上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響
——以華映科技為例

遼寧石化職業(yè)技術(shù)學(xué)院 李洪濤

上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響
——以華映科技為例

遼寧石化職業(yè)技術(shù)學(xué)院 李洪濤

股權(quán)質(zhì)押不僅能為公司帶來(lái)現(xiàn)金流，且股東可能在一定程度上對(duì)上市公司進(jìn)行利益侵害。本文以華映科技為例，分析其大股東頻繁股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響，主要通過(guò)股權(quán)質(zhì)押前后控制權(quán)轉(zhuǎn)移分析、市場(chǎng)價(jià)值分析、財(cái)務(wù)分析、關(guān)聯(lián)交易分析等方法得出股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司總體價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押行為都可以是華映科技大股東更傾向于損害公司價(jià)值的一個(gè)信號(hào)，可以給華映科技的中小股東起到信號(hào)預(yù)警作用。

股權(quán)質(zhì)押 公司價(jià)值 關(guān)聯(lián)交易

一、引言

近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押作為權(quán)利質(zhì)押的形式之一廣受市場(chǎng)青睞，已經(jīng)成為了企業(yè)融資的熱門(mén)渠道。大股東們將賬面上“靜態(tài)”的股權(quán)轉(zhuǎn)化為“動(dòng)態(tài)”的現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)了資本的再次流通。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年全年共發(fā)生股權(quán)質(zhì)押融資6480筆，涉及上市公司1367家，質(zhì)押總股本1749億股，參考總市值3.2萬(wàn)億元。股權(quán)質(zhì)押不僅規(guī)模比往年增長(zhǎng)很多，大股東反復(fù)質(zhì)押股權(quán)的頻率也比往年明顯增多。一方面，控股股東如此頻繁且高比率的股權(quán)質(zhì)押會(huì)不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響呢？另一方面，大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了與控制權(quán)相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)，導(dǎo)致了控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)一步分離，這又會(huì)給公司價(jià)值帶來(lái)怎樣的影響呢？

二、基于華映科技的案例分析

（一）華映科技股權(quán)質(zhì)押概況華映科技在重組之前是閩東電機(jī)（集團(tuán)）股份有限公司，1993年11月于深交所掛牌上市，股票代碼為000536。2009年經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)，同意公司重大資產(chǎn)重組，購(gòu)買(mǎi)中華映管股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中華映管”）旗下四家液晶模組公司各75%的股權(quán)，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方式為發(fā)行股份。中華映管和大同股份成為公司的實(shí)際控制人。2011年公司變更名稱(chēng)為“華映科技股份有限公司”（簡(jiǎn)稱(chēng)變更為“華映科技”）。中華映管為其母公司，大同股份成為其最終控股股東。現(xiàn)階段公司主要從事液晶顯示屏、新型平板顯示器件、模組及零部件的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和售后服務(wù)。公司旗下共有六家控股子公司。

從2014年尹始，華映科技終極控股股東便開(kāi)始了頻繁質(zhì)押其股權(quán)的行為。華映科技的控股股東為華映百慕大，華映百慕大為中華映管的全資子公司。2014年3月17日，華映百慕大所占股份累計(jì)質(zhì)押1.9億股，其后股權(quán)質(zhì)押量越來(lái)越大，僅僅是2015年前十個(gè)月，華映百慕大就有六次質(zhì)押行為。受2015年股災(zāi)影響，華映科技陷入了質(zhì)押危機(jī)，被質(zhì)押股份多次處于平倉(cāng)線區(qū)間。2015年間共停牌四次，公司公告稱(chēng)公司因籌劃重大資產(chǎn)重組，但最終重組失敗。截至2015年10月，華映百慕大持有本公司股份總數(shù)為495765572股，占本公司總股份數(shù)779102886股的63.63%，其中用于質(zhì)押的股份累計(jì)為495543057股，質(zhì)押股數(shù)占本公司總股份數(shù)的63.60%，占其持有公司股份數(shù)的99.96%。華映科技大股東股權(quán)質(zhì)押情況如表1所示：

表1 華映科技大股東股權(quán)質(zhì)押情況

（二）股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值影響分析

（1）股權(quán)質(zhì)押前后控制權(quán)轉(zhuǎn)移分析。華映科技大股東于2014年初起，便不斷進(jìn)行反復(fù)質(zhì)押，截至到2015年10月，大股東所占華映科技股份近乎已無(wú)股可押，這會(huì)對(duì)華映科技公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)產(chǎn)生影響。

前人研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司規(guī)模與現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度顯著負(fù)相關(guān)，而股權(quán)質(zhì)押很可能加深兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問(wèn)題。比如一個(gè)大股東所持公司的股份是70%，則他的現(xiàn)金流權(quán)也為70%。若該股東將所持有股權(quán)的60%向銀行或者信托機(jī)構(gòu)質(zhì)押套現(xiàn)，則剩余股權(quán)為28%，但是該股東的控制權(quán)并未喪失。實(shí)質(zhì)所有權(quán)和控制權(quán)的偏離事實(shí)上比名義所有權(quán)和控制權(quán)的偏離程度更大，所以大股東和中小股東之間的代理問(wèn)題也更嚴(yán)重。

根據(jù)LaPorta等（1999）的方法來(lái)計(jì)算華映科技大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)。因?yàn)橹腥A映管實(shí)際控股華映百慕大股份100%，控股華映納閩股份也為100%（華映百慕大占股58.97%+中華映管占股41.03%）所以在計(jì)算大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的影響時(shí)將其合二為一，即大股東占華映科技總股份數(shù)的67.49%。以2014年3月為例，不考慮股權(quán)質(zhì)押的情況下，大股東在華映科技的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)計(jì)算如下：

控制權(quán)V1=min｛22.64%，100%，67.49%｝=22.64%

現(xiàn)金流權(quán)C1=22.64%*100%*67.49%=15.28%

考慮股權(quán)質(zhì)押的情況下，大股東在華映科技的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)：控制權(quán)V1=min｛22.64%，100%，67.49%｝=22. 64%

現(xiàn)金流權(quán)C1=22.64%*100%*67.49%*（1-27.12%）=11. 14%

使用相同方法，分別計(jì)算出大股東每次股權(quán)質(zhì)押前后的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)。

表2 股權(quán)質(zhì)押前后華映科技控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)對(duì)比情況表

從表2中可以看出，隨著大股東頻繁質(zhì)押行為，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越來(lái)越大。股權(quán)質(zhì)押后，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的絕對(duì)值差異最少為11.50%，比質(zhì)押前的7.36%增加了4.14%，最高達(dá)到17.39%。而相對(duì)比例最少為2.03，最高達(dá)到4.31。而根據(jù)LLSV理論，最終控股股東攫取公司利益的根源即是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。因此本文認(rèn)為，由于大股東對(duì)公司的控制方式不同，相應(yīng)的公司價(jià)值也會(huì)受到影響。且在股權(quán)質(zhì)押前，華映科技就存在兩權(quán)分離的現(xiàn)象，股權(quán)質(zhì)押更是為公司價(jià)值帶來(lái)不利影響。

（2）股權(quán)質(zhì)押前后市場(chǎng)價(jià)值分析。事件研究法是目前普遍研究經(jīng)濟(jì)事件對(duì)公司價(jià)值影響的方法，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)每天都在對(duì)上市公司的價(jià)值進(jìn)行定位衡量。基于事件研究法選取華映科技股權(quán)質(zhì)押公告發(fā)布日2015年07月14日作為事件日，即T（0）。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)總結(jié)本文選取均值調(diào)整法模型計(jì)算股指期的正常收益率。故選取股權(quán)質(zhì)押公告日前后10天作為事件研究窗口，即T（-10，10），以（-60，-11）作為正常收益率的估計(jì)期共計(jì)50天。

具體公式如下：

華映科技股票正常收益率=（第T天的收盤(pán)價(jià)-第T-1天的收盤(pán)價(jià)）/第T-1天的收盤(pán)價(jià)

華映科技估計(jì)期正常收益率=∑估計(jì)期內(nèi)的正常收益率/50

華映科技股票第T天的超額收益率=第T天的正常收益率-估計(jì)正常收益率

華映科技股票超額收益率=∑事件期內(nèi)超額收益率

根據(jù)上面的計(jì)算公式計(jì)算估計(jì)期內(nèi)的正常收益率為R=-0.337%。以此為基礎(chǔ)計(jì)算在事件期內(nèi)（-10，10）的華映科技超額累計(jì)收益率CAR

表3 華映科技超額收益率與累計(jì)收益率一覽表

圖1 華映科技累計(jì)收益率趨勢(shì)變化圖

通過(guò)表3和圖1看出，在質(zhì)押公告日前，華映科技股價(jià)超額收益率最高值出現(xiàn)在公告日前第95個(gè)交易日5.832%，公告日當(dāng)天累計(jì)超額收益率為9.926%。公告日后累計(jì)超額收益率開(kāi)始逐漸下降且顯著為負(fù)，第9個(gè)交易日達(dá)到最低點(diǎn)-10.093%。股權(quán)質(zhì)押事件短期給投資者造成較明顯的累計(jì)超額虧損，一定程度上降低了上市公司價(jià)值。

（3）股權(quán)質(zhì)押前后賬面價(jià)值分析。賬面價(jià)值指的是會(huì)計(jì)核算中賬面上所記載的會(huì)計(jì)價(jià)值。一般來(lái)說(shuō)，賬面價(jià)值容易獲取，上市公司的會(huì)計(jì)計(jì)價(jià)比較準(zhǔn)確，利用賬面價(jià)值來(lái)評(píng)估公司價(jià)值比較合適。所以本文決定將影響公司價(jià)值的幾大因素進(jìn)行量化分析，即采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法和關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司的賬面價(jià)值進(jìn)行分析。本文試通過(guò)分析華映科技股權(quán)質(zhì)押前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)得出大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響程度。因?yàn)樨?cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以從企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)表中獲得，衡量的是當(dāng)下及歷史期間的企業(yè)獲利能力，所以具有較好的說(shuō)服力。

一是盈利能力分析。盈利能力是指企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力。公司經(jīng)營(yíng)的主要目標(biāo)就是盈利，利潤(rùn)是投資者取得投資收益、債權(quán)人收取本息的資金來(lái)源。因此，企業(yè)盈利能力分析十分重要。本文選用總資產(chǎn)凈利率、銷(xiāo)售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率四個(gè)指標(biāo)來(lái)分析。

表4 華映科技近四年盈利能力指標(biāo)

由表4得出，近四年華映科技的盈利水平是一直下降的。在面板行業(yè)整體供過(guò)于求的狀況下，第三大面板企業(yè)華映科技財(cái)務(wù)狀況顯得更壞。2015年的總資產(chǎn)凈利率比2014年減少近半數(shù)，比2012年更是縮水百分之七十。

二是償債能力分析。償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還負(fù)債的能力，可以分為短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力。本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和利息保障倍數(shù)四個(gè)指標(biāo)來(lái)分析。

表5 華映科技近四年償債能力指標(biāo)

由表5得出，近四年華映科技的償債能力基本是逐年弱化的。近四年華映科技的利息保障倍數(shù)基本呈下降的趨勢(shì)，如果利息保障倍數(shù)過(guò)低，企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力的安全性和穩(wěn)定性會(huì)受到質(zhì)疑。根據(jù)2015年報(bào)顯示，華映科技的利潤(rùn)總額為2.95億元，其銷(xiāo)售費(fèi)用僅為0.25億，而財(cái)務(wù)費(fèi)用卻高達(dá)1.58億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用畸高，這是其利息保障倍數(shù)變低的主要原因。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率也是衡量公司償債能力的常用指標(biāo)。公司一般會(huì)根據(jù)此項(xiàng)指標(biāo)來(lái)判斷債權(quán)人為企業(yè)資本提供的比重。2012年華映科技債權(quán)人所提供的資產(chǎn)比重占總資產(chǎn)的43.78%；2015年華映科技債權(quán)人所提供的資產(chǎn)比重占總資產(chǎn)的66.30%，資產(chǎn)負(fù)債率在近四年逐漸變大，表明公司長(zhǎng)期償債能力越來(lái)越弱。而流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在2015年明顯降低了，說(shuō)明企業(yè)的短期償債能力降低，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)是不利的。

三是運(yùn)營(yíng)能力分析。運(yùn)營(yíng)能力反應(yīng)了企業(yè)當(dāng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行能力。本文選用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率來(lái)分析。

表6 華映科技近四年運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)

由表6得出，華映科技近四年的運(yùn)營(yíng)能力是逐步上升的。尤其股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率升高，即所有者資產(chǎn)的運(yùn)用效率較高，運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)。但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年降低，但幅度不明顯。

四是成長(zhǎng)能力分析。成長(zhǎng)能力反應(yīng)了企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的發(fā)展趨勢(shì)。Szewezyk（1996）趙山、黃運(yùn)成（2006）認(rèn)為托賓Q可以衡量公司未來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)。因此本文把托賓Q作為成長(zhǎng)能力指標(biāo)之一，來(lái)判定企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Α１疚倪x用指標(biāo)為主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和托賓Q。

表7 華映科技近四年成長(zhǎng)能力指標(biāo)

根據(jù)公司2013年年報(bào)，由于子公司華映視訊由于大幅增加中小尺寸產(chǎn)品業(yè)務(wù)，公司整體稼動(dòng)率大幅提升，公司凈利潤(rùn)達(dá)到4.30億元，較2012年度0.97億元增長(zhǎng)3.33億元，增幅高達(dá)342.63%，成為2013年主要貢獻(xiàn)利潤(rùn)的子公司。但2014年和2015年公司的成長(zhǎng)能力指標(biāo)都一跌再跌。根據(jù)報(bào)表顯示，2014年華映科技子公司華映吳江土地拆遷回購(gòu)收益約6998萬(wàn)元，華映科技子公司科立視于2014年10月結(jié)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)，并開(kāi)始攤提設(shè)備折舊，2015年全年科立視設(shè)備折舊費(fèi)用較上年同期增加約9343萬(wàn)元，增加額影響本期歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)約7814萬(wàn)元，導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)同比下降39.15%，為1.52億元；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.34億元，同比下降22.58%；每股收益0.195元（見(jiàn)表7）。

通過(guò)對(duì)華映科技托賓取值的分析，華映科技近三年托賓Q值總體是遞減的，遞減速度不明顯，但可以清晰看到華映科技的每股凈資產(chǎn)不斷減少，而負(fù)債卻穩(wěn)中有增，共同導(dǎo)致了Q值逐漸降低，這一情況可間接說(shuō)明公司股權(quán)沒(méi)有被質(zhì)押的發(fā)展?fàn)顩r比質(zhì)押后好。

五是現(xiàn)金流量分析。現(xiàn)金流量指標(biāo)通常包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

表8 華映科技近四年現(xiàn)金流量指標(biāo)單位：千

由表8、圖2可知，華映科技公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入總額近三年分別為2013年為44.9億元，2014年為58.7億元，2015年為61.9億元，同比穩(wěn)步增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量情況良好。2015年年報(bào)顯示，顯示產(chǎn)業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑等因素影響，支撐移動(dòng)智能終端消費(fèi)類(lèi)顯示的主要應(yīng)用市場(chǎng)——智能手機(jī)和平板電腦出現(xiàn)生長(zhǎng)疲態(tài)，但是根據(jù)公司的現(xiàn)金流量表，本年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-16.51億元，較上期下降5673.76%，對(duì)于如此大的業(yè)績(jī)變臉華映科技并未作出詳細(xì)解釋。

圖2 華映科技現(xiàn)金流量相關(guān)指標(biāo)圖

通過(guò)對(duì)之前公司經(jīng)營(yíng)狀況的分析和行業(yè)地位知道，該公司并沒(méi)有發(fā)生其他重大所有權(quán)轉(zhuǎn)移，內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境也較穩(wěn)定。液晶面板行業(yè)的其他公司都穩(wěn)步發(fā)展，華映科技卻在質(zhì)押后出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的情況，每股收益也大幅下降。所以通過(guò)信號(hào)理論可以得出，華映科技大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面作用。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論綜上所述，通過(guò)對(duì)華映科技大股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因分析得出，首先大股東華映百慕大和華映納閩均為中華映管的子公司，且終極控制人控股權(quán)占100%，二者占華映科技總股權(quán)為67.49%，在公司擁有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)。這也為大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押奠定了基礎(chǔ)。其次，拓寬融資渠道，解決融資需求。華映科技近年來(lái)頻繁的股權(quán)質(zhì)押也顯現(xiàn)了公司財(cái)務(wù)狀況的窘迫狀況。最后，維護(hù)對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，獲取利益。且大股東可以一方面將控制權(quán)保留在自己手中，另一方面將與股權(quán)相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)悉數(shù)轉(zhuǎn)移給受質(zhì)人。

華映科技大股東頻繁股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響研究主要通過(guò)股權(quán)質(zhì)押前后控制權(quán)轉(zhuǎn)移分析、市場(chǎng)價(jià)值分析、財(cái)務(wù)分析、關(guān)聯(lián)交易分析等方法得出股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司總體價(jià)值的影響。首先，通過(guò)計(jì)算股權(quán)質(zhì)押前后華映科技實(shí)際控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度探究其潛在動(dòng)機(jī)，從而發(fā)現(xiàn)大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)效益、不良資產(chǎn)收購(gòu)等損害了上市公司利益，造成華映科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大；其次，運(yùn)用事件研究法計(jì)算超額報(bào)酬率和累計(jì)超額報(bào)酬率考察質(zhì)押行為下華映科技股價(jià)發(fā)現(xiàn)短期市場(chǎng)反應(yīng)消極，但股權(quán)質(zhì)押行為與長(zhǎng)期股價(jià)走勢(shì)并不佳。最后，通過(guò)對(duì)華映科技2012～2015年的財(cái)務(wù)狀況分析看出其財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化；不管從哪個(gè)角度來(lái)說(shuō)，股權(quán)質(zhì)押行為都可以是華映科技大股東更傾向于損害公司價(jià)值的一個(gè)信號(hào)，可以給華映科技的中小股東起到信號(hào)預(yù)警作用。

（二）建議

（1）完善股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律規(guī)范與監(jiān)管機(jī)制。對(duì)我國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行梳理后，發(fā)現(xiàn)為了促進(jìn)資本流動(dòng)和維護(hù)交易安全，應(yīng)該更加完善股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)制度。第一，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國(guó)的股權(quán)質(zhì)押制度也在不斷完善。十八屆五中全會(huì)中指出，金融體制是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部門(mén)，要健全金融機(jī)構(gòu)體系，不斷構(gòu)建金融發(fā)展新體制。2007年《物權(quán)法》的頒布，第224條、225條和226條進(jìn)一步完善了股權(quán)質(zhì)押方面的規(guī)定。但作者認(rèn)為，《物權(quán)法》與《擔(dān)保法》等關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的法律法規(guī)并不夠完善，對(duì)現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制比較粗疏，缺乏可操作性。僅對(duì)股權(quán)質(zhì)押設(shè)立的程序、變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，但無(wú)法從根本上改善上市公司大股東高比例股票質(zhì)押行為。這潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)很有可能使得控股股東違背誠(chéng)信原則，增加公司治理的風(fēng)險(xiǎn)。第二，完善對(duì)股權(quán)質(zhì)押信息披露的監(jiān)管機(jī)制。目前，在股權(quán)質(zhì)押公告中，基本沒(méi)有上市公司對(duì)質(zhì)押貸款的最終資金流向進(jìn)行說(shuō)明，只是簡(jiǎn)單披露了質(zhì)押時(shí)間、質(zhì)押股數(shù)、相關(guān)質(zhì)權(quán)人和出質(zhì)人。證監(jiān)會(huì)應(yīng)在大股東股權(quán)質(zhì)押的過(guò)程中，對(duì)于股價(jià)異常變動(dòng)的情況，探究其質(zhì)押的深層動(dòng)機(jī)，及時(shí)關(guān)注大股東是否利用非公允關(guān)聯(lián)交易、資金占用、資金外流等手段侵占上市公司利益的行為。

（2）完善公司治理結(jié)構(gòu)。

第一，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。華映科技金字塔的股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國(guó)很多上市公司的縮影，中小投資者股權(quán)分散，難以形成對(duì)大股東的制約。因此合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)就成為公司治理的目標(biāo)之一，上市公司通過(guò)調(diào)整金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得公司股權(quán)達(dá)到更為健康的狀態(tài)，可以減少信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的問(wèn)題，提高信息透明度，有效緩解最終控股股東與中小股東的利益沖突。對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化成為提高公司治理的途徑。

第二，加強(qiáng)內(nèi)部治理監(jiān)督。根據(jù)對(duì)華映科技的案例分析看出，其部分內(nèi)部控制制度是不健全的。比如未建立專(zhuān)門(mén)的對(duì)子公司管理制度，以及對(duì)控股子公司的績(jī)效考核制度。這也是華映科技在頻繁股權(quán)質(zhì)押套取資金的情況下現(xiàn)金流混亂的原因之一。華映科技的《公司章程》雖已明確對(duì)控股股東、實(shí)際控制人所持股份的“占用即凍結(jié)機(jī)制”，但對(duì)于上述實(shí)際控制人大額經(jīng)營(yíng)性資金占用的問(wèn)題，未及時(shí)采取規(guī)定的凍結(jié)措施，該制度實(shí)際未能有效執(zhí)行。所以應(yīng)從三會(huì)（股東大會(huì)，董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)）具體入手。現(xiàn)今環(huán)境下，監(jiān)事會(huì)對(duì)上市公司大股東的不作為，經(jīng)常使得公司價(jià)值遭到傷害。監(jiān)事會(huì)是上市公司設(shè)立的專(zhuān)門(mén)監(jiān)督機(jī)構(gòu)，為發(fā)揮監(jiān)事會(huì)有效地監(jiān)督作用，應(yīng)保證其充分履行監(jiān)督職能。應(yīng)該細(xì)化各個(gè)監(jiān)事會(huì)成員的工作內(nèi)容和職責(zé)范圍，使其不成為公司的閑職。賦予監(jiān)事充足的財(cái)務(wù)檢察權(quán)，當(dāng)發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)質(zhì)押的資金流向不明時(shí)，積極行使監(jiān)事會(huì)權(quán)利，維護(hù)廣大中小股東的利益。同時(shí)建議監(jiān)事會(huì)故意不作為時(shí)，應(yīng)對(duì)公司的重大損失同樣承擔(dān)法律責(zé)任。其次還要完善獨(dú)立董事制度。我國(guó)現(xiàn)階段的普遍狀況是，上市公司的很多獨(dú)立董事身兼數(shù)職，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況知之甚少，而公司賦予獨(dú)立董事的權(quán)利也是非常有限，很難真正代表中小股東的利益。所以建議提高獨(dú)立董事的獨(dú)立性和權(quán)利；讓中小股東真正代表中小股民的利益，起到真正制衡大股東的作用。

第三，健全財(cái)務(wù)管理制度。目前，很多公司采用了協(xié)議定價(jià)的原則，定價(jià)高低取決于公司需要，并沒(méi)有按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在報(bào)表中披露，使得利潤(rùn)可以關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移，對(duì)報(bào)表使用者造成誤導(dǎo)。所以關(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)重組成了常見(jiàn)的財(cái)務(wù)舞弊手段。財(cái)務(wù)部門(mén)強(qiáng)化應(yīng)收賬款崗位職責(zé)，定期核實(shí)公司與中華映管等關(guān)聯(lián)方的交易金額，密切監(jiān)控中華映管對(duì)公司應(yīng)付賬款的支付情況，對(duì)即將到期的應(yīng)收賬款及時(shí)預(yù)警并提醒中華映管及關(guān)聯(lián)方及早籌措資金。公司支付給中華映管等關(guān)聯(lián)方的材料款、設(shè)備款等款項(xiàng)應(yīng)專(zhuān)案追蹤，優(yōu)先用于支付公司對(duì)其的應(yīng)收賬款，及時(shí)確保款項(xiàng)回流以降低應(yīng)收賬款逾期風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域及開(kāi)發(fā)新客戶等措施盡快降低關(guān)聯(lián)交易比例。

（3）加強(qiáng)外部監(jiān)管。

第一，注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行年審和半年審時(shí)，要重點(diǎn)關(guān)注股權(quán)質(zhì)押行為，運(yùn)用專(zhuān)業(yè)能力判斷股權(quán)質(zhì)押背后的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，并對(duì)質(zhì)押行為增加必要的審計(jì)程序以防止大股東“暗度陳倉(cāng)”侵占上市公司利益，給投資者造成損失。

第二，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。目前，銀行對(duì)股權(quán)質(zhì)押的門(mén)檻要求并不高。但是由于它是資本市場(chǎng)中的一個(gè)產(chǎn)品，必然有被平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。銀行或者信托機(jī)構(gòu)作為質(zhì)權(quán)人承擔(dān)著股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股價(jià)上升，出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人都是高枕無(wú)憂的；但是股價(jià)一旦暴跌，遭遇平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)就空有一堆不值錢(qián)的股票，貸款很難收回，所以應(yīng)對(duì)被質(zhì)押公司的經(jīng)營(yíng)狀況和資產(chǎn)情況進(jìn)行嚴(yán)密審核，并按時(shí)對(duì)股權(quán)質(zhì)押授信情況進(jìn)行緊急風(fēng)險(xiǎn)排查，以避免連鎖反應(yīng)的出現(xiàn)。

［1］王明林、周生春：《控制性家族類(lèi)型、雙重三層委托代理問(wèn)題與企業(yè)價(jià)值》，《管理世界》2015年第8期。

［2］谷祺、鄧德強(qiáng)、路倩：《現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離下的公司價(jià)值——基于我國(guó)家族上市公司的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第4期。

（編輯 杜昌）