揮作用，從而為A股塑造起健康的生態環境，有利于更好地保護投資者的合法權益，有利于促進資本市場的可持續發展。

（二）建議我國在資本市場監管方面應理清證監會與證券交易所的權力分配，平衡資本市場上各類參與主體的利益。在此前提下，可以在以下方面采取措施：

第一，定量分析與定性分析有效結合，完善綜合監管體系。中國上市公司信息披露的監管應在做好定性分析的同時，加大定量分析的力度。可以通過建立科學的監管模型，設定監管的指標，使監管人員能夠根據指標及時發現信息披露異常情況。在監管的過程中不能只采取單一的維度監管，應建立多指標監管。針對前期年報顯示存在違規風險的上市企業，建立起一套完善的風險預警體系，在事件發生前作出應對是十分必要的。

第二，提高信息披露違規的機會成本，加大對違規行為的處罰力度。監管層應當加大對舞弊公司的清查力度和處罰力度，提高信息披露違規處罰的剛性，加大財務舞弊公司的違規成本，使舞弊公司的違規成本遠遠高于違規收益，從而遏制會計舞弊的動機。將信息披露制度違規追責制度立體化，規定財務舞弊的行政責任，對民事賠償責任甚至刑事責任加以明晰規定。加大監管和處罰力度的關鍵點是對法律、行政、輿論等各種力量的綜合運用，提高失信成本，預防和打擊財務舞弊和審計犯罪。具體措施如下：一是對產生違規行為的上市公司財務或會計負責人著重處罰，取消其證券行業從業資格終身；二是加大經濟賠償的力度，其程度不但要超過財務舞弊所獲得的收益，還起到足夠威懾違規者的作用；三是引入媒體監管體系，處罰過程公開化、透明化，對違規的上市公司進行曝光和報道。

第三，實時監控與監管證券交易市場上的異常行為，整頓股票市場交易秩序。當存在退市風險警示的上市公司股票投機炒作現象時，股票交易所可以采取以下措施：一是督促上市公司及相關責任主體認真履行信息披露義務；二是在官網上發布公司每日股票交易信息，提示投資者注意交易風險；三是對股票盤中換手率超過30%應被視為異常交易行為，如果這種異常情況連續發生三次，則要采取臨時停牌措施，并對違規超買的投資者以及未做好客戶交易合規管理的證券公司采取相應的監管措施；四是實時監控風險警示期內上市公司股票減持情況，如有上市公司第一大股東在風險警示期內違規減持的情況發生，則要限制該股東在披露權益變動報告書后2日的股票交易。

［1］竇連池：《論內部審計在防范上市公司管理層財務舞弊中的作用》，《中國內部審計》2015年第7期。

［2］于剛、夏林：《上市公司財務舞弊案例分析——以“紫鑫藥業”為例》，《財會研究》2015年第10期。

［3］呂南：《關于股票發行注冊制下信息披露監管問題的看法》，《財務與會計》2014年第12期。

［4］吳曉求：《中國創業板市場∶現狀與未來》，《財貿經濟》2011年第4期。

［5］陳震俊、田景坤：《退市制度安排，盈余管理與信息披露質量》，《財會研究》2015年第7期。

（編輯 杜昌）

*ST博元強制退市事件一直吸引著投資者和業界人士的目光。2016年3月21日，上交所公告了對*ST博元股票的終止上市決定，根據《上市規則》規定，*ST博元于2016年3月29日進入退市整理期，交易30個交易日。*ST博元成為A股市場首家因觸及重大信息披露違法情形而被強制終止上市的公司。資本市場監管規則在遏制財務舞弊方面應當起到重要作用，退市新規的出臺給中國資本市場監管帶來一股新風。*ST博元強制退市是我國退市制度改革初顯成效的首例，引發了對“我國目前的資本市場監管規則能否有效遏制上市公司財務舞弊”這一問題的思考和探討。本文試圖通過研究*ST博元強制退市的案例，對此問題進行深入探討。