股權(quán)激勵(lì)對(duì)A股上市公司的短期影響分析

新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院方明中國石油大學(xué)（北京）工商管理學(xué)院 范燁

股權(quán)激勵(lì)對(duì)A股上市公司的短期影響分析

新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院方明中國石油大學(xué)（北京）工商管理學(xué)院 范燁

本文采用事件研究法，選取2006年1月1日至2016年4月26日期間發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告的620家A股上市公司作為樣本，研究首次股權(quán)激勵(lì)事件的短期影響。結(jié)果表明，在事件日附近，我國股票市場(chǎng)存在顯著的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，其中股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)好于限制性股票，并且這種效應(yīng)集中表現(xiàn)在事件日當(dāng)天。研究結(jié)果也支持了我國市場(chǎng)存在著一定的信息泄露情況，即尚未達(dá)到半強(qiáng)有效市場(chǎng)的觀點(diǎn)。此外，本文將上市公司按照首次發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告的時(shí)間進(jìn)行分類，比較研究后發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間的推移，我國上市公司首次股權(quán)激勵(lì)的短期效應(yīng)呈下降趨勢(shì)。

股權(quán)激勵(lì) 事件研究法 異常收益率 激勵(lì)標(biāo)的物

一、引言

管理者行為對(duì)公司經(jīng)營有著決定性的影響。由于經(jīng)營中存在“委托代理問題”（Jenson，1976），即公司管理者和所有者掌握的信息不對(duì)稱，并且所有權(quán)和控制權(quán)相分離。因此，公司的管理者有利用職務(wù)上的權(quán)利謀求私利的動(dòng)機(jī)，存在對(duì)股東利益產(chǎn)生損害的風(fēng)險(xiǎn)。因此，采用何種激勵(lì)手段才能使公司管理者的利益動(dòng)機(jī)與公司所有者的利益保持一致，一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。股權(quán)激勵(lì)制度是解決該問題的途徑之一，股權(quán)激勵(lì)是指將公司股票及相關(guān)權(quán)益授予管理者，使其能以股東的身份參與決策。促使管理者與公司的利益一致，以達(dá)到對(duì)管理者的激勵(lì)效果。

我國的股權(quán)激勵(lì)制度起步相對(duì)較晚，2006年1月中國證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《激勵(lì)辦法》），可以看作是中國市場(chǎng)引入股權(quán)激勵(lì)制度的起始。作為我國引入市場(chǎng)的重要變革之一，股權(quán)激勵(lì)制度在引入之初便受到業(yè)界的廣泛關(guān)注和響應(yīng)。至今，已有827家上市公司先后推出股權(quán)激勵(lì)方案（部分公司還曾多次推出）。推出股權(quán)激勵(lì)方案的影響不僅在于對(duì)公司管理者的激勵(lì)效果，其事件本身也作為一種信號(hào)傳遞給市場(chǎng)投資者，進(jìn)而影響市場(chǎng)投資者對(duì)公司價(jià)值的判斷并反饋到股票市場(chǎng)，最終會(huì)使公司股票價(jià)格短期上產(chǎn)生異常收益，這種效應(yīng)被稱為股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)。

本文旨在研究股權(quán)激勵(lì)事件對(duì)公司短期股價(jià)的影響，其一方面影響股東的利益，另一方面也體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)該公司的前景預(yù)期。相比于國外研究，我國研究起步較晚，并且以往的研究有一個(gè)共同的問題，即樣本容量較小，時(shí)間跨度大多集中在《激勵(lì)辦法》頒布的前幾年。那么，隨著時(shí)間的推移，這些結(jié)論對(duì)近期推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司是否仍然適用？本文對(duì)此進(jìn)行深入探討。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究股權(quán)激勵(lì)制度起源于20世紀(jì)中期的美國，并且取得了迅速發(fā)展。Jenson和Meckling（1976）通過系統(tǒng)研究委托代理理論，認(rèn)為降低代理成本可通過給予管理層一定公司股票期權(quán)的途徑來實(shí)現(xiàn)，使其自身收益與公司價(jià)值掛鉤。Bhagat、Brickley等（1986）通過研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)上市公司的經(jīng)營產(chǎn)生正面影響，同時(shí)長期激勵(lì)計(jì)劃的效果好于短期股權(quán)激勵(lì)或沒有激勵(lì)。Defusco等（1990）研究了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃分別作用于股東和債權(quán)人的效果問題，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃批準(zhǔn)會(huì)使股票回報(bào)率上升，股票期權(quán)價(jià)值增加。Chanvin等（2001）發(fā)現(xiàn)公司異常收益率在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布前會(huì)出現(xiàn)下跌過程，原因是公司高管可以通過一些負(fù)面消息的披露使股價(jià)保持在一個(gè)較低的水平，以期最終實(shí)現(xiàn)較大價(jià)值的股票期權(quán)的套利。Morgan（2001）對(duì)S&P500公司1992～1995年股價(jià)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在前后3天的事件窗口期中，公司的累積異常收益率顯著為正，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃確實(shí)能夠?qū)镜膬r(jià)值產(chǎn)生正面影響。Kato（2005）對(duì)日本公司的562起股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告進(jìn)行研究，得出的結(jié)論與Morgan類似，在事件日前后2天內(nèi)有著顯著的異常收益率，約為2%。而Martin（2005）所得的結(jié)論與Morgan相反，他研究了1998～1999年美國公司的情況，發(fā)現(xiàn)在事件日前后產(chǎn)生了負(fù)的異常收益。同時(shí)Tuanye Yu等（2013）研究了中國股市自2006年以來的49家公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，研究表明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司股票累積異常收益率沒有顯著的影響，同時(shí)，長期來看，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和公司長期績效沒有明顯的關(guān)系。

（二）國內(nèi)研究國內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)問題的研究起步較晚，目前仍處于探索階段。馮金華（1997）較早引入歐美國家股票期權(quán)的概念及相應(yīng)激勵(lì)措施，王斌（2000）對(duì)上市公司的員工持股績效進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，發(fā)行內(nèi)部員工股公司的凈資產(chǎn)收益率和持股比例之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。魏剛（2000）考察了高管激勵(lì)與公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管持股并未達(dá)到預(yù)期效果，股權(quán)激勵(lì)僅僅是福利而非激勵(lì)。吳云風(fēng)、趙靜梅等（2000）就股權(quán)激勵(lì)措施在我國的運(yùn)用進(jìn)行了初步分析。周建波、孫菊生（2003）研究了股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與經(jīng)營者持股數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系。杜興強(qiáng)、王麗華（2007）研究發(fā)現(xiàn)，高層管理當(dāng)局薪酬與公司以及股東財(cái)富前后兩期的變化均呈正相關(guān)關(guān)系。顧斌、周立燁（2007）以剔除行業(yè)影響后的實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，目前我國對(duì)高管實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃長期效果不明顯。李明清（2009）對(duì)2006年后我國公布激勵(lì)方案的A股上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公布激勵(lì)方案會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著的積極影響。陳華（2011）研究了2008～2010年我國發(fā)布股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告的上市公司，結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)顯著為正，且事件日之前公司累計(jì)異常收益顯著為正，側(cè)面證明在公告日前我國證券市場(chǎng)存在信息泄露情況，尚不是一個(gè)半強(qiáng)有效市場(chǎng)。張治理（2013）發(fā)現(xiàn)以股票期權(quán)為激勵(lì)標(biāo)的物的激勵(lì)計(jì)劃中存在管理層擇時(shí)機(jī)會(huì)主義行為，而在以限制性股票為激勵(lì)標(biāo)的物的計(jì)劃中，這種現(xiàn)象不明顯。盧闖等（2015）對(duì)2006～2010年間我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司和未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)前者的投資增長顯著高于后者。陳艷艷（2016）利用投資者情緒和管理層權(quán)力理論研究股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，得出結(jié)論短期激勵(lì)效應(yīng)為正是因?yàn)橥顿Y者樂觀情緒所致，而無法增加長期股東財(cái)富。

國外文獻(xiàn)表明，股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)在各國市場(chǎng)中普遍存在，且大多數(shù)研究得到了正面結(jié)論。國內(nèi)學(xué)者的大多數(shù)研究表明，股權(quán)激勵(lì)的短期效應(yīng)為正，而長期效果及其原因解釋則分歧較大，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的具體實(shí)施效果及影響有待進(jìn)一步確認(rèn)。

若Z＜Φ-1（α/2）或Z＞Φ-1（1-α/2），則說明原假設(shè)對(duì)應(yīng)的概率小于置信水平α，因此否定H0假設(shè)，說明事件對(duì)窗口期內(nèi)的股價(jià)有顯著影響。反之，若Φ-1（α/2）＜Z＜Φ-1（1-α/2），則不能否定原假設(shè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法本文采用事件研究法，其具體研究步驟如下：

（1）確定事件日、窗口期及估計(jì)期。本文將事件日定義為股權(quán)激勵(lì)方案的首次公告日。部分公司存在股權(quán)激勵(lì)方案變更的行為，有著不止一個(gè)方案的公告日。此類公司選取第一次方案的首次公告日為事件日。原因在于，基于事件研究法關(guān)注事件的短期影響時(shí)，在窗口期內(nèi)，一般無法預(yù)測(cè)到未來可能的股權(quán)激勵(lì)方案變更行為。因此可以認(rèn)為這些公司在窗口期內(nèi)的股價(jià)行為與未進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)方案變更的公司沒有區(qū)別，因此均納入樣本中。本文觀察事件日發(fā)生前后10天之內(nèi)的股價(jià)行為，因此取［-10，10］作為窗口期。根據(jù)研究的需要，還將選取［-10，1］、［-3，-1］、［0，0］、［-1，1］、［-2，2］、［0，10］、［3，10］作為窗口期進(jìn)行觀察研究。本文估計(jì)期選為180天。

其中，Ri，t表示公司i的股票在時(shí)間t的收益率，由Ri，t=l n（Pi，t/Pi，t-1）進(jìn)行計(jì)算，Pi，t表公司i的股票在第t個(gè)交易日的收盤價(jià)。Rm，t表示市場(chǎng)收益率，由Rm，t=l n（Pm，t/Pm，t-1）得出，Pm，t選取上證綜合指數(shù)（或深證成指）第t個(gè)交易日的收盤指數(shù)。εi是殘差項(xiàng)，假定其是滿足期望為零、方差為hi的獨(dú)立正態(tài)分布隨機(jī)變量。之后，由（1）式用最小二乘法（OLS）對(duì)估計(jì)期內(nèi)的樣本進(jìn)行回歸，得到參數(shù)估計(jì)α?i，β?i，并按市場(chǎng)模型對(duì)窗口期［t1，t2］內(nèi)股價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)的表達(dá)式由（2）式給出：

尹成杰則強(qiáng)調(diào)，“我們要以鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略為指導(dǎo)，圍繞‘五個(gè)振興，三個(gè)全面’進(jìn)行改革創(chuàng)新，勇于探索，建立現(xiàn)代化的農(nóng)業(yè)服務(wù)產(chǎn)業(yè)體系，為鄉(xiāng)村的全面振興提供有力的服務(wù)支撐。”

科研數(shù)據(jù)管理過程具有明顯的周期性和階段性特征，基于科研活動(dòng)不同階段的數(shù)據(jù)形態(tài)和數(shù)據(jù)處理活動(dòng)，形成關(guān)于科研數(shù)據(jù)管理的相關(guān)生命周期理論。重點(diǎn)介紹了ICPSR社會(huì)科學(xué)數(shù)據(jù)存檔生命周期管理模型。

所有樣本公司的平均異常收益率（Average Abnormal Return）為：

為了能看到一段時(shí)間內(nèi)的異常收益率總的影響效果，本文用窗口期內(nèi)的累計(jì)異常收益率（Cumulative Abnormal Return）CARi（t1，t2）來表示，即：

國內(nèi)LNG接收站使用的浸沒燃燒式氣化器主要依賴進(jìn)口，目前對(duì)SCV在結(jié)構(gòu)上的改進(jìn)設(shè)計(jì)、運(yùn)行特性的優(yōu)化、傳熱的模擬和計(jì)算等方面作出了較多的研究[5-7]，但是對(duì)氣化器系統(tǒng)控制方案的研究較少。本研究針對(duì)LNG浸沒燃燒式氣化器的運(yùn)行特點(diǎn)，在分析氣化器水浴溫度特性的基礎(chǔ)上，建立一種溫度串級(jí)控制的數(shù)學(xué)模型，并在副環(huán)引入Smith預(yù)估補(bǔ)償，將溫度純滯后移到副回路外，對(duì)主回路純滯后，再次引入Smith預(yù)估補(bǔ)償，消除主回路純滯后的影響。從某接收站SCV氣化器實(shí)際運(yùn)行的效果看，驗(yàn)證了該控制方案的有效性。

這樣所有樣本公司的平均累計(jì)異常收益率（Cumulative Average Abnormal Return）為：

（4）假設(shè)檢驗(yàn)平均累計(jì)異常收益率是否為零。設(shè)：

當(dāng)樣本數(shù)量足夠大時(shí)，z近似服從N（0，1）分布。因此：

艾滋病對(duì)人體身心健康危害極大，HIV病毒對(duì)機(jī)體免疫系統(tǒng)進(jìn)行攻擊，主要攻擊目標(biāo)為CD4+淋巴細(xì)胞并進(jìn)而導(dǎo)致機(jī)體喪失抵抗力和免疫力，具有很高的致死率[1] 。因此，及早進(jìn)行病情診斷和干預(yù)有助于阻斷疾病傳染并改善咨詢者預(yù)后。此次研究旨在探討在我中心接受艾滋病抗體檢測(cè)的咨詢者應(yīng)用酶聯(lián)免疫法的應(yīng)用價(jià)值，分析如下。

備擇假設(shè)H1：事件對(duì)窗口期內(nèi)的股價(jià)有影響

（2）對(duì)各股收益率的預(yù)測(cè)。本文基于市場(chǎng)模型（Market Model）對(duì)各股收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)，即假定：

原假設(shè)H0：事件對(duì)窗口期內(nèi)的股價(jià)沒有影響

首先是要準(zhǔn)確定位政策性農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)。我國雖然有相關(guān)條例和規(guī)定體現(xiàn)了國家對(duì)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的重視，但是對(duì)于長期發(fā)展規(guī)劃定位并不明確，在一些細(xì)節(jié)問題還是存在很多的問題，這些問題都會(huì)影響農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的未來發(fā)展。所以，政府要盡快制定符合我國農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展現(xiàn)狀和地區(qū)特點(diǎn)的相關(guān)法律制度建設(shè)、明確政策性保險(xiǎn)的經(jīng)營原則、目的和定位。通過完善的法律制度規(guī)劃，扭轉(zhuǎn)目前的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展的不利局面。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選取本文選取自2006年1月1日《激勵(lì)辦法》頒布以來至2016年4月26日，所有公布股權(quán)激勵(lì)方案的A股上市公司作為樣本。并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：剔除在估計(jì)期和窗口期內(nèi)新上市的公司；剔除在估計(jì)期和窗口期內(nèi)連續(xù)停盤超過20天的公司；對(duì)在估計(jì)期和窗口期內(nèi)出現(xiàn)除權(quán)、配送等的公司股價(jià)進(jìn)行復(fù)權(quán)處理；剔除ST及*ST股票。篩選后得到620家公司的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSM AR）數(shù)據(jù)庫。樣本特征的分析如下：

（1）激勵(lì)標(biāo)的物的選擇。以激勵(lì)標(biāo)的物為劃分依據(jù)對(duì)樣本的統(tǒng)計(jì)如表1所示，其中，部分股票在首次公告的激勵(lì)方案采取復(fù)合激勵(lì)的方式，即有不止一種激勵(lì)標(biāo)的物，此時(shí)選取最主要的激勵(lì)標(biāo)的物作為該公司的分類。在這些公司中，以股票期權(quán)為激勵(lì)標(biāo)的物的公司有329家，占總樣本的53.06%，是主要的激勵(lì)標(biāo)的物。以限制性股票為激勵(lì)標(biāo)的物的公司有282家，占總樣本的45.48%，而以股票增值權(quán)為激勵(lì)標(biāo)的物的公司僅有9家，由于樣本量太小，不具有說服力，因此不對(duì)其進(jìn)行分析而只羅列結(jié)果。

（3）異常收益率的計(jì)算。公司i在時(shí)間t的異常收益率（Abnormal Return）ARi，t定義為實(shí)際收益率與預(yù)測(cè)收益率的差值，具體由（3）式給出：

表1 樣本及其分組描述性統(tǒng)計(jì)

（2）按照時(shí)間的劃分。以首次股權(quán)公告日為劃分依據(jù)的結(jié)果如表1所示。將所有公司以2年為一個(gè)區(qū)間劃分一個(gè)組，2016年1月至4月26日發(fā)布公告的樣本公司（共12家）并入最后一組。可以看到，發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案的公司數(shù)量隨時(shí)間的推移呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì)，近兩年則有所回落。

在農(nóng)作物中蠶豆種子是一種大粒的種子，種皮比較堅(jiān)韌并且含有豐富的蛋白質(zhì)，它的儲(chǔ)藏技術(shù)與大豆種子類似。在儲(chǔ)藏的過程中主要是注意蠶豆種子不要變色及蠶豆象發(fā)生，其中蠶豆象是導(dǎo)致種子發(fā)芽率降低的人主要原因，因此要最好儲(chǔ)藏管理的相關(guān)技術(shù)應(yīng)用。防止蠶豆變色主要是要將蠶豆儲(chǔ)藏過程中的水分進(jìn)行降低，并且要進(jìn)行低溫、干燥、密閉及避光等的方法進(jìn)行儲(chǔ)藏。對(duì)于蠶豆象主要是對(duì)蠶豆幼蟲的提前殺滅。這個(gè)可以通過藥物熏蒸的方法進(jìn)行密閉熏蒸，熏蒸結(jié)束后要及時(shí)的放棄通風(fēng)，否則將會(huì)導(dǎo)致蠶豆變色。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

本文結(jié)合CAAR曲線圖表和z統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)表從全樣本、以激勵(lì)標(biāo)的物為分組依據(jù)的樣本、以首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)布時(shí)間為依據(jù)進(jìn)行分組的樣本三方面對(duì)股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究。

（一）全樣本如圖1所示，事件日當(dāng)天具有非常顯著的異常收益率，所有公司的平均異常收益率（AAR）達(dá)到0.016（見表2）。按照不同組別劃分的各組AAR也均在1%的置信水平下顯著為正（除股票增值權(quán)）（見表3）。這說明在股權(quán)激勵(lì)方案發(fā)布當(dāng)天，股票市場(chǎng)給予了積極的正面回應(yīng)。同時(shí)，將窗口期分別擴(kuò)大至［-1，1］、［-2，2］，可以看到CAAR在增加，但事件日當(dāng)天所占比重為最大，超過其余幾天的總和（見表2），這說明股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)主要集中在事件日當(dāng)天。并且可以看出在事件日的前期市場(chǎng)已經(jīng)有所反應(yīng)，在[-3,-1]和[-10,-1]窗口期內(nèi)，所有公司的CAAR均顯著大于0（見表3），說明在該時(shí)期市場(chǎng)已經(jīng)有所反應(yīng)，表明我國市場(chǎng)存在信息泄露的情況，從側(cè)面說明我國尚未達(dá)到半強(qiáng)有效市場(chǎng)。

圖1 所有公司的CAAR曲線及AAR曲線

（二）以激勵(lì)標(biāo)的物為依據(jù)進(jìn)行分組的樣本如圖2所示，在以激勵(lì)標(biāo)的物為劃分依據(jù)的組別對(duì)比中，雖然事件日當(dāng)天兩者AAR均顯著為正，但股票期權(quán)的AAR為0.0226，遠(yuǎn)超過限制性股票的0.0091（見表2）。另外，在包含事件日的窗口期擴(kuò)大至［-1，1］、［-2，2］，可以看到兩者的CAAR之差略微增加，但主要的差異仍是事件日當(dāng)日造成的。這與前文的結(jié)論類似，股票期權(quán)的短期激勵(lì)效應(yīng)好于限制性股票，并且主要集中反映在事件日當(dāng)天的激勵(lì)效應(yīng)上。另外，觀察事件日前的［-3，-1］和［-10，-1］窗口，同樣可以發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)更好（見表2），這也說明信息存在一定泄露。而在事件日過后的［3，10］窗口內(nèi)，可以看到兩者CAAR都不顯著，之間也沒有顯著差異（見表3）。

第三,外源性與內(nèi)源性病原體所致盆腔炎,上述兩種病原菌也單獨(dú)存在,也可一并存在,病情較復(fù)雜一般需聯(lián)合用藥。

表2 不同窗口期下各組別CAAR值

表3 不同窗口期下各組別CAAR對(duì)應(yīng)z統(tǒng)計(jì)量及其顯著性

圖2 以激勵(lì)標(biāo)的物為分組依據(jù)的各組CAAR曲線

（三）以首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)布時(shí)間為依據(jù)進(jìn)行分組的樣本在事件日發(fā)生之后的反應(yīng)，在［3，10］窗口期內(nèi)，可以看出所有公司的平均CAAR并不顯著（見表3）。而在按照首次發(fā)布時(shí)間分組的比較中，如圖3所示，可以看出不同組別之間CAAR在事件日后差異顯著，而且隨著時(shí)間推移呈下降趨勢(shì)。在《激勵(lì)辦法》頒布前4年（2006～2007，2008～2009），市場(chǎng)對(duì)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司響應(yīng)十分積極，其CAAR呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而在之后的4年（2010～2011，2012～2013）首次發(fā)布的公司CAAR在事件日之后并沒有顯著的上升趨勢(shì)，而在近2年（2014～2016.4），首次發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案的公司在事件日之后的期間則呈現(xiàn)較為明顯的下降趨勢(shì)。另外，將窗口期擴(kuò)展到包含事件日的［0，10］，或是包含所有窗口的［-10，10］，都可以得到類似的結(jié)論（見表2）。以上的差異表明隨著時(shí)間的推移，發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司得到的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)逐年下降，這個(gè)趨勢(shì)是呈現(xiàn)出盤旋式的下降，但可以看出總體趨勢(shì)仍然是下降的。

圖3 以首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)布時(shí)間為劃分依據(jù)的各組CAAR曲線

五、結(jié)論

本文采用事件研究法，以自2006年1月1日我國頒布《激勵(lì)辦法》起，至2016年4月26日首次發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告的620家A股上市公司為研究樣本，以首次公告日為事件日，公告日前后10天為窗口期，180天為估計(jì)期，對(duì)這些公司的異常收益率進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，在事件日附近，我國存在著明顯的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，以股票期權(quán)為激勵(lì)標(biāo)的物的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)明顯強(qiáng)于限制性股票，但是這種效應(yīng)主要集中體現(xiàn)在事件日當(dāng)天，在事件日之后的3至10天則不明顯。并且在事件日之前，股票市場(chǎng)已有較明顯的反應(yīng)，側(cè)面說明我國市場(chǎng)存在信息泄露的情況。以上分析表明我國股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布時(shí)存在較明顯的投機(jī)行為與過度投資現(xiàn)象。

采取有效措施，控制部分臨河地段、山坡地段工程掃線和管溝開挖等施工作業(yè)帶的寬度，以減輕后續(xù)水土流失治理任務(wù)，節(jié)約工程建設(shè)成本。

另外，研究發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的推移，首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)呈下降趨勢(shì)，近年推出計(jì)劃的公司得到的市場(chǎng)反饋遠(yuǎn)不如我國頒布試行辦法后的前幾年。這其中的原因值得深思，也是為以后將要發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司做出提醒：在市場(chǎng)反應(yīng)逐漸冷淡的情況下，公司需要采用更加合理有效的激勵(lì)辦法來獲得市場(chǎng)的信任。

文章亦有諸多不足之處，研究過程中未能充分考慮諸如公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)差異等影響因素。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)影響公司價(jià)值的趨勢(shì)和原因還有待進(jìn)一步探究，這些將在后續(xù)研究中完善。

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（編輯 朱珊珊）