并購完成公告擇機、盈余管理與并購當期績效*
——基于上市公司季度報告的實證

遼寧大學商學院 孫夢男 趙利娟 姚海鑫

并購完成公告擇機、盈余管理與并購當期績效*
——基于上市公司季度報告的實證

遼寧大學商學院 孫夢男 趙利娟 姚海鑫

本文基于2009～2014年中國上市公司季度報告，研究公司并購完成公告發布的擇機行為對并購后盈余管理的影響，以及并購后盈余管理對并購當期績效的影響。結果表明，相比于前三個季度，公司管理者在第四季度存在多發布并購完成公告的擇機行為；同時，在第四季度發布并購完成公告的并購公司包含了比其他季度更多的盈余管理，特別地，管理者在第四季度操縱盈余時傾向于利潤調增；并購后盈余管理的調增對第四季度并購當期績效的提高具有顯著的促進作用。

并購公告擇機 盈余管理 并購績效 季度報告

一、引言

自2005年股權分置改革以來，我國資本市場并購重組風起云涌。進入資本市場之前，現代企業更多地采用自我積累的方式尋求發展，而進入資本市場后，通過并購擴張實現快速增長逐漸成為多數企業發展壯大的首選模式。然而，在異常活躍的資本市場中，積極推崇并購的管理者背后所隱藏的并購動機卻往往沒那么單純。一方面，從發布并購公告的信號傳遞作用上看，作為市場中的利好消息，管理者很可能利用并購完成公告發布后在市場上形成的良好預期吸引投資者關注，實現股票增值，進而從中謀取私利。相關研究證實了上述部分觀點，如杜興強和聶志萍（2007）發現并購事件本身能使該股票在短期內獲得顯著為正的異常收益；張繼德等（2015）認為，并購開始公告往往向投資者傳遞出并購企業尋求發展壯大的積極信號，作為股票市場中的利好消息，通常會增加投資者對并購雙方的良好預期，進而增持股票，抬高股價。另一方面，從公司盈余信息的市場反應上看，管理者很可能出于應對公司薪酬契約壓力的目的，利用并購后向上調增盈余抬高股價，提高并購當期績效，從而確保薪酬和聲譽不受影響，但目前還沒有直接的經驗證據來驗證這一觀點。通過上述分析，人們不禁要問，既然并購公告的發布會引起股票市場的強烈反應，那么，管理者是否會在自利動機的驅使下擇機發布并購完成公告以實現自身利益的最大化呢？如果會，那么擇機發布并購完成公告是否會對并購后的盈余管理行為帶來顯著的影響呢？進一步地，并購后的盈余操縱方向是向上的還是向下的？并購后調增的盈余管理行為是否對上市公司并購當期績效的提高具有一定的解釋力呢？

梳理文獻后發現，既有關于并購公告擇機發布、并購后盈余管理以及并購績效關系的相關研究較少。本文試圖彌補這一重要缺口，為了考察并購公告擇機的相關問題，基于我國上市公司季度報表的相關數據，考察公司并購完成公告的發布在不同季度的分布特征，進而驗證管理者公告擇機行為的存在性；其次對中國上市公司盈余管理在各季度的分布特征和程度大小進行分析和檢驗，從而揭示出并購公司第四季度盈余管理的系統性特征，進而考察并購公司擇機公告對第四季度盈余管理程度和方向的影響；最后，考察并購后的盈余管理行為對并購當期績效的影響。本研究為指導投資者決策、中報會計準則制定以及會計信息監管具有較強的理論和現實意義。

二、理論分析與研究假設

國外研究表明，與前三季度相比，第四季度存在更多的盈余管理行為（Elliott和Shaw，1988；Jeter和Shivakumar，1999；Gu等，2002），我國學者也得出了一致的結論(謝獲寶和李祎，2015；張異凡，2015）。之所以存在這種差異，主要由以下原因引起：首先，公司管理者在年初難以對全年的經營狀況進行較為準確的判斷，而進入第四季度時，公司的各項財務指標已基本明朗，因此，對管理者而言，在更接近年底的第四季度進行盈余管理的操作性和目標性更強（張繼德、張榮武、徐文仲，2015）；其次，管理者為了滿足年底各項契約的硬性要求，通過在第四季度進行盈余操縱以達到年終盈利目的的動機更強；最后，由于證監會沒有對第四季度盈余管理的披露做出具體規定，因此，進行盈余操縱的隱蔽性更強（陳武朝、王可昕，2011）。

從并購角度考察盈余管理行為的相關研究大多以年度為時間窗口，目前鮮有學者對并購與季度盈余管理行為的關系進行深入探索，如Erickson等（1999）指出并購公司試圖在并購前調增盈余提升股價，進而實現降低并購成本的目的。Gong等（2008）通過實證研究發現，公司在換股并購前的異常應計導致后期的法律訴訟案件增多。我國學者黃新建（2007）發現在并購前一年上市公司存在明顯調減異常應計的盈余管理行為。

有關盈余管理與并購績效的相關文獻主要考察公司并購前盈余管理對并購績效的影響。如Louis（2004）研究發現，公司并購前應計項的操縱與股票超常收益之間存在負相關關系；羅聲明（2007）將公司并購后經營業績下滑歸因于并購前盈余調增的反轉。然而，若從盈余管理角度分析并購績效的影響路徑就不難發現，如果盈余管理對并購績效有影響，那么，相比并購前的盈余管理，并購后的盈余操縱對并購績效的影響應該更直接和顯著。

從公司整體利益出發，相比于其他季度，若公司管理者擇機在第四季度發布并購完成公告，通常會受到投資者更多的關注，因此，更有助于向市場傳遞出公司經營狀況良好的信號，從而獲得股票市場上更積極的反應。此外，推進公司并購的管理者面臨的主要壓力是來自并購失敗后對自身薪酬和聲譽的負面影響，為了使以股票為基礎的薪酬契約合同實現收益最大化(Watts和Zimmerman，1978；李延喜等，2007；李增福等，2011），管理者會選擇最有利于盈余操控的時機發布并購完成公告，而相比于其他季度，在第四季度進行盈余操控具有更大的空間和隱蔽性，因此，第四季度往往成為公司管理者發布公告的首選時機，Tebourbi和Imeni（2012）也曾指出，在并購市場中，當主并方的管理者意識到企業價值會被高估時，就會理性地選擇并購公告時機。

如前文所述，從管理者盈余管理動機的角度看，若管理者未能在年底滿足薪酬契約上的規定，就可能導致薪酬和聲譽受到威脅，因此，對于他們而言，為確保個人利益不受損失，管理者在年底有較強的動機對盈余進行調增（黃新建和段克潤，2007），進而實現年終績效的提高。而擇機在年底第四季度發布并購完成公告的管理者盈余管理動機更為強烈，一般來講，并購作為企業發展戰略中最為重大的投資行為，其結果對于實施企業并購戰略主要負責人的管理者而言意義重大，而并購成功與否最直接的體現就是年底的并購績效。因此，管理者在第四季度并購公告后進行盈余管理的動機也更為強烈，一方面是來自違反薪酬契約和并購失敗的壓力，另一方面，并購完成公告本身這一利好消息對公司股價的促進作用也為管理者進行盈余管理提供了資本市場動機。

綜上，本文提出以下假設：

H1：相比于其他季度，管理者更傾向于在第四季度發布更多的并購完成公告，擇機在第四季度發布并購完成公告對并購后的盈余操縱行為具有更顯著的促進作用，且更傾向于對盈余進行調增，即并購公告擇機對并購后盈余管理有正向影響

H2：并購后正向的盈余管理程度與并購績效正相關

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源為確保數據的可獲得性，本文借鑒國內外相關研究的通用做法，認定并購為廣義上的并購，即包括兼并、收購、股權置換等資產重組形式。由于本研究需要充分考慮股價異常波動帶來的噪音，因此，沒有將近年來股市波動異常的年份（2008年和2015年）納入研究，故選取2009年第一季度至2014年第四季度發生并購行為的全部A股上市公司作為初始樣本，并限定所選并購事件必須滿足以下要求：（1）樣本公司為主并公司；（2）并購成功；（3）非金融類公司；（4）非ST、PT上市公司；（5）并購事件不涉及關聯交易；（6）考慮到連續并購存在的并購慣性等問題，所選樣本公司在當年只發生過一次并購；（7）樣本公司對應行業的公司總量大于10家。經篩選共獲得445家樣本公司。并購公告作為投資人和市場了解企業并購信息最直接有效的途徑，主要包括首次公告日、最新公告日和完成公告日，不同以往，本文的研究重點是對并購完成公告披露擇機的相關研究，并購完成公告日即并購交易事件實施完成的日期。本文相關數據均來源于國泰安數據庫和瑞斯金融數據庫。數據分析工具為SPSS 20.0和Eviews6.0等軟件。

（二）變量定義與模型構建

（1）變量定義。如何識別盈余管理一直是個難點，對于季度盈余管理的識別更是難上加難。以往研究表明，識別季度盈余管理的計量模型仍主要借鑒基本的瓊斯模型以及修正的瓊斯模型，但Dechow等（1995）認為基本瓊斯模型中沒有將應收賬款的變動從銷售收入的變化額中予以剔除，直接導致企業盈余管理行為被低估，鑒于此，本文采用修正的瓊斯模型對季度盈余管理行為進行衡量。由于企業進行盈余管理活動的方式通常涉及到操縱企業的營業利潤和凈利潤（Chen和Yuan，2004），為了增強識別盈余管理結果的穩健性，本文分別采用營業利潤和凈利潤兩種方式計算總應計利潤。

計量可操縱應計利潤的回歸模型如下：

非操縱性應計利潤計算模型如下：

可操縱性應計利潤則為：

其中，QNDACCit表示i公司t季度的非操縱性應計利潤，QDACCit表示i公司t季度的操縱性應計利潤，EXBIit表示i公司t季度的營業利潤，NIit表示i公司t季度的凈利潤，CFOit表示i公司t季度的經營活動產生的現金流量，TAit-1表示i公司t-1季度的資產總額，ΔREVit表示i公司t季度的銷售收入變化額，ΔRECit表示i公司t季度的應收賬款變化額，PPEit表示i公司t季度的固定資產總額，εit則為殘差。

所有變量的設計與說明如表1所示。

（2）模型構建。為了驗證H 1，本文根據并購完成公告發布時點在各季度的分布情況分組，通過描述性統計和獨立樣本T檢驗等方法對假設1進行檢驗。為了驗證H 2，即并購后調增的盈余管理對并購績效的影響，進一步將樣本公司限制在擇機第四季度發布并購完成公告且進行盈余調增的并購公司，采用多元回歸分析方法，綜上，筆者構建模型如下：

表1 變量定義

為消除控制變量的內生性問題，所有控制變量（行業變量除外）均采用并購前一年期末的數據。

四、實證結果與分析

（一）并購完成公告擇機發布與盈余管理行為在表2和表3中，Panel A和Panel B分別列示的是以營業利潤和凈利潤計算總應計利潤得到的|DA|和DA描述性統計結果。如表2所示，從第一季度到第四季度，擇機發布并購完成公告的并購公司數量依次為86家、111家、119家和129家，這說明，公司管理者存在第四季度發布并購完成公告的擇機行為。此外，Panel A和Panel B的結果均顯示，第四季度|DA|的均值和中位數都明顯大于前三季度。這說明在只考慮盈余管理程度的情況下，公司擇機在第四季度發布并購完成公告對盈余管理程度的提升具有顯著的促進作用，初步驗證了H1。

如表3所示，在考慮盈余管理方向的情況下，Panel A和Panel B中的結果均顯示公司擇機在第四季度發布并購完成公告所對應的DA是最大的，分別為0.0031和0.0026，這進一步驗證了公司并購完成公告擇機對盈余管理的正向影響。在Panel A中，前三個季度DA為正值的比例分別為46.51%、49.55%、47.90%，而第四季度高達55.81%；在Panel B中，前三個季度DA為正值的比例分別為38.37%、42.34%、47.06%，第四季度則高達59.69%，值得注意的是，該部分是針對擇機在各季度發布并購完成公告的并購公司對應各自季度DA方向的描述性統計，統計結果從側面證實了擇機第四季度發布并購完成公告的管理者更傾向于進行調增的盈余管理行為。以上分析表明，管理者更傾向于在第四季度發布更多的并購完成公告，在第四季度發布并購完成公告對并購后的盈余操縱行為具有更顯著的促進作用，且管理者進行正向盈余管理的動機更強，H 1得證。

表2 擇機公告公司第四季度盈余管理絕對值的描述性統計

表3 擇機公告公司第四季度盈余管理的描述性統計

（二）并購后盈余管理與并購當期績效為了提高實證結果的穩健性，本文分別以第四季度報表披露的托賓Q值和凈資產收益率作為并購當期績效的替代變量。表4第二列列示了以Tobi n’Q作為并購績效替代變量的回歸分析結果，DA的回歸系數為3.799，在10%的水平上顯著，第三列列示了以ROE作為并購當期績效替代變量的回歸結果，DA的回歸系數為0.107，在1%的水平上顯著，以上結果共同驗證了H 2，說明公司管理者在并購后進行正向的盈余管理程度越大，其并購績效也越大。

五、研究結論

本文首先從并購完成公告擇機披露的視角，對并購完成公告擇機與并購后盈余管理的關系進行研究，在此基礎上，通過多元回歸分析，進一步考察了并購后盈余管理行為對并購當期績效的影響。研究表明：并購公司管理者存在擇機發布并購完成公告的行為，并且擇機發布并購完成公告對盈余管理行為有一定的促進作用，具體而言，相比于一二三季度，擇機在第四季度發布并購成功公告的公司在第四季度的盈余管理程度更大，并且更傾向于調增。進一步研究發現，并購后的盈余管理調增越明顯，并購當期績效就越大。

表4 盈余管理與并購當期績效關系的回歸分析結果

本文結合我國會計實務現狀和信息披露制度背景，從并購公告擇機發布的視角對盈余管理行為及并購績效進行了深入研究，不僅對信號傳遞理論的相關研究進行了拓展，而且豐富了并購與盈余管理的相關文獻，本研究為我國會計報告準則的制定以及會計信息監管制度的實施提供了重要的參考。

*本文系國家社會科學基金一般項目（項目編號：15BGL077）、遼寧省教育廳高等學校人文社會科學研究項目（項目編號：W201415）、遼寧省社會科學規劃基金青年項目（項目編號：L15CGL013）、遼寧省社會科學規劃基金一般項目（項目編號：L13DGL013）階段性研究成果。

［1］陳武朝、王可昕：《我國上市公司盈余管理時間選擇的實證研究》，《中國會計評論》2011年第6期。

［2］杜興強、聶志萍：《中國上市公司并購的短期財富效應實證研究》，《證券市場導報》2007年第1期。

［3］黃新建、段克潤：《中國上市公司并購與盈余管理實證研究》，《軟科學》2007年第12期。

［4］羅聲明：《并購、盈余管理與制度背景》，《財經理論與實踐》2011年第3期。

［5］李延喜、包世澤、高銳、孔憲京：《薪酬激勵、董事會監管與上市公司盈余管理》，《南開管理評論》2007年第6期。

［6］李增福、曾慶意、魏下海：《債務契約、控制人性質與盈余管理》，《經濟評論》2011年第6期。

［7］謝獲寶、李祎：《第四季度盈余管理及其影響因素研究》，《證券市場導報》2015年第7期。

［8］張繼德、張榮武、徐文仲：《并購重組公告的短期財富效應研究——基于投資者有限注意的視角》，《北京工商大學學報（社會科學版）》2015年第11期。

［9］張異凡：《上市公司第四季度盈余管理研究——基于重慶鋼鐵2012年第四季度報表數據》，《財會通訊》2015年第5期。

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（編輯 朱珊珊）